作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語(yǔ)：隨著市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)抱團(tuán)的，高估值的酒類(lèi)等品種產(chǎn)生分歧和動(dòng)搖，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的低估值、高股息的大藍(lán)籌更有可能迎來(lái)新一輪的換倉(cāng)行情。

在周期行業(yè)中，經(jīng)常能夠看到的現(xiàn)象是“一朝天子一朝臣”，真正能夠穿越周期的公司還是少數(shù)。公司篇的主角，三一重工(SH:600031)無(wú)疑是這少數(shù)當(dāng)中的王者。

在工程機(jī)械2016年底開(kāi)始的第二輪行業(yè)景氣度回升過(guò)程中，大家發(fā)現(xiàn)三一重工已經(jīng)是全球最大的混凝土機(jī)械制造商，也是中國(guó)最大的工程機(jī)械制造商，主要產(chǎn)品混凝土機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、筑路機(jī)械。

其中泵車(chē)、拖泵、挖掘機(jī)、履帶起重機(jī)、旋挖鉆機(jī)、路面成套設(shè)備等主導(dǎo)產(chǎn)品已成為中國(guó)第一品牌，混凝土輸送泵車(chē)、混凝土輸送泵和全液壓壓路機(jī)市場(chǎng)占有率居國(guó)內(nèi)首位，泵車(chē)產(chǎn)量居世界首位，公司業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)基地遍布全球。

王者歸來(lái)，強(qiáng)者更強(qiáng)——不僅是歸來(lái)，而且是比當(dāng)年更強(qiáng)。

2019年3月底，三一重工的總市值再次摸到千億大關(guān)的門(mén)檻，而這距離上一次三一重工市值千億的時(shí)間，已經(jīng)過(guò)去了接近7年，而當(dāng)時(shí)，三一重工的董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根，還是中國(guó)首富。

經(jīng)過(guò)今年1季度的加速上漲，三一重工的市值站穩(wěn)千億，但2019年3月底-2019年7月，3個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，三一重工的市值橫在千億左右，也說(shuō)明市場(chǎng)演繹到了十分糾結(jié)的階段。

圖1：三一重工重回千億之巔

資料來(lái)源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

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01?三一重工的牛股基因

2007年至今，工程機(jī)械經(jīng)歷了兩次行情：（1）第一階段，2008-2011年，基本只有貝塔，行業(yè)普漲；（2）2016至今，則主要是阿爾法，近3年，工程機(jī)械行業(yè)指數(shù)上漲50%，三一重工上漲175%，跑贏指數(shù)125%。

在這跨度超過(guò)十年完整的兩輪周期中，三一重工也難逃周期的力量，收入和利潤(rùn)也過(guò)山車(chē)般上躥下跳。到最近的2018年，三一重工全年收入為558億元，已超過(guò)上一輪頂點(diǎn)2011年的508億元，超過(guò)近10%。

不過(guò)2018年公司凈利潤(rùn)63億元，較2011年的峰值94億元，仍有33%的距離。

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圖2：三一重工收入利潤(rùn)周期性

資料來(lái)源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

也就是說(shuō)，三一重工在第一波大行情中，并沒(méi)有什么太特別的地方，而在2016年至今的行業(yè)恢復(fù)過(guò)程中，公司業(yè)績(jī)利潤(rùn)大增帶動(dòng)股價(jià)大漲，是有顯著的Alpha（超額收益）的。

解密背后的Alpha，關(guān)鍵就在于分析公司本身具備的牛股基因，以及在行業(yè)低谷期（2012-2016年）這5年間的臥薪嘗膽。

圖3：三一重工發(fā)展軌跡圖

資料來(lái)源：公司年報(bào)，方正證券，點(diǎn)擊可看大圖。

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【1】產(chǎn)品多元化發(fā)展

三一重工的產(chǎn)品發(fā)展規(guī)律和行業(yè)的內(nèi)生趨勢(shì)是一致的。在上一輪行業(yè)景氣的時(shí)候，下游投資最多的是基建，因此混凝土機(jī)械是重頭戲。中國(guó)用30年時(shí)間完成快速城鎮(zhèn)化，這一速度遠(yuǎn)快于歐美，與當(dāng)年的日本相似。

在轟轟烈烈的城鎮(zhèn)化浪潮中，混凝土機(jī)械成為工程機(jī)械中需求最大的單一品種，三一重工在2000年就成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械的第一；2003年三一集團(tuán)將優(yōu)質(zhì)的混凝土機(jī)械和路面機(jī)械包裝上市，也就是后期的三一重工。

2011年行業(yè)遭遇拐點(diǎn)后，恰好2011年也是中國(guó)人口紅利的拐點(diǎn)。所以回到當(dāng)初的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，即使判斷未來(lái)行業(yè)恢復(fù)景氣，那么明星產(chǎn)品也不將再是與城鎮(zhèn)化提示密切相關(guān)的混凝土機(jī)械了，回顧海外的發(fā)展經(jīng)歷就知道，下一代產(chǎn)品的重心將會(huì)是柔性更大、使用面更廣的挖掘機(jī)。

三一重工自然也認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，早在2010年就諸如體外的挖掘機(jī)資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)起重機(jī)、攪拌車(chē)資產(chǎn)也被一并注入，從此三一重工走上了多元化的發(fā)展道路，而多元化是公司的內(nèi)生基因，在行業(yè)寒冬到來(lái)之前就給公司加了一層安全墊。

在2010年時(shí)，三一重工的混凝土機(jī)械收入占比仍高達(dá)53%，挖掘機(jī)僅僅18%；到2018年時(shí)，混凝土機(jī)械收入占比逐漸下降到30%，挖掘機(jī)上升到34%，成為公司收入第一大來(lái)源。

不僅是收入結(jié)構(gòu)的改變，2010年，公司混凝土機(jī)械的毛利率高達(dá)42%，挖掘機(jī)毛利率僅30%；而到2018年，混凝土機(jī)械的毛利率僅25%，較2010年下滑17個(gè)百分點(diǎn)，挖掘機(jī)毛利率達(dá)到39%，比2010年提高9個(gè)百分點(diǎn)。

這就更加證明當(dāng)年公司管理層決策的正確性了，尤其是在混凝土機(jī)械還賺得盆滿缽滿的時(shí)候，危機(jī)意識(shí)已經(jīng)讓公司將關(guān)注方向逐步轉(zhuǎn)向挖掘機(jī)了。當(dāng)然，混凝土機(jī)械仍然是三一重工最重要的業(yè)務(wù)板塊之一，

圖4：三一重工走上多元化發(fā)展道路

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【2】布局海外

根據(jù)三一重工官網(wǎng)的最新介紹，公司目前已經(jīng)在全球擁有四大生產(chǎn)基地，業(yè)務(wù)覆蓋150多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，覆蓋了主要的工業(yè)地區(qū)。

圖5：三一重工全球布局

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，點(diǎn)擊可看大圖。

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三一重工海外收入也不同于國(guó)內(nèi)的大起大落，而是基本保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2009年時(shí)海外收入13.6億元，2018年達(dá)到136億元，增長(zhǎng)10倍。

尤其是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無(wú)比艱難的2013-2015年，海外收入成為公司寒冬的救命稻草。2011年時(shí)，海外收入占比僅僅7%，而到2015年國(guó)內(nèi)極度低迷的時(shí)候，海外收入占比已經(jīng)高達(dá)43%。

圖6：三一重工海外收入

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與轉(zhuǎn)型挖掘機(jī)一樣，三一重工瞄準(zhǔn)海外也是具有前瞻性的，最早在2006年，公司第一個(gè)海外研發(fā)和制造基地就落成于印度；截止到2010年，國(guó)內(nèi)行業(yè)還欣欣向榮之際，三一重工已經(jīng)在全球建立了四大生產(chǎn)基地。

正是因?yàn)槿恢毓さ膰?guó)際化基因，市場(chǎng)也一直喜歡將其對(duì)標(biāo)全球工程機(jī)械巨頭卡特彼勒(NYSE:CAT)和小松。

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圖7：三一重工2011年前就開(kāi)始著力布局海外市場(chǎng)

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，點(diǎn)擊可看大圖。

【3】修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表

2011-2012年，三一重工和中聯(lián)重科(SZ:000157)為了爭(zhēng)奪行業(yè)老大的地位，大肆通過(guò)進(jìn)行融資租賃、降低按揭銷(xiāo)售首付比例、向渠道壓貨等方式，進(jìn)行泡沫化擴(kuò)張，雖然2011年三一重工利潤(rùn)做到高達(dá)94個(gè)億，但對(duì)資產(chǎn)復(fù)制表的傷害程度很深。

隨著行業(yè)景氣度回升，三一重工經(jīng)營(yíng)思路由粗放式轉(zhuǎn)變?yōu)楦墒斓木?xì)化，公司的資產(chǎn)負(fù)債表也逐漸修復(fù)。

2018年，公司期間費(fèi)用費(fèi)率為15%，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的174天下降至126天，逾期貨款大幅下降、價(jià)值銷(xiāo)售逾期率控制在歷史最低水平。

資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)最終就體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表的改善。2014年谷底時(shí)，公司現(xiàn)金流入僅12億元，2018年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入高達(dá)105億元，是凈利潤(rùn)的1.7倍。

圖8：三一重工現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高

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03 未來(lái)走勢(shì)如何演繹？

【1】分歧階段

近三個(gè)月，三一重工的市值在1,000-1,100億之間徘徊，猶豫不前；作為喜歡藍(lán)籌白馬的外資也在近三個(gè)月停止了加倉(cāng)，表明市場(chǎng)已經(jīng)演繹到了極為糾結(jié)的階段。

圖9：三一重工滬深港通持股

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那么未來(lái)是否還有更進(jìn)一步的空間？此前行業(yè)復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)演繹了兩年，隨著最近5、6月份挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速下滑，行業(yè)復(fù)蘇顯然不再是主要邏輯，顯然找到新的動(dòng)能是股價(jià)進(jìn)一步向上的主要支撐。

【2】行業(yè)邏輯深化

作為前周期、以及更新周期短的挖掘機(jī)應(yīng)該增速逐漸下行至轉(zhuǎn)負(fù)，但偏后周期且更新周期更晚的起重機(jī)、混泥土機(jī)械更新周期的峰值可能在2019-2021年，三一重工有接近60%的收入來(lái)自非挖掘機(jī)，因此其他版塊的收入高增長(zhǎng)仍有保障。

圖10：起重機(jī)、泵車(chē)接力進(jìn)入更新高峰期

資料來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，東吳證券，點(diǎn)擊可看大圖。

即使在市場(chǎng)最為擔(dān)憂的挖掘機(jī)方面，仍有兩部分驅(qū)動(dòng)可以對(duì)沖行業(yè)增速的下滑：

（1）海外出口仍保持高增長(zhǎng)，且國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的海外知名度在逐年提升。

（2）三一挖掘機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率持續(xù)提升，目前在25%左右，對(duì)標(biāo)海外仍有進(jìn)一步提升的空間。

圖11：三一重工挖掘機(jī)市占率持續(xù)提升

資料來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，東吳證券，點(diǎn)擊可看大圖。

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【3】業(yè)績(jī)尚未見(jiàn)頂

由于行業(yè)的更新演化會(huì)進(jìn)一步深入，且三一重工會(huì)通過(guò)海外、市占率提升獲得高于行業(yè)的增長(zhǎng)，加上經(jīng)過(guò)上一輪的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后，這一輪的增長(zhǎng)會(huì)更加健康。

2018年公司凈利潤(rùn)為61個(gè)億，還遠(yuǎn)未到2011年94億的峰值，未來(lái)還有進(jìn)一步增加的空間。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2019年利潤(rùn)有可能達(dá)到95億元，2020年突破一百億元。

正是因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，且市場(chǎng)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，兩者結(jié)合下2019年公司的估值只有10倍PE（市盈率），2020年P(guān)E更是只有9倍，在公司現(xiàn)金流這么強(qiáng)勁而這個(gè)行業(yè)本身不需要太多再投資下，公司分紅有可能進(jìn)一步增加。

隨著市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)抱團(tuán)的高估值的酒類(lèi)等品種產(chǎn)生分歧和動(dòng)搖，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的低估值、高股息的大藍(lán)籌更有可能迎來(lái)新一輪的換倉(cāng)行情。

圖12：三一重工收入利潤(rùn)還將進(jìn)一步增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

《電鰻快報(bào)》