新浪財經上市公司研究院 大眼樓管/肖恩

　　在A股和港股，眾多家喻戶曉的房地產公司因為高房價時常面臨爭議，而市場上有一家也可用地產公司來歸類的“墳地產”開發商---福壽園，同房地產公司一樣，每年清明節都要反復地面臨著“死不起”的輿論壓力。不過，正如郭廣昌此前所言：不要看不起房地產商，誰賺錢也不容易，而墳地產有著和房地產接近的商業模式，“躺著賺錢”的生意也只是外人看來容易罷了。

　　福壽園利潤過于依賴上海地區、墓園土地資源越來越稀缺，體外并購基金有利益輸送嫌疑、殯葬行業管理條例征求意見一直懸在空中、殯葬行業的市場化改革春風仍是未知數。加上每年一度的道德輿論壓力，這一切都讓這家成立于1994年，出自于體制內又盼望市場改革的殯葬業龍頭公司在苦等政策東風的同時，又不得不疲于應對內外經營壓力。公司業績增速放緩的同時，股價持續承壓。

　　業績增速放緩 股價持續低迷

　　福壽園成立于1994年，全稱為福壽園國際集團有限公司，是國內殯葬服務領域絕對的龍頭，福壽園的行業地位像是二十多年前的萬科，引領了中國現代殯葬業的發展和變革。福壽園起源于上海，業務擴展至上海、河南、重慶、安徽等十七個省、自治區、直轄市的三十余座城市，提供高端殯葬服務，80%的毛利率和40%的凈利潤率堪比茅臺。

　　福壽園在全國三個城市開展的業務主要包括三個方面：墓園服務、殯儀安排服務、其他服務，其中墓園服務主要以出售墓地為主，墓園維護占比很低，而出售墓地的成本主要包括土地使用權成本、墓碑等成本，殯儀服務安排主要包括策劃與執行在內的一系列殯儀服務。

　　2019年中報數據顯示，福壽園的墓園服務營收占比達到85%，再加上墓園服務的經營利潤率達到57.4%，而殯儀服務的利潤率僅為14.5%，可以說當前福壽園的主要盈利方式就是賣墓地。

　　相比于國際殯葬巨頭SCI以殯儀服務為主要營收，福壽園的業務結構未來或將逐漸調整，但當前來說，盡管近幾年福壽園的殯儀服務營收增速有所加快，但未來多年仍將占據絕對主力的銷售墓穴的收入增速卻有明顯下滑的跡象，包括出售墓穴數量和單價的增幅。

　　上半年福壽園銷售經營性墓穴數量僅增長11.3%至6914座，共實現收入7.02億元營收，同比增長12.36%，較前些年有明顯下滑。銷售墓穴單價僅增長1%至10.15萬/座，較2017、2018年的13%、7%滑落較大。

　　業績增速持續下探，疊加政策的不確定性，福壽園的股價持續低迷。公司于2013年在港交所上市，6年來股價表現是低于業績增長的，其中主要原因是估值水平一再下探，當前福壽園處于上市以來的最低估值水平PE（TTM）在25倍左右，當前的估值幾乎是反映了市場對于福壽園上市以來最悲觀的預期了。

　　土地資源緊俏 體外并購基金有利益輸送嫌疑

　　市場經濟的根本是供需，盡管短期業績增速有所下滑，但隨著我國老齡化社會的加速到來，殯葬行業的需求自不必贅述。福壽園定位高端小眾，高端人群的價格敏感度極低，以及中國人五千年的文化積淀，且殯葬費用是每個人給自己花的最后一筆錢，考慮到行業極度分散且90%以上的墓地均為民政局的公墓，因此福壽園改善型的市場需求，猶如茅臺，確定性是很高的，只是快或慢的問題。

　　因此，市場對于福壽園的猶疑，幾乎都集中在供給端。截止2019年6月，福壽園擁有的可用于墓穴銷售的土地面積約有230萬平方米（僅指墓葬用地面積，不含業務中心、辦公樓、盡管及道路等占地面積），如果按照近幾年每年開發4萬平方米的速度，當前的土地儲備可供開發近50年。

　　但市場看的是預期，如果按照每年15%的增速銷售墓地，230萬平方米的土地儲備僅夠用30年。且當前墓地銷售有近50%集中在上海一個城市，由于公司在上海的土地成本低，使得土地成本總成本的比重僅15%（2017年數據）。若后續利潤由公司在上海以外并購的項目貢獻，參考房地產開發的利潤構成，土地成本占營收比例的提升將顯著影響利潤的增速，這或又將拉低公司的業績預期和股價表現。

　　如福壽園在2013年招股說明書中所述，2012年8月收購的山東福壽園土地成本與上海福壽園的成本差距不大，但兩地的墓園售價卻存在巨大差距。

　　2018年12月，福壽園最近一次的墓園并購為4千萬元收購湖北省天仙墓園80%股權，天仙墓園主要在湖北省仙桃市及天門縣提供墓園服務，湖北民政局信息顯示，該墓園占地面積為50畝（約合33333平方米），收購單價達到1501元/平米，遠高于此前墓園的土地成本，何況還是在四線城市湖北仙桃。

　　當前，我國的墓地資源90%以上由民政局的公墓所組成，且不再新增私營墓地，因此私營墓地資源在當前政策下將越來越稀有，價格抬升是大概率事件。這對于福壽園的管理層來說，一方面要避免坐吃山空，另一方面也要避免收購成本快速提升帶來的壓力。這和房企拿地相似，不少房地產企業高價拿地到最后卻面臨的是破產的命運。

　　正如郭廣昌此前所言：不要看不起房地產商，誰賺錢也不容易。即便如此，作為上市公司，為廣大股東“謀”利益，追求共贏，也是其“職責”所在。作為福壽園背后的大股東，白曉江提高自己的薪資和在體外成立并購基金的小動作廣受詬病。

　　福壽園年報顯示，公司上市第一年，白曉江和王計生的年薪為193.7萬元，而2018年兩人的薪資已達到727.9萬元，5年漲了近3倍之多。相比之下，陸鶴生和談理安薪資僅有54.3萬元和35.3萬元。

　　今年1月，福壽園通過旗下子公司永贏及臨信成了規模達到8億元的殯葬并購基金，福壽園出資399.2萬元，占股權比例未能超過50%，而百曉江控制下的中福持有臨信30%股權。整體來看，福壽園賬面躺著16億元資金，并不缺錢，并且國內似乎沒有哪家機構對于墓園的并購經營能比福壽園更專業。福壽園這一殯葬并購基金的出資構成難免讓人產生利益輸送質疑、

　　征求意見稿久未落地 政策東風是福壽園的命脈

　　福壽園當前的供給困局，從根本來說是殯葬行業市場改革。

　　與醫療改革、住房改革、教育改革等不同的是，我國的墓園經營遲遲未能完全市場化。類似我國房改前，國家管理著公墓資源使得當前的公墓產品存在種類單一、土地資源管理粗放、墓地需求得不到滿足等弊病，放開墓地供給和行業準入門檻，或是解決我國老齡化社會加速到來所提出的多元化的墓園需求的難題，預計也將會給行業帶來空前的繁榮。

　　民政部社會事務司司長王金華指出，直接跟遺體打交道的，還要實行準入制度，因為這涉及到公共衛生安全，所以需要殯儀服務管理部門來審批，其它不涉及遺體的，都向社會放開，讓更多的社會力量參與到殯葬服務，豐富殯葬服務市場。

　　但2018年9月，殯葬管理條例修訂草案征求意見稿公布，這是《殯葬管理條例》1997年實施以來的首次大規模修訂，提出國家要建立基本殯葬公共服務制度， 堅持殯葬事業的公益屬性。征求意見稿要求，從嚴審批建設經營性公墓，經營性公墓的墓位用地費和維護管理費實行政府指導價。

　　在1998年房改至今的21年后，我國居民人均居住面積達到40平米的背景下，殯葬業的市場化仍未見明確的政策信號，福壽園苦等的政策東風在政策明確減持殯葬事業的公益屬性來看，短期內難有大的變化，公司或仍將面臨著政策因素與體外基金的雙重壓制。

《電鰻快報》