新三板全面深化改革的各項政策細節(jié)日前出爐，精選層遴選標(biāo)準(zhǔn)、公開發(fā)行機制、連續(xù)競價交易機制等逐一明確。自10月25日證監(jiān)會表態(tài)推進全面深化新三板改革以來，截至11月12日，新三板做市指數(shù)累計上漲12.54%。

        資深投行人士王驥躍接受中國證券報記者采訪時表示，新三板原先存在的問題，一是公司掛牌門檻低，質(zhì)量低下者不少。本次推出精選層改革，在一定范圍內(nèi)設(shè)置門檻，這是提升掛牌公司質(zhì)量的重要舉措。二是交易機制與融資機制不健全，投資者因賣出難而不愿買入。這次改革的核心在于交易價值和融資功能。三是投資者門檻高。解決了前兩大問題，投資者門檻下調(diào)預(yù)計也在計劃之中。

        力度超預(yù)期

        具體政策方面，全國股轉(zhuǎn)公司制定修改了《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則(試行)》《股票定向發(fā)行規(guī)則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規(guī)則》《掛牌公司治理規(guī)則》和《股票交易規(guī)則》六項業(yè)務(wù)規(guī)則。全國股轉(zhuǎn)公司表示，本次新三板改革以暢通多層次資本市場有機聯(lián)系為核心，對新三板發(fā)行、交易、市場分層、公司監(jiān)管、投資者適當(dāng)性等制度進行了全方位優(yōu)化和調(diào)整。

        多位市場人士告訴中國證券報記者，此次新三板改革力度超出預(yù)期。

        北京南山投資創(chuàng)始人周運南認為，“熟讀6份征求意見稿后，總體感覺改革力度空前，遠超新三板市場整體預(yù)期。這表明證監(jiān)會和全國股轉(zhuǎn)公司對新三板全面深化改革的決心之強和力度之大。這些細則想市場之所想，急市場之所急。作為長期關(guān)注和研究新三板的投資者，期待政策盡快正式落地。”

        銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮直言，“比預(yù)想的好。比如，之前預(yù)想精選層會按照市值標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)置，并且認為市值標(biāo)準(zhǔn)可能會選擇6億元作為界限。但這次征求意見稿給出了四套市值標(biāo)準(zhǔn)。這超出了我的想象，感到非常驚喜。這是徹底市場化的一種操作方式，全國股轉(zhuǎn)公司對整個市場運行有著清晰的認識。”

        值得一提的是，全國股轉(zhuǎn)公司透露，前述六項自律規(guī)則是新三板層面的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)規(guī)則。此外，將修改《投資者適當(dāng)性管理規(guī)則》，會同中國結(jié)算、中國證券業(yè)協(xié)會等制定、修訂細則及指引指南等操作性文件。

        全國股轉(zhuǎn)公司表示，市場經(jīng)歷快速發(fā)展后，積累了一批創(chuàng)新驅(qū)動特征突出、市場認可度高、公司治理規(guī)范、財務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)公司。這些企業(yè)對于融資規(guī)模和融資效率有更高的需求，新三板現(xiàn)有定向發(fā)行制度已難以有效滿足其融資發(fā)展需求。因此，有必要優(yōu)化發(fā)行機制，實行向不特定合格投資者公開發(fā)行股票制度，完善市場融資功能，滿足優(yōu)質(zhì)掛牌公司的迫切需求，形成示范引導(dǎo)效應(yīng)。

        效仿科創(chuàng)板

        新三板此次改革一大核心便是進一步分層，新設(shè)精選層，形成“精選層-創(chuàng)新層-基礎(chǔ)層”的三層次市場結(jié)構(gòu)。在精選層標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置思路上，廣證恒生認為，這與科創(chuàng)板、港交所主板類似，均以“市值-財務(wù)指標(biāo)”為基礎(chǔ)設(shè)置多套標(biāo)準(zhǔn)，包容具有不同特征的成長型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

        根據(jù)《分層管理辦法(征求意見稿)》，針對不同類型企業(yè)，精選層共設(shè)四套標(biāo)準(zhǔn)：

        一是市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。主要遴選盈利能力強的企業(yè)。

        二是市值不低于4億元，最近兩年營業(yè)收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正。主要遴選高成長性的企業(yè)。

        三是市值不低于8億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8%。主要遴選具有較高市場認可度的創(chuàng)新企業(yè)。

        四是市值不低于15億元，最近兩年研發(fā)投入合計不低于5000萬元。主要遴選市場高度認可、創(chuàng)新能力強的企業(yè)。

        廣證恒生分析，從“市值-盈利”類指標(biāo)來看，精選層的最低市值標(biāo)準(zhǔn)僅為科創(chuàng)板的1/5，凈利潤要求約為科創(chuàng)板的3/5;同時加入了加權(quán)ROE大于10%的要求，與創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)相銜接，但與科創(chuàng)板、港交所等市場的相關(guān)要求有錯位。盡管創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)盈利規(guī)模的基本要求較低，但由于創(chuàng)業(yè)板目前仍為核準(zhǔn)制，實際過會企業(yè)的凈利潤規(guī)模一直大幅高于這一水平(2019年過會創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2018年歸母凈利潤均值為1.26億元，最小值為5825萬元)，不具有可比性。整體來看，精選層的“市值-盈利”類指標(biāo)大幅低于科創(chuàng)板，與港交所主板更為接近，更適合于盈利能力相對穩(wěn)定且具備一定經(jīng)營杠桿的成長型企業(yè)。

        精選層配套的制度紅利豐富。比如，相關(guān)意見稿指出，掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司公開發(fā)行成功后進入精選層;精選層掛牌滿一年可申請轉(zhuǎn)板上市，不再需要證監(jiān)會審核。交易制度上，設(shè)置精選層股票30%漲跌幅限制。

        幸福的煩惱

        面對精選層帶來的機會，新三板企業(yè)應(yīng)該如何決策。

        武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新接受中國證券報記者采訪時表示，“精選層企業(yè)數(shù)量會大幅少于創(chuàng)新層，且不代表都能轉(zhuǎn)板上市，可能只是其中的少數(shù)部分。新三板的進一步分層是一種示范效應(yīng)，一種導(dǎo)向機制，讓掛牌企業(yè)有向上的目標(biāo)，有進取的通道。精選層的門檻或者標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵還是要看轉(zhuǎn)板機制的便利性，轉(zhuǎn)板的條件、門檻以及與IPO相比有什么差異。轉(zhuǎn)板提供了一個通道，但未必所有新三板企業(yè)喜歡或適應(yīng)。”

        基于準(zhǔn)入門檻及審核流程，廣證恒生提供了三個策略。首先，精選層的推出將企業(yè)公開發(fā)行的時點大幅前移，成長型企業(yè)的證券化路徑更為豐富。相比于門檻更為接近的港股，轉(zhuǎn)板制度的推出將使后續(xù)在內(nèi)地交易所上市的路徑更為通暢。因而，處于發(fā)展的相對早期階段、且存在較大資金需求的企業(yè)，可評估進入精選層并轉(zhuǎn)板上市的可能性。

        其次，由于精選層企業(yè)的公開發(fā)行同樣要求新發(fā)行25%股份(股本小于4億元)/10%股份(股本大于4億元)，可能造成企業(yè)股份過早稀釋，增加融資成本。因而，具備一定體量的企業(yè)可結(jié)合精選層落地的時間預(yù)期以及企業(yè)本身的資金需求、成長速度，評估進入精選層以及直接申報上市兩條路徑的可行性。

        第三，對于當(dāng)前仍未被A股市場所明確接受的企業(yè)(如上市公司子公司分拆上市門檻較高以及創(chuàng)投機構(gòu)等)，可結(jié)合自身的資金需求以及最新的政策動向，考慮精選層掛牌或出海等路徑。

        廣證恒生強調(diào)，企業(yè)發(fā)展的資本路徑選擇始終還是要結(jié)合自身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，并從估值、流動性、資本運作的便捷程度、上市標(biāo)準(zhǔn)、審核以及成本等維度對不同資本市場進行綜合及動態(tài)評判。

        通過改革，新三板將積蓄新力量。安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，此次新三板的改革，以恢復(fù)融資功能為目標(biāo)，以再分層為抓手，配套出臺交易、信披等各項“組合拳”。未來還將出臺投資者適當(dāng)性、引入公募基金等多項政策，新三板融資功能恢復(fù)可期。

        精選層主要定位于承載財務(wù)狀況良好、市場認可度較高、完成公開發(fā)行，具有較強公眾化水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。新三板的優(yōu)質(zhì)公司其實不少。截至今年三季度末，新三板市場凈利潤在3000萬元以上的掛牌公司有853家。

《電鰻快報》