作者：石stone

導(dǎo)語：東阿阿膠管理層很多是東阿縣人，利益藩籬重，高端人才匱乏，不可避免產(chǎn)生各種弊端。

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自2006年秦玉峰執(zhí)掌東阿阿膠(SZ:000423)，十二年未出現(xiàn)過利潤負(fù)增長，今年上半年的調(diào)整確實(shí)力度比較大（預(yù)計(jì)2019年半年度凈利潤同比下降75%至79%。）。

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按照目前了解的信息來看，今年預(yù)計(jì)將以秦玉峰任內(nèi)首個(gè)負(fù)增長年度結(jié)尾。當(dāng)前市場質(zhì)疑聲不斷，談?wù)摉|阿阿膠似乎是件危險(xiǎn)的事，但作為這家公司的長期觀察者，我仍想談?wù)勛约旱睦斫狻?/span>

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01?東阿阿膠不是康美第二

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從風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，東阿阿膠的財(cái)務(wù)報(bào)表，特別是資產(chǎn)負(fù)債表，依然是整個(gè)大A排名靠前的保守安全的企業(yè)，現(xiàn)金40多億，負(fù)債率14%（極端經(jīng)營保守），沒有長期負(fù)債，流動(dòng)比率5.69，速動(dòng)比率3.88。

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商譽(yù)91.5萬，沒有大股東和管理層質(zhì)押，大股東沒有大額關(guān)聯(lián)交易，理財(cái)產(chǎn)品收益率達(dá)到4%以上，理財(cái)產(chǎn)品銀行較分散且都是大行。

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存貨較多，是戰(zhàn)略性儲(chǔ)備。雖然應(yīng)收票據(jù)12億，應(yīng)收款15億。這個(gè)增加很多比較惡心的。但即使全部歸0，憑借東阿阿膠的現(xiàn)金負(fù)債的厚血，總體的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響也不大。沒有發(fā)生質(zhì)的改變風(fēng)險(xiǎn)。

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作為華潤旗下的國有企業(yè)，和康美這樣的私人企業(yè)相比，不論是體制還是資產(chǎn)健康度，都有質(zhì)的區(qū)別。

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02?現(xiàn)在的數(shù)據(jù)是過去戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果

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目前所處階段，是次要矛盾上升為主要矛盾的短暫階段，

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比如最受詬病的渠道庫存問題，退一步講，就算損失一年的銷售額，損失利潤20億，對阿膠的估值影響大概是10%左右。

進(jìn)一步說，東阿阿膠的手法也是很多，短期來說，降價(jià)促銷是最有效的方法。東阿阿膠擠壓行業(yè)里其他的企業(yè)獲得份額，也是其他龍頭企業(yè)常用的短期做法，這是龍頭的優(yōu)勢。

長遠(yuǎn)來說，增加醫(yī)院渠道和縣級渠道，是解決認(rèn)知和渠道寬度的好辦法。

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財(cái)務(wù)報(bào)表有滯后性，是過去戰(zhàn)略的果，不是未來的因。現(xiàn)階段的渠道積壓，價(jià)格體系混亂，應(yīng)收增加，營收下滑等等，都是東阿阿膠價(jià)值回歸戰(zhàn)略/聚焦戰(zhàn)略的后反。

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每個(gè)企業(yè)都有自己的周期，有低谷也有高潮，這個(gè)沒什么。阿膠有既往優(yōu)秀的經(jīng)營歷史，穩(wěn)定的產(chǎn)品線。優(yōu)秀的龍頭企業(yè)，只要沒有致命的替代性威脅，總是能自愈的。

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東阿阿膠的金子招牌還在，消費(fèi)群體還在，還是那個(gè)持續(xù)賺錢的公司。這個(gè)邏輯沒有變，周期頂部的高增長不能作為投資參考，周期底部的負(fù)增長同樣不能算作投資參考。

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03?秦玉峰之后需要一個(gè)更強(qiáng)勢的領(lǐng)導(dǎo)

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股價(jià)的下跌，各種質(zhì)疑秦玉峰的能力人品的也隨之而來，甚至發(fā)展到人身攻擊。

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秦玉峰，我個(gè)人評價(jià)，他對東阿阿膠的貢獻(xiàn)是有目共睹的，戰(zhàn)略執(zhí)行非常堅(jiān)決。我跟認(rèn)同他的價(jià)值回歸戰(zhàn)略，他對阿膠這個(gè)企業(yè)傾注了大量的心血，是值得尊敬的的領(lǐng)導(dǎo)者，當(dāng)然短期業(yè)績的調(diào)整，也是各種因素的疊加效應(yīng)，并不是某個(gè)人能預(yù)期和左右的。

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不否認(rèn)秦玉峰這個(gè)人的仁慈之心不太適合企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。秦玉峰在阿膠工作的時(shí)間，長達(dá)12年，單個(gè)人執(zhí)政時(shí)間過長，都會(huì)積累一些利益藩籬，自我革命的可能性不大。阿膠的現(xiàn)實(shí)，呼喚一個(gè)強(qiáng)力的沒有利益束縛的，有抱負(fù)的領(lǐng)導(dǎo)人。

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我對東阿阿膠也有個(gè)鄙視的地方，東阿阿膠所在的地方太偏僻，公司的管理層很多是東阿縣的人，公司聚集太多小地方的人，利益藩籬重，高端人才匱乏，體制官僚，近親繁殖，這是不可避免產(chǎn)生的弊端。如果沒有金子招牌，會(huì)爛成什么樣的？不知道華潤怎么平衡管制？？

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04?沒有人比大股東和管理層更了解公司

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不論是奧本海默賣，還是前海姚老板來買，又或者某些大V大咖買，我們都可以無視。唯獨(dú)管理層和大股東同時(shí)回購，而且是幾十億現(xiàn)金回購，需要特別關(guān)注。

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沒有人比大股東和管理層更了解公司本身的價(jià)值了。有些朋友致力于比管理層更了解自己的公司，這個(gè)很難，即使有成功的，也可能是幸存者偏差，在整個(gè)判斷的體系中，是稀少的存在。現(xiàn)在還沒有聽說大批這樣的成功人士存在。

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當(dāng)然，管理層不是救世主，不會(huì)用回購款來救你的。如果有回購利益在，他們二季度繼續(xù)深度業(yè)績調(diào)整的動(dòng)力非常足，一是降低回購價(jià)，二是為未來業(yè)績增長奠定較低的基礎(chǔ)。

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市場主體，還是短視的，悲觀的情緒總是能釋放出更好的價(jià)格，更大的安全邊際。對于投資人來說，預(yù)備足夠的現(xiàn)金，在極端情況下買入，買的夠低，才是賺取超額收益，加大安全邊際的不二法門。

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激勵(lì)能不能將綿羊搞成狼，不好說。

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05?未來大比例分紅可以期待

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能不能大比例分紅，主要看管理層和華潤的想法，華潤有過兩次失敗的圖謀不軌的經(jīng)歷，一直想占有東阿阿膠賬上的現(xiàn)金。

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以前，管理層和中小股東沒有綁定在一起。但是，從回購?fù)瓿桑瑔T工持股和股權(quán)激勵(lì)的那天開始，東阿阿膠的管理層就會(huì)和普通股東們綁定在一起，利益一致了。未來分紅的好日子不會(huì)遠(yuǎn)了。

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阿膠分紅到2塊一股，對企業(yè)的經(jīng)營，是沒什么影響的，阿膠本身是不需要大的資產(chǎn)支出的企業(yè)。賬上現(xiàn)金足夠保證高分紅的可執(zhí)行性。2000年到現(xiàn)在，公司沒有從市場融資一分錢，良心企業(yè)的本質(zhì)。

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06?未來的業(yè)務(wù)主要方向

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至于產(chǎn)品業(yè)務(wù)這部分，就目前公司釋放出來的消息總結(jié)來看：

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主要產(chǎn)品阿膠塊的還需要繼續(xù)去庫存，銷量下滑的概率在2019年還是很大的；

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復(fù)方阿膠漿的庫存相對來說健康，也是公司的戰(zhàn)略主推產(chǎn)品，公司的配置也在向阿膠漿傾斜，阿膠漿相對阿膠塊來說，服用方便，效果明顯且快，復(fù)購率高，非常符合商業(yè)推廣；

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阿膠糕來說，還沒有見到明顯的廣告和渠道投入，看不出來爆發(fā)的趨勢。

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其他產(chǎn)品，我不看，也建議大家不看，一個(gè)新產(chǎn)品沒有個(gè)7年時(shí)間，不會(huì)有明顯的利潤助益的，阿膠糕都十年。

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總體來說，短期的業(yè)績調(diào)整，沒有改變東阿阿膠的本質(zhì)。利益一致，對股東來說是好事。

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本文所有內(nèi)容，不構(gòu)成任何投資建議。

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《電鰻快報(bào)》