上好佳此前向港交所遞交了聆訊資料集。

80、90代人記憶中的鮮蝦片、鮮蝦條終于要上市了。但聆訊資料集的數據顯示，上好佳在中國市場正面臨一系列挑戰：營收增長滯緩，產品銷量下降。

中國是上好佳的核心市場。2016年至2018年，上好佳在中國市場的收入分別為3.39億美元、3.29億美元和3.32億美元，銷量由8.72萬噸降至7.15萬噸。

渠道變遷、消費者代季更替、消費模式變化、互聯網休閑零食品牌崛起，作為一家老牌休閑食品公司，上好佳正面臨著復雜多變的市場環境和激烈競爭。

聆訊資料顯示，上好佳經銷商渠道銷售額占總營收比例近九成。過度依賴傳統零售渠道或許是過去幾年公司錯失線上發展時機的重要原因。

公司主打的香脆休閑食品曾經備受青睞。但是，新世代的消費者對“健康化”日益重視，如何通過產品創新贏得“Z世代”市場，是更為嚴峻的挑戰。

上好佳能否借由此次上市突破自我，重新捕獲消費者們的芳心？

施氏家族控股87.45%，產能閑置仍募資擴產

上好佳作為大家耳熟能詳的零食品牌，最早可追溯至1974年。Liwayway Marketing于該年開始在菲律賓以品牌“Oishi”開始生產及分銷休閑食品產品。1993年，上好佳開始在中國開展業務，隨后于1996年踏足越南市場。

截至聆訊資料集披露日，施氏家族通過其于Sunarin Laroshe的共同權益，持有上好佳87.45%的已發行股份，因此Sunarin Laroshe及各施氏家族成員被視為公司的控股股東。

目前關于本次IPO的股份數和定價尚未披露，但上好佳在聆訊資料集中表明了募集資金的未來使用計劃。具體來看，募集資金的51.3%將用作擴大在中國和越南的生產能力，包括建設生產設施，增設產品包裝生產線及機器；21.2%用作開發新產品和擴展其他產品類別；12.9%用作開發自動化生產線及升級生產技術；其余資金則用于營運資金和資助銷售、營銷等方面。

可以看出，上好佳募集資金的主要目的是用于擴充產能，但從公司生產線的產能利用率來看，生產力不足似乎并不是上好佳目前面臨的最大問題。

公司營運香脆休閑食品的主要有三條生產線，分別是油炸生產線、焙燒生產線和烘烤生產線，其中油炸生產線占香脆休閑食品實際產量的大部分。以油炸生產線在中國重點地區旺季的產能利用率來看，2016年至2018年分別是73.1%，60.55%和65%，而今年上半年的產能利用率僅有52.2%，大部分產能處于閑置狀態。若從全年平均角度來看，公司的產能利用率更是在逐年降低。

相比之下，越南地區的產能利用率相對要高一些。2016年至2018年，旺季產能利用率分別是78%、76.2%和83.6%，今年上半年達到99.3%，這似乎是上好佳想要擴充產能的原因之一。

七成收入來自中國，消費轉型彰顯增長疲態

聆訊資料集顯示，上好佳產品分部有四大類，分別是香脆休閑食品、糖果、飲料和餅干（僅限越南），目前在中國共銷售72種香脆休閑食品、43種糖果產品及22種飲料產品。

以2019年上半年的財務數據來看，香脆休閑食品是公司最主要的收入來源，營收占比為83.60%。來自糖果、飲料和餅干的營收僅占較小一部分，分別是5.49%、3.75%和2.45%。

從整體經營業績上看，2016年至2018年上好佳總營業收入分別為4.75億美元、4.79億美元、4.91億美元，年復合增長率為1.67%，公司營業收入的增長處于相對滯緩的狀態。利潤方面，公司最近三年的凈利潤分別為2890.5萬美元、2296.3萬美元、2011.7萬美元，呈逐年降低趨勢。

上好佳在聆訊資料集中指出，利潤下降主要是公司分銷成本及行政開支較高所致。根據2016年至2018年財務數據，公司的分銷成本占總收入的比例由14.73%上升至15.65%，行政開支占總收入的比例由5.38%增加至5.60%。

分銷售市場來看，中國作為上好佳的核心市場，其營收占比以及產品銷量在逐步下降，越南市場成為上好佳營收增長的主要來源。

2016年至2018年，公司在中國市場的收入分別為3.39億美元、3.29億美元和3.32億美元，營收占比由71.26%降至67.61%；銷量由8.72萬噸降至7.15萬噸，降幅為18.01%。

根據弗若斯特沙利文報告，中國休閑食品市場的零售額由2016年的986億美元增至2018年的1182億美元，年復合增長率為9.49%。上好佳在中國地區的收入不但沒有明顯增長，反而出現部分下滑，這使得該公司的市占率有較為顯著的降低。

反觀越南地區，三年營業收入分別為1.37億美元、1.50億美元和1.59億美元，年復合增長率為7.73%，營收占比由28.74%升至32.39%；銷量由5.57萬噸增至6.61萬噸，增幅為18.67%。

根據弗若斯特沙利文報告，越南休閑食品市場的零售額由2016年的9.81億美元增至2018年的12.43億美元，年復合增長率為12.57%。上好佳在越南地區的收入增長速度一定程度上慢于休閑食品市場規模的發展速度。

上好佳在聆訊資料集中表示，公司營業收入由2016年的4.75億美元增長3.37%至2018年的4.91美元，主要受越南地區銷售收入增加16.06%所推動，其一部分被來自中國地區的銷售收入減少1.9%所抵消。中國地區的銷售增長疲軟，其阻力來自中國消費者轉向線上購物以及消費偏好轉向更健康、更營養、更高價值產品。

2019年上半年，上好佳實現營業收入2.47億美元，同比增長1.51%；實現凈利潤1456.3萬美元，同比增長52.22%。公司凈利潤相較營收大幅增長的主要原因是毛利增加以及出售附屬公司產生一次性收益。

錯失電商紅利，線上銷售渠道發展緩慢

由于中國消費者的消費方式和消費偏好變遷，上好佳在中國市場的發展遭遇瓶頸。

從銷售方式上看，上好佳的分銷渠道包括現代零售渠道（直營商超渠道，如大賣場、超市及便利店）、傳統零售渠道（非連鎖店，如雜貨店、小型獨立店鋪及傳統市場）、特殊渠道（如餐廳、卡拉OK場所及酒店）、電商及折扣店等其他形式。

披露數據顯示，經銷商渠道是上好佳最主要的分銷方式。2016年至2019年上半年，經銷商渠道銷售額占總營收的比例分別為91.8%、89.9%、87.5%和84.6%。截止2019年6月末，上好佳在中國有1249名經銷商，在越南有176名經銷商。

隨著快遞業以及淘寶、京東等電商平臺的興起，中國逐漸成為電商業務最發達的國家。而上好佳從2018年才開啟電商渠道，當年僅有382.2萬美元收入，占總營收的0.8%。2019年上半年，公司電商收入為758.1萬美元，占比3.1%，去年同期銷售額僅有14.5萬美元。

目前，上好佳正逐步拓展屬于自己的電商渠道，包括京東新通路、蘇寧及京東超市等線上B2B及B2C經銷商；阿里零售通線上超市代銷；天貓、京東自有旗艦店；運營線上B2B商店的線下經銷商。

可以看出，上好佳的線上銷售占比正在上升，不過其電商道路的發展相較三只松鼠、百草味等新興品牌仍有相當距離。

以2019年中報數據來看，三只松鼠線上銷售收入為40.39億元，電商業務規模遠遠超過上好佳，其線上銷售占營收比例達到89.54%。

而在今年的“雙11”活動中，休閑食品“三巨頭”呈現強勢增長勢頭。三只松鼠的線上渠道銷售額超過9.23億元，全渠道銷售額超過10.49億元；百草味的全渠道銷售額達5億元，同比增長突破50%；同樣正在沖刺IPO的良品鋪子的全渠道銷售額超過5.6億元，同比增長超40%。

新生代崛起，上好佳何去何從？

上好佳面臨的另一個危機是隨著消費升級、健康意識的覺醒，消費者們的偏好正在改變。

消費者們的消費傾向逐漸“健康化”，“綠色、低卡、低糖、無添加”是當代人零食消費的新方向。從近幾年來迅速火起來的三只松鼠、百草味等主打堅果炒貨類休閑食品品牌也可以看出，健康、養生、營養才是大勢所趨。

根據弗若斯特沙利文報告，中國休閑食品市場中，炒貨及堅果類食品在近幾年里發展速度最快，市場份額越來越高。2014年至2018年，炒貨及堅果類食品零售額年復合增速為9.0%，于2018年底市場份額占比23.6%。而香脆休閑食品的年復合增長率為7.3%，市場份額占比為12.2%。

上好佳也意識到了市場上的“健康化”趨勢，并表示未來在強化現有產品線的同時，將繼續擴大產品類別，專注于更健康產品的研發。

從具體的募資使用計劃中可以看到，公司擬將11.3%的所得款用于在中國開發真空油炸薯片、餅干和堅果炒貨生產線，9.9%的所得款用于在越南開發餅干、米餅、面包等生產線。

很明顯，上好佳深知當前困境與自身軟肋所在。在后起之秀輩出、分銷模式落后、膨化食品增長空間有限的情況下，繼續大手筆擴充原有產能絕非明智之舉。

作為老牌休閑食品，上好佳能否利用本次上市，成功完成蛻變？（WGX）

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《電鰻快報》