新浪財經訊 近日，通策醫療發布三季度業績報告后股價出現大幅下挫，尾盤封死跌停板。報告顯示，公司2019年前三季度實現營業總收入14.2億元，同比增長22.1%;實現歸母凈利潤4億元，同比增長45.1%;每股收益為1.25元。報告期內，公司毛利率為47.9%，同比提高3.2個百分點，凈利率為31.4%，同比提高5.6個百分點。

        從基本面看，通策醫療業績相對高速增長，為何市場股價與業績走向背離呢?

        收入增長或不及預期 投資者對盈利持續性提疑問

        業內人士表示，三季報披露完成后是市場正負反饋的重要窗口期。具體到二級市場層面即當相對較好的公司三季報超預期，則市場股價則會相對積極，反之，則市場股價負反饋。

        根據通策醫療經營計劃發現， 2019年公司承諾業績增長不低于30%的基礎，與此同時公司2019年全年將有10家蒲公英計劃口腔醫院開業，并另有10-15家開始籌建。

        2019年第一季度至第三季度，通策醫療營業收入分別為3.94億元、4.53億元和5.74億元，同比增速分別為27.92%、20.16%和20.08%。2018年Q1至Q3的營業收入同比增速分別為26.75%、42.26%和32.04%，同期營業收入增速整體相對落后于2018年增速。

        根據公司近幾年營業收入數據發現，第三季度為公司收入旺季，第四季度則相對其他季度為收入淡季。如果通策醫療第四季度不存在大幅并購等情況，按照該趨勢，其營業收入完成30%的增長似乎存在一定困難。假設公司2019年第四季度收入與第三季度相當，通策醫療2019年全年營收預計增長僅為29%。

        盡管通策醫療營業收入增速達到預期存在一定難度，但是公司前三季度的凈利潤增長率為45%超過30%。對于公司凈利率增速超過營收增速，投資者存在一定的疑問。

        10月31日，有投資者在企業調研中對公司過高的毛利率與凈利率以及凈利潤增速超過營業收入增速等問題提出未來是否可持續的疑問。

        通策醫療公司所屬的醫療服務行業，前三季度該行業綜合毛利率37.84%，而通策醫療全三季度整體的毛利率為47.93%，超過行業十個百分點，通策醫療凈利率為31.42%。對于這種現象公司解釋稱，公司堅持“總院+分院”的模式，總院規模效應凸顯，杭口集團所有的分院全部實現盈利，業務發展勢頭良好，盈利水平不斷提升，公司未來幾年的毛利率及凈利率水平還將會提升。

        對于凈利潤增速超過營收增速現象，公司解釋稱一方面源于大醫院的規模效應，固定費用率占比不斷降低;另一方面培育期醫院虧損逐步扭轉，帶動利潤進一步增長。公司希望達到平衡，通過產品結構和服務結構的調整，既滿足股東的預期，又滿足客戶的需要。

        多元化背后：陷規模成長困境 過度依賴浙江區域市場

        2006年，通策醫療大股東對ST中燕實施資產重組，將杭州口腔醫院100%的股權注入上市公司體系，從而成功實現了借殼上市。

        通策醫療上市時大部分收入是以口腔醫療連鎖經營為主。2009-2011年，杭州口腔醫院為上市公司貢獻了80%以上的營收和幾乎全部的凈利潤。2011年，與昆明市婦幼保健院簽署合作協議，共同創辦昆明市婦幼保健院輔助生殖中心， 2012年引入英國波恩生殖中心合作，進入輔助生殖領域;2017年，通策醫療進入眼科，擬以自籌資金1億元受讓浙江通策眼科醫院投資管理有限公司的20%股權，通過控股股東與浙江大學、浙江大學附屬第二醫院及其眼科中心的合作，整合眼科醫療服務行業優質資源，投建位于西湖大道1號的浙江大學眼科醫院，計劃于2019年底前開業。

        至此，令人不解的是公司主業以口腔醫療服務為主，為何涉足生殖、眼科等其他領域?這或許由于公司在口腔醫療服務行業遭遇的困境。

        首先，從口腔醫療服務行業供給看，業態相對分散導致公司規模效應難以顯現。具體表現如下：

        第一，投資門檻低，競爭異常激烈。根據國元證券研報發現，口腔醫療投資門檻相對較低，單店投資一般在200-500萬元間，小型診所不到100萬元。

        第二，牙科患者與醫生建立穩定紐帶，當地屬性較強，全國連鎖規模效應存一定難度。即本地客戶粘性大，外地品牌較難獲得當地用戶認可，即便連鎖牙科診所的高營銷費用其效果也相對有限。

        基于以上投資壁壘低當地屬性強等特點，各地口腔牙科連鎖也是“百花齊放”，其中包括拜博、瑞爾、美維等，具體如下圖：

        來源：動脈網

        其次，公司規模擴張受限于自身商業模式。通策醫療采取“總院+分院”自建醫院模式，該模式特點總院輸出技術和品牌，分院擴張搶占市場。其優勢是，“總院+分院”能夠維系和患者的密切關系，品牌優勢明顯，同時新建醫院借助總店品牌和技術支持，能夠擴張占據當地市場;其劣勢則是自建醫院成本較高、擴張緩慢，在行業成長整合期，則可能落后于其他競對的成長。具體到通策醫療數據，2018年完整報告期內，公司營業收入為15.46億元，其中浙江省內營業收入則為14.11億元，收入占比高達91%。這說明經過十多年發展，公司營業收入還依然較為依賴浙江省內。

        那公司多元化是否取得突破性發展呢?

        從收入產品類型結構看，公司大部分收入依然來自口腔醫療服務。2019年上半年營業總收入為8.47億元，超八成收入來自口腔醫療服務收入。2019年1-6月，浙江區域口腔醫療服務收入7.3億元，其中區域總院醫療收入2.83億元，比去年同期增長9.20%，區域總院占區域集團總收入38.83%，占比呈下降趨勢;分院醫院醫療收入4.47億元，較去年同期增長34.17%，區域分院占集團總收入61.17%，較2018年提高4.99%，區域分院收入貢獻比例穩步提高。

        有投資者就業務板塊是否過于分散提出疑問。公司解釋稱公司專注于做大體量的專科醫院，每一家醫院能夠帶來的收入都遠超于一般的醫療機構，我們對于專注的理解應當轉變，并非只做一個專科就是專注，而是把每一個醫院做好才是真正的專注。

        蒲公英計劃能否突破規模增長瓶頸?醫院培育周期長

        通策醫療于2018年底正式啟動蒲公英計劃。蒲公英計劃分院按照杭口集團持股51%及以上比例規劃，關聯方蒲公英合伙企業持股比例9~20%，當地醫生團隊持股比例30~40%的方式設立，預計2019年有10家蒲公英計劃分院開業，下半年“蒲公英”計劃第二期已啟動，有15家醫院進入項目立項及籌備階段。公司規劃3-5年內完成全省縣市區和重點鄉鎮100家口腔醫療機構布局。

        對于蒲公英實施情況，公司稱，蒲公英今年籌建，明年運營，后年收獲。預計今年年底到明年初10家蒲公英分院陸續開業。目前，柯橋、德清、富陽、下沙、臨平、麗水、奉化、鎮海、嘉興、臺州、普陀分院已取得營業執照。今明兩年蒲公英計劃開設30家分院，平均規模30-50張牙椅。根據公開信息顯示，寧波口腔醫院前院長徐宏峰曾對30 臺牙椅規模的診所的投資額估計，整體投入約1500萬元左右。依次計算此項支出或將超過4億元。

        蒲公英計劃一方面通過合伙企業性質的杠桿撬動外部資金，另一方面通過利益綁定的人力杠桿鎖定醫生，從而達到公司擴張的目的。

        據媒體報道，2018年通策醫療30家口腔醫院中，僅有9家口腔醫院盈利在百萬以上，這9家醫院中大多數在2013年之前就已經開始培育，從設立到貢獻利潤成長期超過6年。2013年公司與核心管理人員成立嬴湖創造、嬴湖共享兩家合伙企業，上市公司子公司和兩家合伙企業從2013年到2015年累計投建了11家醫院。通策醫療曾計劃通過配套重組將實控人此塊體外資產并入上市公司體內，同時也可以使得相關合伙人得以退出。但是由于當時標的盈利能力相對較弱，最終使得相關重組方案未審核通過，公司于2016年5月20日公告終止重大資產重組。

        在醫療服務行業領域，上市為了保持業績持續高速增長，常常采取體外培育，成熟后再裝入上市公司體內的增長策略，最為典型的案例為愛爾眼科。此種策略的優勢可以迅速使得公司快速擴張并保持上市公司業績相對高速發展，但前提條件是行業具有相關壁壘，且體外孵化周期短。但對于通策醫療，一方面，由于口腔醫療門檻較低行業規模壁壘目前較難形成，另一方面，部分口腔醫院自身培育周期也相對較長，從設立到貢獻利潤成長期超過6年。

        值得一提的是，通策醫療體外并表風格是將培育穩定的標的直接一次性收購并表。2019年半年報顯示，全資子公司寧波口腔以 1152 萬元的價格收購寧波鄞州安和口腔醫院有限公司64%的股權。該標的成立于2016年，成立之初名字叫做“寧波怡安口腔醫院有限公司”，2019年業績穩定后，通策醫療直接收購將這家標的并入表中。(夏蟲/文)

《電鰻快報》