中糧包裝（0906.HK）近兩年的股價表現不佳，2018年下跌36.91%。2019年截至7月5日收盤，在恒生指數上漲11.33%的背景下，公司股價仍然下跌了18.64%。當前股價較2018年高位已經腰斬有余。

投資者或許在擔心公司的盈利何時能夠回暖以及加多寶項目的仲裁進展。

在這一背景下，公司今年6月以來進行了多次回購。截至7月3日，已累計回購790.6萬股，耗資2,348.57萬港元。

 主營包裝產品，馬口鐵包裝貢獻最大營收

中糧包裝主營為從事食品、飲料及日化產品等所使用包裝產品的生產與銷售，具體包括馬口鐵包裝產品、鋁制包裝產品以及塑膠包裝產品。

公司客戶分布廣泛，有加多寶、伊利、飛鶴、中石化、雪花啤酒以及寶潔等知名企業。其中，最大和前五大客戶在2018年的營收占比分別為7.3%和31.4%。

翻查2018年年報可以發現，馬口鐵包裝產品、鋁制包裝產品以及塑膠包裝產品分別貢獻營收35.22億、24.61億以及6.08億，占總營收的53.40%、37.40%、9.20%。

盈利方面，三大類產品中鋁制包裝產品的毛利率最高，2018年約為16.40%，其次為馬口鐵包裝產品，毛利率14.10%。塑膠包裝產品的毛利率相對最低，只有約11.70%。

 原材料漲價、財務費用增加致業績承壓 

中糧包裝早在2009年就完成港交所上市。上市以來，公司的營收有了一定程度的增長，從當時的30.66億上升到2018年新高的65.91億，復合增速為8.88%。特別是最近兩年，營收增速又有所加快，2017、2018年分別同比增長14.5%以及10.3%。

與之形成鮮明對比的是，公司的歸母凈利潤增長相對較慢，從2009年1.47億上升為2018年2.55億，復合增速6.31%。更重要的是，歸母凈利潤在2013年創下高點3.86億后始終都沒有再超過。

信披資料顯示，中糧包裝在2018年最終實現的歸母凈利潤為2.55億，同比下降17.86%。仔細分析可以發現，毛利率的降低是重要原因，從2017年16.1%下降到了2018年14.7%。

而影響毛利率下降的一個重要原因是原材料，特別是馬口鐵價格的上漲。根據公司年報的披露，2018年馬口鐵價格上調約7.2%，這導致營收占比最大的馬口鐵包裝產品的毛利率從上一年16.5%降至2018年14.1%。

另一方面，財務費用的上升也是造成公司利潤下滑的原因之一。數據顯示，公司2018年產生的財務費用約為9.036.6萬，相比去年4,383.9萬大幅增長。翻查公司2018年資產負債表，流動負債項下的計息銀行借款從9.61億增長至21.42億。這也就直接導致了公司資產負債率上升以及流動比率的下降。

 中糧包裝的應對 

面對業績增長壓力，公司仍然保持著較大的資本支出。

2018年，公司累計的資本性開支約為6.58億元，主要用于收購新公司、投資合營公司以及新產能的建設等。

比如，公司在2018年12月12日公告稱，間接全資附屬公司中糧包裝投資與嘉興豪能訂立框架協議，以在比利時合作成立合營公司。該合營公司將主要向歐洲當地的啤酒和飲料行業品牌客戶提供鋁制兩片罐的包裝產品。這是中糧包裝在海外的首個項目。

2019年3月，中糧包裝投資以7,850萬元收購浙江紀鴻包裝有限公司14.1%股權，后者擁有一條符合國際標準的兩片罐生產線；2019年5月，中糧包裝再次公告以人民幣5,339.87萬收購無錫華鵬瓶蓋有限公司23%股權，后者主要從事生產各種瓶蓋及合蓋機等。

 關注訴訟進展 

另一件投資者比較關注的事是加多寶項目。

中糧包裝董事會在2017年10月30日宣布中糧包裝投資、加多寶商標持有公司（王老吉公司）、清遠加多寶草本及其現有股東（智首）簽訂增資協議，中糧包裝投資將對清遠加多寶草本增資人民幣20億元，從而持有30.58%的股份。加多寶商標持有公司則將注入相關加多寶商標，雙方希望共同打造集加多寶品牌、濃縮液、供銷體系為一體的綜合運營平臺。

根據當時的協議，王老吉公司應于最短期限內（最遲不得晚于增資協議簽署后6個月內）繳付其實物出資。

然而，2018年7月6日周五收盤后，中糧包裝公告稱，“因王老吉公司尚未按增資協議履行其應向清遠加多寶草本注入加多寶商標作為實物出資的承諾，中糧包裝投資已于2018年7月6日向香港國際沖裁中心就相關事宜對王老吉公司、智首及清遠加多寶本草提出仲裁申請”。

2018年7月9日，即公告后的第一個交易日，中糧包裝股價大跌24.52%。投資者擔心中糧包裝會在此次事件中承受較大損失。

值得一提的是，中糧包裝的審計師安永由于未能取得中糧包裝投資清遠加多寶草本（于2018年底賬面值為12.09億）的相關可靠歷史財務資料以評估公司管理層進行減值評估時采用的假設，所以安永就清遠加多寶草本減值評估發表保留意見。就在2018年年報發布的前幾天，中糧包裝發布公告更換審計師，由天職香港會計師事務所接替退任的安永。

在2019年6月下旬的最新進展公告中，中糧包裝表示，“智首向香港國際仲裁申請回購中糧包裝于清遠加多寶草本中持有的30.58%股權，并據此愿意向中糧包裝投資歸還其已于清遠加多寶草本做出的現金及實物注資總額”。

基于仲裁涉及的金額較大，且訴訟對象又是重要客戶，未來仍需密切關注事件進展。（CJT）

本文作者：面包財經

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