王驥躍 資深投行人士

        創(chuàng)業(yè)板十周年，監(jiān)管層半個(gè)月兩次發(fā)聲，可以感受到注冊(cè)制腳步越來(lái)越近。

        11月初，在科創(chuàng)板滿百日之際，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在接受新華社記者專(zhuān)訪時(shí)談到，加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。此前10月20日，證監(jiān)會(huì)副主席李超在“第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)資本市場(chǎng)助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展論壇”上致辭已經(jīng)對(duì)外吹風(fēng)，要加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。

        首先，改革方向是清晰的，在易會(huì)滿主席“四個(gè)敬畏、一個(gè)合力”的監(jiān)管理念下，市場(chǎng)化與法治化的改革方向已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)。

        其次，改革目標(biāo)是明確的，創(chuàng)業(yè)板的改革目標(biāo)在于完善市場(chǎng)功能、提升市場(chǎng)效率、提高上市公司整體質(zhì)量。有著不斷的源頭活水，再加大劣質(zhì)公司的清退力度，在市場(chǎng)挑選公司、定價(jià)公司、淘汰公司的機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量也會(huì)逐漸提高。

        改革的具體措施是可參考的，科創(chuàng)板在完善市場(chǎng)功能方面有很多改革措施，有效發(fā)揮作用的可以直接借鑒，暴露出問(wèn)題的也可以進(jìn)一步改善優(yōu)化。

        有了科創(chuàng)板的注冊(cè)制試驗(yàn)田，創(chuàng)業(yè)板改革表面上看可以更輕松一些。然而，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板改革也有著很大的不同：

        科創(chuàng)板是一個(gè)增量市場(chǎng)，相關(guān)制度設(shè)計(jì)時(shí)無(wú)須過(guò)多考慮既有A股市場(chǎng);科創(chuàng)板也設(shè)置了投資者門(mén)檻，到目前為止也只有400多萬(wàn)投資者參與科創(chuàng)板投資。即便科創(chuàng)板相關(guān)機(jī)制還不夠健全、不夠成熟，受影響的公司與投資者數(shù)量都相對(duì)較少，再調(diào)整制度的影響也會(huì)較小。

        而創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)存量市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)板十年、擁有近800家上市公司以及超過(guò)5000萬(wàn)的投資者參與，創(chuàng)業(yè)板改革關(guān)系到更多上市公司與投資者，相應(yīng)制度必須要考慮這些公司與投資者的利益。創(chuàng)業(yè)板改革的難點(diǎn)，主要就在于是既有板塊的存量改革，如何保障既有投資者合法權(quán)益。

        因此，創(chuàng)業(yè)板改革，必須慎重考慮對(duì)現(xiàn)有板塊和投資者的沖擊：

        首先，如果創(chuàng)業(yè)板改革降低上市的實(shí)際門(mén)檻，意味著供給增加，盡管高估值本身可能是不合理的，下調(diào)是時(shí)間問(wèn)題而已，但客觀上如果新股估值低于既有公司，加大新股供給會(huì)導(dǎo)致高估值加速調(diào)整;而控制發(fā)行節(jié)奏又不符合市場(chǎng)規(guī)律和市場(chǎng)化、法治化原則。

        創(chuàng)業(yè)板改革應(yīng)當(dāng)借鑒科創(chuàng)板市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，在發(fā)行階段按照市場(chǎng)化原則定價(jià)，并減少人為控制發(fā)行節(jié)奏。如果常態(tài)化發(fā)行新股供應(yīng)充足，在新股發(fā)行估值與既有市場(chǎng)估值相當(dāng)?shù)那闆r下，預(yù)期部分新股可能為市場(chǎng)所拒絕，而市場(chǎng)所受到的沖擊才會(huì)最小化。

        其次，如果創(chuàng)業(yè)板改革放開(kāi)漲跌幅以及增加融券規(guī)模，則交易機(jī)制上不利于普通散戶投資者。如果改革后的創(chuàng)業(yè)板不實(shí)行投資者新老劃斷，則對(duì)于專(zhuān)業(yè)知識(shí)欠缺的普通投資者來(lái)說(shuō)意味著加大風(fēng)險(xiǎn);而如果改革后的創(chuàng)業(yè)板實(shí)行投資者新老劃斷，只有經(jīng)過(guò)認(rèn)定的投資者才可以參與新創(chuàng)業(yè)板股票的投資，則又人為劃了個(gè)板中板，相當(dāng)于開(kāi)了個(gè)創(chuàng)業(yè)二板。如何處理考驗(yàn)監(jiān)管智慧。

        最后，創(chuàng)業(yè)板改革應(yīng)當(dāng)要大力推動(dòng)劣質(zhì)公司加速退市，而公司強(qiáng)制退市又會(huì)帶來(lái)對(duì)既有投資者的傷害。改革設(shè)計(jì)者應(yīng)當(dāng)繼續(xù)降低市場(chǎng)化方式退市的門(mén)檻，讓更多退市公司的投資者有充分的交易機(jī)會(huì)離開(kāi)退市股票，減少投資損失。對(duì)于重大違法違規(guī)等突發(fā)性強(qiáng)制退市，要做好相關(guān)違規(guī)責(zé)任人對(duì)普通投資者的補(bǔ)償和保護(hù)工作，必要時(shí)應(yīng)當(dāng)動(dòng)用投資者保護(hù)基金試行先行賠付再追償責(zé)任人機(jī)制。

        總而言之，創(chuàng)業(yè)板改革，要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，入口開(kāi)放是大勢(shì)所趨，但市場(chǎng)焦點(diǎn)不應(yīng)僅聚焦于入口的開(kāi)放，更應(yīng)該聚焦于改革方案與改革過(guò)程對(duì)既有市場(chǎng)和既有投資者合法權(quán)益的影響，更應(yīng)該聚焦于用市場(chǎng)化方式加速淘汰劣質(zhì)公司。

        只有一個(gè)進(jìn)出常態(tài)化的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，才可能成為一個(gè)健康有活力的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，投資者合法權(quán)益才最終可能得到有效保護(hù)。

        責(zé)任編輯：陳悠然 SF104

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