導讀：我們都知道成長股選手大多有一個特征：波動率比較高。這和成長股本身的不確定性和爆發力有關。大部分成長股選手都選擇忽視波動率，抓取中長期的收益率。

        不過光大保德信的基金經理董偉煒和大部分成長股選手不同，在和我們訪談的過程中，他不斷強調產品的波動率。作為自己基金的持有人，他非常清楚產品精準的波動率極大影響著持有人的體驗。他通過自己的增強GARP策略，將成長曲線和生命周期疊加到傳統GARP模型，并且通過應對性的交易方式和風控，來平滑產品波動率。

        在投資中董偉煒最看重的是勝率而非賠率，這一點也和大部分成長風格基金經理不同。董偉煒認為絕大多數情況下，勝率和賠率不可兼得，高勝率會帶來長期可持續的超額收益。相反，低勝率和高賠率結合的投資，長期看類似于買彩票，并不是他所偏好的。

        最后，我們認為董偉煒屬于有一定交易能力的成長股選手。交易帶來的超額收益并非短期的擇時，而是通過一部分倉位兌現收益，做公司的大波段來增厚收益。董偉煒管理的光大行業輪動今年以來收益率排名前2%(數據來源：銀河，數據截至2019/10/11)，而波動率并不高，是攻守兼備的成長股選手。以下是我們的訪談全文：

增強GARP策略

        1. 朱昂：能否說說你的投資框架?

        董偉煒：我的投資框架叫GARP增強策略。GARP策略就是Growth At Reasonable Price，傳統的GARP策略有三個特征。第一，用合理或者低估價格買入穩定成長，一般買入價格在1倍的PEG以下。第二，傳統GARP策略在價值和成長中尋找一種平衡，更多偏好穩定成長而不是高速成長。第三，這個策略強調的是復合收益率概念。

      傳統GARP策略的問題是，過度看重成長的穩定性，往往會錯過景氣度向上，高速增長的企業。GARP策略，會在成長方面賦予更高權重，以景氣賽道為核心出發點。同時，在復合策略里面迭代了成長曲線概念。

        我會選擇成長曲線加速形態的。在應用過程中，這里面區分成戰略性加速，也就是年度級別加速;還是戰術加速，季度級別加速。

        成長曲線的疊加，是我對傳統GARP策略比較大的優化，也構成了我目前的這一套方法。

        2. 朱昂：你覺得疊加企業的成長曲線，如何優化傳統的GARP策略?

        董偉煒：過去一年多的時間，我一直在運用這套增強GARP策略，效果是比較好的。在中國當前的宏觀背景下，經濟總量層面的彈性不是很大。要真正抓到完美曲線，機會不是特別多。當你發現的時候，股票價格已經有相當層面的反映了。

我通過疊加企業的成長曲線，去找到這個公司業績加速的那一段，并且獲得超額收益。市場作為一個整體，對于企業的業績變化往往是線性外推，對股票預期的調整是比較緩慢的。

        通過深入的基本面研究，及時發現一個企業成長曲線比較確定的情況下，選擇符合我條件的公司。在一個公司進入業績增長加速形態的中前期介入，能獲得比較明顯的超額收益。

        當然，對于公司成長曲線的識別并不是操作的最后一步，我還需要去測算這個公司的市值空間。歷史上我們看到一些短期業績爆發的公司，但他們的市值空間不大，這時候短期即使業績增長加速，也很難長期帶來超額回報。

        市值空間是基于公司未來2-3年進入穩定成長期后，能給予多少的合理估值。如果沒有太大吸引力，我就會放棄。

        總結來說，這個方法分為兩個核心步驟。第一，尋找高速成長的行業和公司，特別是增長曲線加速的;第二步，對公司的估值和市值空間進行計算，并且對公司的質地進行分析。

        3. 朱昂：相比于傳統的GARP策略，你的策略更加偏向高速成長多一些，但我看到你組合中公司的梯隊還是比較豐富，有比較好的層次感，這是什么原因呢?

        董偉煒：這是一個賠率和勝率的問題。高賠率加高勝率是可遇不可求的，這種機會一年能抓到幾個就非常不錯了。我舉個例子，在我二季報的前十大重倉中，可以看到當時持有滬電股份。滬電股份當時有幾個特點符合我的策略：5G投資帶來的PCB行業快速增長，18年投產的更先進生產線開始運轉，產能利用率又在提升。幾個因素一疊加，符合我框架成長曲線加速的公司，而且屬于較稀缺的賠率和勝率共振的公司。

退而求其次，我會尋找勝率高的公司，賠率不一定高。通常來說，高勝率的公司賠率不一定高，能帶來比較平穩的收益。

我不太偏好賠率高，勝率很低的品種。賭一個小概率事件，但是發生了能給你很大的回報。這種行為就好像買彩票。

重視波動率的控制

        4. 朱昂：前面你提到了持有人體驗，我發現在偏向成長股風格選手中，你的波動率是比較低的。如何做到更低的波動獲得了比較好的收益率?

        董偉煒：持有人體驗一直是我很看重的，我也買自己管理的基金，很清楚的知道作為一個基金持有人是一種什么體驗。我們假設兩個基金一年的收益率相同，但前者有11個月凈值上漲，一個月凈值下跌;后者有11個月凈值下跌，最后一個月凈值上漲。對于持有人來說，毫無疑問是前者的體驗好得多。

我對于控制波動率非常重視，背后最重要的原因是低波動會大幅提高持有人體驗。那么如何控制波動率呢?我會做一些應對性的擇時。我的擇時不是提前預判，而是當發生一些事件的時候，我做一些動作。

        比如說今年前三個月市場表現很好，大家也很亢奮。但是當時出來的貨幣政策報告中，定調上打消了進一步寬松的預期。這時候我就降低了倉位，規避了比較大的階段性回撤風險。市場的反射弧是漸進式，我們通過做應對性擇時，能取得不錯的勝率。

        5. 朱昂：成長股天然的波動率比較大，你認為除了應對性擇時外，你還有什么方法來控制波動嗎?

        董偉煒：成長股的特點就是波動比較大，有時候股價會快速上漲，有時候也會快速回落。從Beta的屬性看，高速成長公司的Beta是大于1的，所以我還會在操作上進行一些平衡。對于短期快速上漲的股票，我或會進行一部分的減倉，等公司回落到一定位置再加回來。

        在我的組合中，有時候你會看到某些季度的前十大重倉，到下個季度會有一些變化。有時其實并非我賣掉了這些股票，而是因為股價階段性快速上漲后，我會兌現一部分收益。通過一部分的交易，來平滑組合整體的波動率。

        6. 朱昂：能否說說你會在什么情況下賣出股票?

       董偉煒：我的組合是動態調整，不斷優化組合的性價比。我賣出股票會有三種情況：第一，公司到了我的目標價。第二，公司成長曲線沒有那么陡峭了，成長曲線系統性下移的時候。第三，市場本身風險比較大的時候，進行系統性降低倉位。

        核心還是回到前面說的，打造風險收益比的穩定性。我的特點是組合承擔風險會比傳統成長風格要低一些，回撤控制也會更好一些。

        我前面說過，投資組合中分戰術性品種和戰略性品種。戰術性品種階段性兌現，我可能就會賣掉。戰略性品種看兩三年業績增長的景氣度，如果基本面發生變化或者達到市值空間就會賣出。

                                        超額收益來源于產業趨勢的景氣度

        7. 朱昂：你認為自己投資中超額收益的源頭是什么?

        董偉煒：業績持續超預期，是超額收益很穩定的變量。換手率在我的投資框架中是中性的。我認為換手率的本質是帶來更好的風險調整后收益，不應該單獨去看一個基金經理換手率的高低。投資策略的穩定是關鍵，而不一定是換手率的穩定。

我投資理念是：合理估值+基本面趨勢。這個趨勢是基本面的產業趨勢，尋找產業趨勢向上的行業和公司。當然，基金經理在判斷中也會犯錯，勝率并不是100%的。

        所以我完善了投資體系中的風控系統，如何進行糾錯。風控體系分為主動風控和被動風控。主動風控就是，當你的重倉股出現基本面問題時，你需要把這個股票賣掉。比如說，重倉股業績低于預期了，可能就需要賣掉。

        我完善的主要是被動風控這部分。有時候我們買了一個股票之后，表現不符合我的預期，但基本面也沒有發現問題。這時候我會設置一個基于時間和空間的止損機制。如果股票長時間下跌，而且又沒有市場本身的因素，那么到了某個位置，我就會有止損的動作。

        有時候倉位會“蒙蔽我們的雙眼”，讓我們看不到真相。同時，我要降低自己犯錯的成本。通過被動止損的風控，將錯誤的損失控制在比較小的范圍。

        8. 朱昂：我發現你投資組合的行業比較分散，并沒有集中在某些行業，而是通過不同行業中的選股能力得到超額收益。那么你如何平衡深度和廣度，那么多股票如何都能有深度的理解?

        董偉煒：我是2010年入行做研究員的，當時看的是電力設備、公用事業和環保。當時的電力設備屬于成長性行業，公用事業屬于防御性行業，所以對于成長性和防御性資產都有一定理解。

        我自己對宏觀策略也比較感興趣，自上而下和自下而上結合找到景氣度向上，盈利增速相對有優勢的行業和公司。

        比如2013到2015年創業板牛市，很大部分也有自上而下的原因。當時移動互聯網加速滲透，這一批創業板公司的盈利增速遠遠好于主板企業。后面2016年開始為什么主板企業又表現更好，因為供給側改革帶來他們的景氣度向上。

        我是在全市場中尋找景氣度向上的方向。在個股覆蓋上，我也會借助光大保德信內部分析師的推薦。這也是平臺型基金公司的價值所在。強大的內部研究體系，能提高我對公司判斷上的勝率。

        還有一方面是尋找一些長期有規律的特征，也能提高對于個股覆蓋的效率。舉一個例子，我們最近內部做了一個研究，將過去10年所有公司的累計漲幅除以他們的最大回撤。我們發現兩個有意思的特征：1)這一批公司的平均ROE在20%左右，大部分來自醫藥和消費類企業;2)絕大多數的公司都是各個行業的龍頭公司。

        所以在投資上通過有效率的取舍，來提高我們覆蓋公司的成功率。

        9. 朱昂：未來你看好哪些方向?

        董偉煒：長期看好科技創新為代表的新興產業。這種高景氣度會從硬件擴散到行業應用。此外，國產化率提升和醫療服務也是比較確定的景氣方向。未來10年創新成長這個方向會表現比較好。從市值占比角度看，美國股市市值最大的就是科技股，而在A股科技企業市值占比還很低。

        當然在個股選擇上，我不會去買ROE水平很低的公司，會選取那些盈利指標、商業模式、現金流比較好的企業。找出真正的科技創新公司。

        從中央經濟工作會議看，未來大的方向是從高速發展轉向高質量發展，總量周期會比較弱，未來組合可能對周期類的公司也會非常謹慎。

《電鰻快報》