海王生物(3.490, 0.00, 0.00%)：瘋狂擴張背后債臺高筑，溢價收購伴隨利潤調(diào)控 | 風云獨立審計

        來源： 市值風云

        作者|文行者

        前言

        醫(yī)藥商業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的重要分支，承擔著連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費終端的紐帶作用，商業(yè)模式和盈利特點決定了其是規(guī)模效應非常顯著的一個行業(yè)。

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        為鼓勵企業(yè)兼并重組、做大做強，實現(xiàn)規(guī)模化、集約化經(jīng)營，商務部于2016年12月發(fā)布《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)》，提出要培育形成一批網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國、集約化和信息化程度較高的大型藥品流通企業(yè)。

        藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額90%以上;藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額40%以上;藥品零售連鎖率達50%以上。

        緊接著，國務院醫(yī)改辦會同國家衛(wèi)生計生委等8部門聯(lián)合推行“兩票制”，也就是生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票、流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)開一次發(fā)票。

        “兩票制”的推行減少了藥品流通環(huán)節(jié)，提高了流通效率，促使相關(guān)企業(yè)做大做強，供應鏈向扁平化趨勢發(fā)展。

        響應國家號召是好事，但凡事需得量力而行。步子走得太快，身子還在等待，腦袋更沒跟來，很可能就會東倒西歪。

        今天本文的主人公——海王生物(000078.SZ)，在過去三年里實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并78家，另外新設(shè)企業(yè)31家，近乎瘋狂擴張。

        從規(guī)模來看，在行業(yè)洗牌的過程中也算是搶得一絲先機，在2018年中國藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務收入排名中位居第六。

        然而，大和強是存在區(qū)別的，快速擴張還需深練內(nèi)功，否則容易得并購后遺癥。下面風云君帶領(lǐng)大家一探究竟。

        一、擴張道路上一路狂奔

        1、公司業(yè)務

        海王生物，全稱為深圳市海王生物工程股份有限公司，1998年在深交所上市，是一家從事醫(yī)藥流通的醫(yī)藥類企業(yè)。從東財行業(yè)分類來看，隸屬于“醫(yī)藥生物-醫(yī)藥商業(yè)”。

        母公司是深圳海王集團股份有限公司(簡稱“海王集團”)，持有公司44.03%的股權(quán)。

        張思民通過海王集團間接控股海王生物，是公司的實際控制人。

        雖說這些年海王集團的持股比例有所變動，但是一直牢牢占據(jù)控股股東的地位，第二大股東持股比例還沒有超過1.5%的。也就是說，張思民對海王生物具有絕對的話語權(quán)。

        張思民在資本市場上也是個人物。做保健品起家的他，同時將集團旗下三家公司分別送上A股(海王生物)、港股(海王英特龍，證券代碼08329.HK)和納斯達克(海王星辰，目前已完成私有化退市)。這份能耐，少不了高超的資本運作和“講故事”的能力。

        2、業(yè)務板塊

        海王生物的主營業(yè)務是醫(yī)藥商業(yè)，占總營業(yè)收入的95%以上。除此之外，還涉及到醫(yī)藥制造、食品保健品以及醫(yī)藥研發(fā)等領(lǐng)域，但是份額較低。

        醫(yī)藥商業(yè)，顧名思義，就是負責藥品在市場上的流通，將工廠生產(chǎn)出來的醫(yī)藥商品，包括藥品、醫(yī)療器械、化學試劑、玻璃儀器等，通過購進、銷售、調(diào)撥、儲運等經(jīng)營活動，供應給醫(yī)療單位、消費者，完成從生產(chǎn)領(lǐng)域向消費領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移。

        海王生物的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務主要是為下游客戶包括醫(yī)院、基層醫(yī)療機構(gòu)、藥品零售機構(gòu)和分銷商等提供藥品、醫(yī)療器械等醫(yī)療用品的配送流通及相關(guān)延伸增值服務。

        截至2019年6月30日，公司已建立了覆蓋全國20多個省份(直轄市、自治區(qū))的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務網(wǎng)絡(luò)體系。

        醫(yī)療器械是醫(yī)療用品的一種，作為醫(yī)藥商業(yè)的重要組成部分，海王生物在會計核算上將其單列。在公司財報分行業(yè)營業(yè)收入方面，大家可以看到醫(yī)藥商業(yè)分為醫(yī)藥商業(yè)流通和醫(yī)療器械列示。

        3、規(guī)模快速擴張

        縱觀發(fā)達國家的醫(yī)藥流通發(fā)展歷程，無不是通過殘酷競爭淘汰落后企業(yè)，最終形成高度集中的產(chǎn)業(yè)格局。歷史的發(fā)展總有相似性，我國也在經(jīng)歷這些變化。長期奮戰(zhàn)在醫(yī)藥流通一線，海王生物對政策和市場的嗅覺也算得上靈敏。

        2016年至2018年是海王生物大規(guī)模擴張的三年。海王生物耗資60.49億元收購兼并醫(yī)藥商業(yè)流通項目，對外收購了78家公司。

        這種近乎瘋狂并購的一個體現(xiàn)就是營業(yè)收入的大幅增長。2018年，海王生物的營業(yè)收入達到383.81億元，較2016年增長了近2倍。

        在中國醫(yī)藥(13.240, -0.06, -0.45%)商業(yè)協(xié)會和中國醫(yī)藥新聞信息協(xié)會公布的2018全國醫(yī)藥流通行業(yè)百強榜中位居第六，僅次于中國醫(yī)藥、上海醫(yī)藥(18.710, 0.09, 0.48%)、華潤醫(yī)藥、九州通(14.180, -0.14, -0.98%)和廣州醫(yī)藥。

        分業(yè)務板塊來看，醫(yī)藥商業(yè)算得上是一騎絕塵，占有絕對領(lǐng)先地位，2019年上半年在總營收中占比為75%，2018年這一數(shù)字則是79%。

        在并購的作用下，醫(yī)療器械板塊的營業(yè)收入近兩年也是增長神速，在2019年上半年總營收中比重達到了22%。

        4、盈利能力下降

        記得《一代宗師》中有句臺詞：人活一世，有人成了面子，有人成了里子。在風云君看來，做大是面子，能賺錢是里子。

        近兩年海王生物的營業(yè)規(guī)模增長得很快，但是毛利率不斷下滑，與醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)毛利率上升的趨勢相背離。2019年上半年，海王生物的毛利率是12.77%，比行業(yè)水平(中位數(shù))低出7個百分點。

        不僅如此，公司的銷售凈利率也在持續(xù)下降。2018年度和2019年上半年度，海王生物的銷售凈利率穩(wěn)定在1.8%。

        5、經(jīng)營質(zhì)量差

        根據(jù)公司年報，2018年度海王生物的凈利潤是6.93億元，但是扣非后凈利率僅有0.89億元，差異與資產(chǎn)減值損失和投資收益的確認有關(guān)(后面會講)。

        另外，雖然公司在2016年至2018年持續(xù)盈利，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金流是大面積凈流出。激進的溢價收購加上造血功能不足，公司在財務方面也就愈發(fā)捉襟見肘。

        二、債臺高筑——超過80%的資產(chǎn)負債率

        1、債務高企

        海王生物的負債水平一直以來都處于高位，雖然在2016年資產(chǎn)負債率有過短暫下降，但是在瘋狂并購后這一問題愈發(fā)凸顯。

        這些年來海王生物的資產(chǎn)負債率幾乎是在80%左右搖擺，2019年上半年這一數(shù)字是81.50%，較同行業(yè)高出25個百分點。

        具體來看，雖然海王生物2019年上半年有息負債規(guī)模較2018年末有所下滑，但是期末余額仍高達116.39億元，是凈資產(chǎn)的1.5倍。

        債務高企的一個后果是不斷激增的財務費用，2018年度財務費用為9億元，2019年僅上半年財務費用就高達4.82億元。相比2018年少得可憐的扣非后凈利潤0.89億元，財務費用蠶食利潤的場景立現(xiàn)。

        2、償債壓力大

        海王生物三年激進擴張，一方面盈利能力快速惡化，另一方面帶來嚴重的資金鏈壓力。

        2017年公司的短期有息負債期末余額為43.45億元，但是到了2018年該數(shù)字就激增至96.94億元，這么龐大的債務是公司今年必須要面對的。

        結(jié)合現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)來看，公司債務只能求助于借新還舊，2019年上半年償還債務支付現(xiàn)金77.68億元，取得借款獲得現(xiàn)金95.25億元。

        海王生物不僅貸款的規(guī)模大，而且期限以短期為主。在償債能力方面，海王生物的現(xiàn)金比率低于行業(yè)水平。截至2019年6月30日，貨幣資金期末余額為54.96億元，其中有35.36億元的資金受限，也就是說，能夠用來償債的資金才19.60億元。

        除了貨幣資金，海王生物能用來償債的流動資產(chǎn)主要是應收賬款，2019年中報披露的期末賬面價值是191.70億元。

        一方面，海王生物的應收賬款規(guī)模比較大，在總資產(chǎn)中所占比重高達46%，高于同行業(yè)的34%;另一方面，公司的應收賬款周轉(zhuǎn)速度比較低，2019年上半年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為165天。盡管整個醫(yī)藥商業(yè)的回款速度大幅下滑，海王生物在這方面持續(xù)低于行業(yè)水平。

        3、資金受限嚴重

        從海王生物2019年中報披露的資產(chǎn)受限情況來看，受限資產(chǎn)總額59.52億元，占總資產(chǎn)的14%，其中以貨幣資金受限最為嚴重，占其期末余額的64%。

        海王生物的受限貨幣資金不止于此，還有一部分潛藏在其他流動資產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)中。

        2019年中報顯示，在其他流動資產(chǎn)中有高達3.79億元的定期存款被質(zhì)押，用于取得短期借款和開具銀行承兌匯票;在其他流動資產(chǎn)中也有9.81億元的定期存款用于合同擔保和開具銀行承兌匯票。

        缺錢不是病，窮起來真要命。海王生物這幾年也在瘋狂找錢中。

        三、拿什么來回血

        1、應收賬款融資

        2019年8月26日，海王生物發(fā)布公告稱擬折價轉(zhuǎn)讓子公司不超過15億元的應收賬款用于改善公司現(xiàn)金流狀態(tài)。

        有那么龐大的應收賬款擺在那里，公司又缺錢，利用應收賬款來緩解資金壓力當屬不二之選，海王生物確實也是這么干的。從2017年至今，公司公告所涉及的應收賬款融資金額合計達170.77億元，方式無外乎對應收賬款進行轉(zhuǎn)讓、保理和資產(chǎn)證券化。

        2、大股東股權(quán)悉數(shù)質(zhì)押

        根據(jù)海王生物2019年中報，大股東海王集團累計質(zhì)押股權(quán)數(shù)量占持股比例的99.83%，占總股本的43.96%。從歷史信息來看，如此高的股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)持續(xù)了近三年。

        2019年9月10日，海王生物發(fā)布了關(guān)于股東部分股權(quán)解押及質(zhì)押的公告，稱大股東有占總股本5.55%的股權(quán)質(zhì)押到期，因融資增信需要在辦理完解押之后又進行了質(zhì)押。而從2019年初到現(xiàn)在，海王生物已發(fā)布5次這樣的公告，涉及的股權(quán)數(shù)量合計4.88億股，占總股本的17.67%。

        控股股東將所持有的公司股票繼續(xù)質(zhì)押，可能資金是比較緊張的。結(jié)合股票價格大幅下跌的情況來看，所質(zhì)押的股票很可能滿足不了維持最低資產(chǎn)價值的需要，面臨著強制平倉的風險。在如此高的股權(quán)質(zhì)押風險下，海王集團急需排雷。

        3、定增補血

        海王生物近兩年資產(chǎn)負債率奇高，不僅給公司帶來了高額的融資成本，也面臨著較高的財務風險。股權(quán)融資不需要還本付息，資本使用上的限制也比較少，對于財務費用高企的海王生物來說，是一種比較好的融資方式。

        2016年海王生物定向增發(fā)7.6億股，募集資金近30億元，其中15億元用于歸還銀行貸款，剩余的用來補充流動資金。發(fā)行對象是海王集團，因此次定增的緣故，海王集團的持股比例從23.98%躍升至45.96%，加強了對上市公司的控制權(quán)。

        2019年8月2日，海王生物發(fā)布公告稱，非公開發(fā)行股票的申請已獲得證監(jiān)會受理。根據(jù)股票發(fā)行預案，本次非公開發(fā)行擬募資25億元，用于償還銀行貸款和補充流動資金。

        2016年那次定增是海王集團的獨角戲，這一次自然也少不了它的參與。控股股東海王集團表示將參與此次認購，擬認購金額5億元至10億元。也就是說，海王集團對公司的控制權(quán)將進一步強化。

        四、溢價收購與利潤調(diào)控

        1、業(yè)績對賭

        (1)待付股權(quán)收購款轉(zhuǎn)利潤

        海王生物2018年財報出現(xiàn)了一項奇怪的會計處理，就是將未完成業(yè)績約定而無需支付的子公司股權(quán)收購款計入損益。

        該事項與財報同步披露，具體可見《關(guān)于計提商譽減值準備及部分待支付股權(quán)款轉(zhuǎn)為本年度投資收益及營業(yè)外收入的公告》。由于會計處理的特殊性，受到了深交所的問詢。

        且不論海王生物瘋狂并購后債務高企、業(yè)績下滑，還大幅計提了2.6億的商譽減值問題，公司將未支付股權(quán)款轉(zhuǎn)入收益的操作，實際給我們更多的思考。

        2018年度，海王生物對賭標的公司未達成對賭營業(yè)收入或經(jīng)營性凈利潤目標的共24家。

        其中，對海王(武漢)醫(yī)藥發(fā)展有限公司等4家公司，與原股東商議，降低對賭業(yè)績目標，同時調(diào)減收購對價，在會計核算上，調(diào)減收購對價計入投資收益 1.58億元;對于四川海王金仁醫(yī)藥集團有限公司，雙方約定計提業(yè)績補償1億元，在營業(yè)外收入中列示。

        待支付股權(quán)款計入公司2018年投資收益或營業(yè)外收入，導致海王生物利潤總額增加2.58億元。

        (2)高溢價收購

        這5家公司均為海王生物2017年非同一控制下收購。

        從下表可以看出，一是待支付股權(quán)款占比較高，四川海王金仁醫(yī)藥集團現(xiàn)金支付比例為50%，其他四家的現(xiàn)金支付比例均不足三分之一，也就是說，大量股權(quán)收購款取決于未來的業(yè)績完成情況。

        二是高溢價收購，從可辨認凈資產(chǎn)公允價值和合并成本來看，溢價率在5倍以上。

        (3)收購質(zhì)量低

        由于收購的子公司業(yè)績未達預期，海王生物一方面將待付股權(quán)收購款轉(zhuǎn)入收益，另一方面調(diào)減商譽。

        2018年度海王生物對上述5家公司中的4家計提了商譽減值，金額合計為1.41億元。高溢價收購、業(yè)績差、實際收購股權(quán)款較少，結(jié)合公司奇葩的利潤增厚會計操作，這后面海王生物唱的哪出各位應該能自行腦補。

        風云君擔心的是以后。在2018年財報“其他應付款”中列示的待付股權(quán)款高達21億元，既然2017年收購的公司未支付股權(quán)收購款轉(zhuǎn)了收益，2018年又新收購了34家公司(非同一控制下)，那之后的利潤操作空間豈不是……

        5家公司的待支付股權(quán)款計入投資收益或營業(yè)外收入的這個案例，風云君疑問的是，在未來業(yè)績不明朗、實際支付股權(quán)款不多的情況下，為何這五家公司就愿意放棄控制權(quán)?

        《企業(yè)會計準則第20號-企業(yè)合并》應用指南中明確規(guī)定判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的其中一個條件，就是“合并方或購買方已支付了合并價款的大部分(一般應超過50%)，并且有能力、有計劃支付剩余款項”。

        溢價收購并表一般會提升上市公司業(yè)績。海王生物高溢價收購(且實際股權(quán)款支付比例較低)還增加了更多商譽，而其后的業(yè)績不達預期而將相關(guān)待支付股權(quán)款計入收益，也增厚了利潤。

        這一系列操作，是會計處理的情勢所逼，還是美化財報、調(diào)控利潤的有意而為?

        2、關(guān)聯(lián)交易

        在2018年財報披露的前五大供應商中，深圳市全藥網(wǎng)藥業(yè)有限公司(簡稱“全藥網(wǎng)”)和河南海王醫(yī)藥集團有限公司(簡稱“河南海王集團”)分別位居第二和第五。

        天眼查顯示，全藥網(wǎng)為大股東海王集團的全資控股孫公司;河南海王集團為海王生物的絕對控股子公司。

        且不論關(guān)聯(lián)交易歷來為投資者詬病，風云君還有個疑問，河南海王集團作為海王生物的子公司，上市公司對該子公司的采購額何以會以該子公司的名義列示在前5供應商名單中?

        結(jié)論

        2016年至2018年是海王生物瘋狂擴張的三年，實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)78家，相對應的是營業(yè)收入的快速增長，但與此同時，盈利能力不斷下降。

        擴張過快的后果之一是高負債，海王生物的資產(chǎn)負債率早已超過了警戒線。

        另外，還有不斷攀升的財務費用在蠶食公司的經(jīng)營成果。

        為了獲取現(xiàn)金流，公司采用了定增、股權(quán)質(zhì)押、應收賬款轉(zhuǎn)讓和證券化等多種方式，但是在高企的負債面前也只是緩兵之計，無法根除資金鏈的緊張局面。

        在高溢價之外，海王生物的對外并購多采用業(yè)績對賭方式，其對五家公司的溢價收購處理存在利潤調(diào)控的嫌疑。

        海王生物的真實業(yè)績，恐怕比披露的更加糟糕。

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        責任編輯：陳志杰

《電鰻快報》