作者為阿爾法工場研究員

導(dǎo)語：有時(shí)候觀察掌門人的施政綱領(lǐng)，比財(cái)務(wù)報(bào)表更能發(fā)現(xiàn)投資的線索——而且是大波段。?

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自2008年?duì)I收、利潤雙雙被超越之后，五糧液(SZ:000858)便再未在貴州茅臺(tái)(SH:600519)面前抬起頭來。

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直到最近一兩年間，事情似乎出現(xiàn)了一些微妙的變化。

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剛剛過去這半年，五糧液市值從年初不到的2000億，增長至現(xiàn)在的4874億（截至7月12日），增幅達(dá)到151%。相比之下，股價(jià)卡在千元關(guān)口的股王茅臺(tái)，同期增幅只有69%。

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體量基礎(chǔ)固然是一個(gè)重要前提，但仔細(xì)觀察，背后的主要邏輯卻決非這么簡單。

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究其根本：五糧液長期積弱，決定了其急需做大蛋糕；而茅臺(tái)看似繁榮，卻在過去一個(gè)時(shí)期腐敗叢生，所以需要分蛋糕。

這樣的邏輯，已在兩位新掌門人——李曙光與李保芳各自治理方略中有著明晰體現(xiàn)。

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01?做蛋糕的五糧液

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2017年3月23日，李曙光正式出任五糧液集團(tuán)黨委書記、董事長一職。

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那時(shí)的五糧液，正處于一個(gè)關(guān)鍵而微妙的十字路口：與茅臺(tái)的利潤差距已經(jīng)拉大到百億，而身后的洋河股份(SZ:002304)卻正迫近。業(yè)界和輿論甚至開始提出，中國白酒行業(yè)格局，或很快將由“茅五洋”切換為“茅洋五”。

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面對五糧液積弱多年的基本面，這位新掌門人別無選擇：做大蛋糕，帶領(lǐng)五糧液重回龍頭地位。

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李曙光又是具體怎么做的呢？

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【1】?開啟“二次創(chuàng)業(yè)”

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2017年4月11日，李曙光履新第20天，五糧液集團(tuán)緊急召開各單位黨政負(fù)責(zé)人參加大討論動(dòng)員會(huì)，學(xué)習(xí)集團(tuán)黨委17號(hào)文件——《關(guān)于開展“對標(biāo)先進(jìn)、二次創(chuàng)業(yè)、再鑄輝煌、我們怎么干？”》。并重點(diǎn)部署一場為期兩個(gè)月，以專題討論會(huì)、專題征文為形式的集團(tuán)內(nèi)部大討論活動(dòng)。

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根據(jù)媒體報(bào)道，五糧液內(nèi)部對該次大討論要求很高：集團(tuán)各部門要在充分討論基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際，提出問題的同時(shí)必須有解決問題的措施。

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破舊立新，往往都是從統(tǒng)一意識(shí)和解放思想開始。李曙光上任伊始便發(fā)動(dòng)集團(tuán)5萬多名員工中開展“大討論”，意圖正在于通過對全通員工的精神喚醒，以達(dá)成統(tǒng)一思想目的，為五糧液二次創(chuàng)業(yè)打下基礎(chǔ)。

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一番意識(shí)形態(tài)工作之后，同年12月，李曙光開始內(nèi)部管理人員架構(gòu)梳理，以中層管理職位內(nèi)部公開競聘形式，深化改革執(zhí)行力。

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根據(jù)內(nèi)部人士反映，此次內(nèi)部競聘，有兩個(gè)重大特點(diǎn)：其一，這是五糧液歷史上首次全面啟用內(nèi)部公開競聘制；其二，規(guī)模最大，涵蓋集團(tuán)多個(gè)公司17個(gè)崗位20個(gè)人，正職年齡要求50歲以下，副職年齡要求40歲以下，管理隊(duì)伍年輕化意圖明顯。

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【2】?推動(dòng)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型升級(jí)，收復(fù)渠道控制力失地。

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2017年6月2日，李曙光到任五糧液第72天，五糧液股份公司運(yùn)營商代表工作會(huì)舉行。此次會(huì)議，可以視為李曙光為五糧液經(jīng)銷商渠道改革的定調(diào)會(huì)議。

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會(huì)議上，他委婉地對經(jīng)銷商提出轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求：系列酒要精減產(chǎn)品，優(yōu)化結(jié)構(gòu)；要共同努力強(qiáng)化渠道布局，大力實(shí)施“百城千縣萬店”工程。

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（1）?清理系列酒產(chǎn)品，優(yōu)化經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)

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因?yàn)榈投司飘a(chǎn)能龐大，便衍生出大量的系列酒品牌，使得長期以來，市場上打著五糧旗號(hào)的低端酒，不斷稀釋五糧液的品牌價(jià)值，并造成經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的混亂。

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經(jīng)過一個(gè)時(shí)期的籌謀，2019年伊始，五糧液開始對混亂的系列酒產(chǎn)品線動(dòng)刀。

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4月份，五糧液下架了“VVV”、“五糧PTVIP”、“東方嬌子”和“壹玖壹捌1918”等4個(gè)品牌的近百個(gè)同質(zhì)化產(chǎn)品。根據(jù)清理目標(biāo)，還有更多中低端系列品牌和貼牌品牌將被砍掉，最終保留品牌45個(gè)左右。

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清理系列酒產(chǎn)品，是一石二鳥的良策，既是對五糧液品牌價(jià)值的維護(hù)，又是對經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化舉措。

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（2）改善經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張模式，收復(fù)渠道控制力失地

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五糧液的大經(jīng)銷商制度是歷史的產(chǎn)物，在固定歷史時(shí)期解決了五糧液擴(kuò)張資金相對緊張的問題。但隨之而來的因任務(wù)大，大經(jīng)銷商急于周轉(zhuǎn)低價(jià)出貨，產(chǎn)生的價(jià)格倒掛問題也愈發(fā)嚴(yán)重，更讓五糧液對經(jīng)銷商管理能力日益削弱。

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這也是五糧液在上一輪白酒周期調(diào)整中表現(xiàn)不佳的主要原因。

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自李曙光對實(shí)施“百城千縣萬店”工程定調(diào)之后，五糧液隨即開始對大經(jīng)銷商數(shù)量和占比進(jìn)行壓縮，并開發(fā)了眾多3-4噸的小經(jīng)銷商。?

通過近兩年不斷持續(xù)的渠道改革，五糧液在熨平了全國市場銷量壓力同時(shí)，也基本收復(fù)了渠道控制力失地。

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而最新的草根調(diào)研也顯示，五糧液經(jīng)銷商普遍反映，在以理順渠道為主的多重舉措下，價(jià)格倒掛現(xiàn)象當(dāng)前已經(jīng)基本消失。

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【3】調(diào)控高端產(chǎn)能及價(jià)格體系，更多分利給經(jīng)銷商

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2018年11月下旬召開的2019年?duì)I銷策略說明會(huì)上，李曙光明確提出了將加強(qiáng)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)扁平化管理，并將全面導(dǎo)入“控盤分利”模式。

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所謂“控盤分利”，就是調(diào)控產(chǎn)能及高端產(chǎn)品價(jià)格體系，更多分利給經(jīng)銷商。

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（1）優(yōu)化高端產(chǎn)能：從10%提升至15%以上

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根據(jù)2018年做出的規(guī)劃，五糧液未來3年將高端基酒產(chǎn)能從此前的10%左右，提升至15%-20%。

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2017年普五以上高端酒銷量為1.8萬噸左右，如果高端基酒比例提升到15%-20%，普五產(chǎn)能將能夠提升到4.5萬噸-6萬噸。

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這意味著，2019-2021這3年間，普五更加充分的供應(yīng)，有望使五糧液利潤與品牌價(jià)值同步快速上升。

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根據(jù)測算，具體到2019年，普五的產(chǎn)能釋放將從此前10%占比，提升至12%-13%左右。而根據(jù)最新的草根調(diào)研顯示，五糧液經(jīng)銷商普遍反映，普五供應(yīng)充沛不存在缺貨狀況。

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（2）重塑高端價(jià)格體系，經(jīng)銷商利潤上升50%

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產(chǎn)能的改善與低端產(chǎn)品線的清理，為五糧液重塑高端產(chǎn)品價(jià)格體系奠定了基礎(chǔ)。

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今年3月，五糧液順勢推出超高端“501”產(chǎn)品作為頂級(jí)產(chǎn)品，同時(shí)籌備“501”和普五之間的次高端產(chǎn)品。

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5月21日上市的第八代經(jīng)典五糧液(普五)，出廠價(jià)較第七代上漲100元至889元。同時(shí)，第八代普五上市后終端建議供貨價(jià)提至了959元/瓶、終端建議零售價(jià)則從1099提至了1199元/瓶。

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有經(jīng)銷商表示，只要下半年，五糧液能保持住目前“順價(jià)”（即批發(fā)價(jià)高于出廠價(jià)）的格局不變，未來有望進(jìn)入量價(jià)齊飛的狀態(tài)。目前來看，五糧液的“順價(jià)”策略已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)收效：5月以來，京東普五的零售價(jià)格上升了160元，達(dá)到1269元/瓶。

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今年6月的一次調(diào)研中，一家百億營銷規(guī)模白酒經(jīng)銷商相關(guān)負(fù)責(zé)人感慨地表示：“我們經(jīng)銷商過了六年苦日子，現(xiàn)在終于熬出頭了，現(xiàn)在一批價(jià)漲的特別好，差不多一瓶酒能賺110塊；第八代的話起碼能賺60 塊，也有可能能賺80塊。以前每瓶只能賺40塊，即使只上升到60塊，也是50%的利潤提升。”

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02?分蛋糕的茅臺(tái)

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2018年5月，李保芳正式出任茅臺(tái)集團(tuán)董事長。外界都視茅臺(tái)董事長這個(gè)職位為一把金交椅，但對于這位新任掌門人而言，卻難以有這樣的感受。

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長期以來，茅臺(tái)持續(xù)穩(wěn)定的高盈利能力，使其看似繁榮；實(shí)際上，這樣的繁榮，卻掩蓋著內(nèi)部的腐敗叢生——2019年6月，茅臺(tái)前任董事長袁仁國涉嫌受賄被檢察機(jī)關(guān)提起公訴事件便可見一斑。

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通觀這一年多來李保芳的治理綱領(lǐng)，控制茅臺(tái)出廠價(jià)、“削藩”清除內(nèi)部腐敗以及成立營銷公司讓利給地方經(jīng)濟(jì)是主線之上的三大主題。這三大主題，無一不是針對茅臺(tái)歷年積弊而來，并在客觀上將茅臺(tái)推進(jìn)了階段性分蛋糕時(shí)態(tài)之中。

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【1】控價(jià)：飛天茅臺(tái)短期不提價(jià)

茅臺(tái)酒價(jià)格問題，始終是一個(gè)重大社會(huì)話題，過高的零售價(jià)使茅臺(tái)在過去數(shù)年屢遭詬病。

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回顧李保芳出任茅臺(tái)董事長一職以后的歷次公開講話，他在價(jià)格問題上展示出的態(tài)度極為堅(jiān)決，一言以蔽：如其所說，“茅臺(tái)酒價(jià)格,事關(guān)民心,這是最大的政治。”

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今年五月下旬召開的股東大會(huì)上，李保芳再次強(qiáng)調(diào)：飛天茅臺(tái)短期不會(huì)提價(jià)，1499價(jià)格（建議零售價(jià)）帶來的銷售利潤已足夠豐厚。茅臺(tái)是白酒業(yè)龍頭，動(dòng)價(jià)格會(huì)牽動(dòng)眾多人關(guān)注，所以會(huì)慎之又慎。

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如是，對于投資者來說，茅臺(tái)出廠價(jià)保持不變的預(yù)期之下，未來較長時(shí)期內(nèi)，茅臺(tái)業(yè)績的首要增長驅(qū)動(dòng)邏輯已經(jīng)顯性弱化。但對于李保芳和茅臺(tái)而言，茅臺(tái)決不僅僅是資本市場上的茅臺(tái)……

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【2】削藩與成立營銷公司：清除內(nèi)部腐敗鏈條，平衡上市公司、經(jīng)銷商與地方利益

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2018年12月28日召開的年度經(jīng)銷商聯(lián)誼大會(huì)上，貴州茅臺(tái)官方宣布，2019年將在現(xiàn)有3300多家經(jīng)銷商基礎(chǔ)上進(jìn)行削減。而根據(jù)今年3月下旬媒體報(bào)道，多名茅臺(tái)經(jīng)銷商稱，截至3月已有400家左右的茅臺(tái)酒經(jīng)銷商被取消了資格。

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?茅臺(tái)“削藩”涉及3種情況：茅臺(tái)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人或親屬名下系茅臺(tái)經(jīng)銷商；以非合規(guī)的手段得到經(jīng)銷商身份的群體，以及2018年違規(guī)和犯錯(cuò)的茅臺(tái)經(jīng)銷商。?

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除了貴州茅臺(tái)廉政建設(shè)進(jìn)一步深化這一重顯性動(dòng)因外，茅臺(tái)削藩的深層次原因是對于股東利益、經(jīng)銷商利益與地方發(fā)展利益的平衡：

如外界所知，茅臺(tái)上市公司立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達(dá)到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計(jì)為股東分紅達(dá) 574.7億，是資本市場價(jià)值藍(lán)籌的旗幟。

另一方面，經(jīng)銷商以不到900元的出廠價(jià)格拿到茅臺(tái)酒后，在批發(fā)市場可以溢價(jià)一倍以上，真正的利潤大頭基本被他們所獲取。

還有一方面一方面，貴州作為中國扶貧任務(wù)最重的地區(qū)，當(dāng)?shù)貒Y系統(tǒng)的壓力可想而知。

巨大的反差與滋生期間的內(nèi)部腐敗問題，使得“利益再平衡”早已箭在弦上，這也為其后的成立上市公司體外的營銷公司埋下伏筆。

根據(jù)茅臺(tái)官方今年5月發(fā)布的成立集團(tuán)營銷公司一文顯示：

“新成立的集團(tuán)營銷公司將重在‘用好增量、管好存量、加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場’，與社會(huì)渠道實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展，與原有營銷體系互為補(bǔ)充，共同構(gòu)建順應(yīng)新時(shí)代形式、契合時(shí)代發(fā)展要求的營銷體系。”“下一步，茅臺(tái)集團(tuán)營銷公司將重點(diǎn)針對團(tuán)購、商超等終端客戶開展工作，實(shí)現(xiàn)與社會(huì)渠道錯(cuò)位發(fā)展”。

“用好增量、管好存量”這樣的提法意味著，不止是19年度新增的2600噸茅臺(tái)酒產(chǎn)能將進(jìn)入新成立的營銷公司體系，削藩”而來的6000噸存量產(chǎn)能也將部分（甚至可以是全部）納入該體系中。

可見，對茅臺(tái)經(jīng)銷商而言，在茅臺(tái)進(jìn)入分蛋糕時(shí)態(tài)的當(dāng)下，擴(kuò)大配額已成南柯一夢。

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為二級(jí)市場投資者，從李保芳主導(dǎo)施行的這一系列改革措施中，見微知著的在于：類似茅臺(tái)這樣具有全民所有屬性的萬億體量上市公司來說，操盤手要關(guān)心的，是平衡和回饋社會(huì)。

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03 啟示：觀察掌門人施政綱領(lǐng)可以提前發(fā)現(xiàn)“大波段”

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做蛋糕的李曙光與分蛋糕的李保芳，兩位掌門人以及他們在上任之后做出的取舍，均是特定歷史背景下自身認(rèn)知的必然體現(xiàn)。

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對投資者而言，啟示便在于：有時(shí)候觀察掌門人的施政綱領(lǐng)，比財(cái)務(wù)報(bào)表更能發(fā)現(xiàn)投資的線索——而且是大波段。

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《電鰻快報(bào)》