渝農商行（601077.SH）上市第11個交易日跌破發行價。

渝農商行于10月29日登陸A股，每股發行價為7.36元。上市當天公司股價一度上漲至10.60元，隨后便出現回落，當日收盤價為9.35元，上市首日漲幅為27.04%。

第二個交易日，渝農商行便大幅低開，并最終以跌停價報收。在此之后，公司的股價依舊延續了下跌趨勢。11月12日，公司上市第11個交易日，股價在開盤不久便跌破發行價，最終收盤價為7.10元，當日跌幅為1.25%。

上市銀行上市后，出現快速破發的情況并不多見，結合渝農商行目前在港股的股價以及政策原因來看，表面上看是A股和H股差價過大。但背后有著更深層次的制度性原因，與渝農商行基本面情況關系不大。這顯示出，當二級市場銀行股破凈已成為普遍現象時，銀行股新股定價正面臨著國有資產保值相關制度與市場化定價之間的沖突。

A股發行價遠超H股市價

渝農商行全稱重慶農村商業銀行股份有限公司，是一家A+H股，H股簡稱是重慶農村商業銀行（3618.HK），于2010年12月16日在港交所主板上市，是首家在港股上市的內資農商行。

2019年9月10日，渝農商行發布招股意向書并開始初步詢價。9月20日，確定發行價格為人民幣7.36元。當日，公司H股收盤價4.2港元，約合人民幣僅3.758元。渝農商行發行價與9月20日港股收盤價的差價接近2倍。

10月29日，渝農商行A股股票正式上市交易。當日，H股收盤價為4.27港元，折合人民幣約3.83元。上市首日，渝農商行A股與H股溢價率高達143%。

截止11月12日收盤，渝農商行跌破發行價后，股價仍有7.10元，與公司當日H股收盤價相比，溢價率仍高達94.18%。

雖然，多數A+H股上市銀行普遍存在溢價情況，但截止11月12日收盤，渝農商行是目前溢價率最高的上市銀行。

AH股之間較高的溢價率顯然是導致渝農商行本次快速破發的原因之一。

那么問題來了，當港股股價已經處于低位，滬港通、深港通已經運行多年的大背景下，渝農商行的發行價為何還要定在7.36元，這個明顯遠高于H股的價格上？

這要從渝農商行的股權結構說起。

渝農商行：國資持股超28%

渝農商行的前身是重慶市農村信用社聯合社及重慶市轄區內39個區縣行社。在改制重組后，經重慶市人民政府和中國銀監會批準，重慶農商行于2008年6月27日正式設立，并于2008年6月29日正式掛牌開業，成為繼上海、北京之后全國第三家省級農村商業銀行。

2010年12月16日，公司成功在香港聯交所H股上市，證券名稱為，成為全國首家上市農村商業銀行、首家境外上市地方銀行、西部首家上市銀行。

此前發布的A股招股書顯示，渝農商行的股權結構較為分散，暫無控股股東及實際控制人。

但根據《財政部關于股份有限公司國有股權管理工作有關問題的通知》（財管字[2000]200 號）和重慶市國資委《重慶市國有資產監督管理委員會關于重慶農村商業銀行股份有限公司國有股權管理有關事宜的批復》（渝國資[2019]382 號），截至2019年7月19日，重慶農商行總股本為100億股，內資股共有169家法人股東，其中國有股東14家，所持股份合計為28.12億股，占總股本的28.12%。公司國有股東持股明細如下：

簡單的說，渝農商行具有比較高的國有持股比例。

政策紅線：國有股轉讓價格在不低于每股凈資產

對于國有資產的轉讓價格，相關政策有較為明確的規定。

2003年底，國務院辦公廳文件《國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》國辦發[2003]96號顯示：國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作的意見》已經國務院同意，請認真貫徹執行。

該《意見》中的第六條定價管理明確指出：“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。”

7.36元：發行定價的“政策底”

渝農商行此次A股招股書顯示：公司本次發行后每股凈資產（按本行2019年3月31日經審計歸屬于母公司股東權益和本次發行募集資金凈額之和除以本次發行后總股本計算）為7.36 元。

那么，根據《意見》中的規定，渝農商行此次A股的發行定價則不能低于7.36元。

公司A股招股書顯示，渝農商行最終的每股發行定價為7.36元，與其每股凈資產價格一致。

如此高的定價，使得公司A股與H股之間形成了較大價差，那么股價回落也就處于情理之中。

快速破發：與基本面關系不大

從渝農商行的基本面來看，截至2019年3月31日，公司資產規模為9,887.67億元，貸款總額為4,004.67億元；負債總額9,136.36億元，其中吸收存款6,760.53 億元；股東權益751.31 億元，其中歸屬母公司股東權益736.91 億元。

2018年實現營業收入261.16 億元，凈利潤91.64 億元，其中歸屬母公司股東凈利潤90.58 億元。以截至2018年末資產規模和2018年凈利潤計，公司均為全國最大的農村商業銀行。而且公司資產質量也保持這良好狀態，截至2019年3月31日，渝農商行的不良貸款率為1.26%；撥備覆蓋率為355.61%，均處于上市銀行中上游水平。

基本面并不算差的渝農商行，回A之后卻遭遇了快速破發。雖說與政策因素導致定價較高有關，但對于投資者來說，今后在面對有國資成分的銀行股首發時，在打新的同時或許也應當考慮其定價所帶來的風險。（JW）

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《電鰻快報》