來源：光大證券

        ——科創(chuàng)板的投資策略探討

        ◆ 科創(chuàng)板有望逐步成為A股的重要戰(zhàn)場(chǎng)。2019 年12 月以來，科創(chuàng)板呈現(xiàn)良好賺錢效應(yīng)，整體漲幅遠(yuǎn)超同期最強(qiáng)的寬基指數(shù)指。隨著科創(chuàng)板IPO數(shù)量和市場(chǎng)成交額占比上升，未來科創(chuàng)板在市場(chǎng)將占有重要分量。

        ◆ 科創(chuàng)板多數(shù)時(shí)間相對(duì)創(chuàng)業(yè)板處于估值溢價(jià)狀態(tài)，背后合理的內(nèi)在邏輯是 ：(1)從次新股角度，科創(chuàng)板公司上市不滿 1 年內(nèi)，相比老股缺少來自大股東和董監(jiān)高的減持壓力，而且由于籌碼不穩(wěn)定導(dǎo)致上市初期換手率高，無(wú)減持壓力和高流動(dòng)性使新股天然享有溢價(jià)。(2)科創(chuàng)板公司募投資金相比上市前總資產(chǎn)較高，24%的公司募投資金/總資產(chǎn)大于 1，46%的公司大于0.5，該比例遠(yuǎn)高于非科創(chuàng)板 IPO，動(dòng)態(tài)看，募投資金帶來未來高增長(zhǎng)預(yù)期同樣利于估值提升。(3)科創(chuàng)板公司整體財(cái)務(wù)杠桿低，未來存在適度加杠桿的空間，而且相同 ROE 水平下，市場(chǎng)通常更愿意對(duì)低財(cái)務(wù)杠桿給予溢價(jià)。

        ◆ 科創(chuàng)板另一特點(diǎn)是較強(qiáng)的波動(dòng)系統(tǒng)性。開市后131個(gè)交易日中，科創(chuàng)板出現(xiàn) 75%以上股票同時(shí)上漲或下跌有 99 天。而且由于獨(dú)特的漲跌限制，交易日出現(xiàn)科創(chuàng)板股票上漲15%，則容易驅(qū)動(dòng)板塊整體翻紅。顯示科創(chuàng)板情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好共同驅(qū)動(dòng)的板塊特征，基本面差異尚未明顯反映在個(gè)股分化。

        ◆ 科創(chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)的兩個(gè)特征帶來兩方面的投資啟示。首先科創(chuàng)板公司上市后因上述邏輯可能長(zhǎng)期偏貴，因此對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司，上市初期可能難以按極為便宜的價(jià)格買進(jìn)，應(yīng)該著眼成長(zhǎng)，對(duì)估值給予一定容忍度并進(jìn)行耐心持有。其次，科創(chuàng)板具有風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性波動(dòng)特征，導(dǎo)致其在上市初期定價(jià)容易出現(xiàn)偏離，而且由于較強(qiáng)的股價(jià)彈性，在市場(chǎng)相對(duì)低迷或者大幅下跌時(shí)期有重要的戰(zhàn)術(shù)價(jià)值，逢低買進(jìn)往往能取得較高收益。

        ◆ 科創(chuàng)板風(fēng)格占優(yōu)與否由創(chuàng)新周期、政策取向和IPO進(jìn)度共同決定。 (1 )科創(chuàng)板公司整體研發(fā)費(fèi)用率高，科創(chuàng)成色高于創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)前中外半導(dǎo)體景氣度同步復(fù)蘇，而且國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資整體疲弱背景下，TMT 行業(yè)資本開支增速 2019 年初就快速反彈，因此科創(chuàng)板整體受益創(chuàng)新周期上行。(2)另一方面，科創(chuàng)板公司整體規(guī)模較小，受貨幣和監(jiān)管政策取向影響明顯，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行和流動(dòng)性寬松的環(huán)境對(duì)科創(chuàng)板有利;雖然科創(chuàng)板并購(gòu)重組制度與主板、創(chuàng)業(yè)板差異不大，但同樣受益 A 股并購(gòu)重組政策的寬松周期。(3)在資金存量博弈環(huán)境下，IPO 發(fā)行速度將影響新股稀缺性，2017 年以來次新股表現(xiàn)不佳與 IPO 提速有關(guān)，科創(chuàng)板 2019 年 10-11 月同樣如此。而 11月下旬科創(chuàng)板 IPO 注冊(cè)放緩后，科創(chuàng)板股票逐漸止跌企穩(wěn)并出現(xiàn)快速上漲。

        ◆ 結(jié)合科創(chuàng)板“ 創(chuàng)新+ + 次新 ” 特征，我們提出兩點(diǎn)選股思路：首先，更關(guān)注公司主業(yè)稀缺性構(gòu)筑的護(hù)城河，科技行業(yè)具有典型的“供給創(chuàng)造需求”特征，持續(xù)研發(fā)投入有更大可能性開創(chuàng)新賽道，即便只領(lǐng)先對(duì)手一步，都可能構(gòu)筑深厚壁壘。研發(fā)費(fèi)用率和主業(yè)稀缺性是關(guān)注指標(biāo)。其次，新股最大的問題在于信息不充分，因此多角度信息驗(yàn)證至關(guān)重要，可關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)關(guān)系，并結(jié)合資本支出和“創(chuàng)收型資產(chǎn)”輔助驗(yàn)證募投項(xiàng)目可信度。

        ◆ 風(fēng)險(xiǎn)提示 ：經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行;海外市場(chǎng)波動(dòng);市場(chǎng)風(fēng)格再次轉(zhuǎn)變。

        自2019年6月發(fā)布《大博弈下的弱元起——2019 年下半年 A 股投資策略》以來，我們不斷強(qiáng)調(diào)“核心資產(chǎn)是個(gè)偽命題”、“市場(chǎng)風(fēng)格方面，下半年中小創(chuàng)的贏面更大”。2019 年下半年，風(fēng)格如期轉(zhuǎn)向中小創(chuàng)，投資者也在“核心資產(chǎn)神話結(jié)束”后加速將中小創(chuàng)行情推向如火如荼的狀態(tài)。與此同時(shí)，在中小創(chuàng)的內(nèi)部，自 2019 年 12 月至 2020 年 2 月 18 日，科創(chuàng)板上市公司平均累積上漲 62%，遠(yuǎn)超過同期最強(qiáng)的寬基指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指(+35.9%)和最強(qiáng)的行業(yè)電子(+39.8%)。而且從科創(chuàng)板開通以來，科創(chuàng)板新增 IPO 占 A 股新增 IPO 數(shù)量的比重約為 50%，雖然科創(chuàng)板當(dāng)前流通市值在 A 股市場(chǎng)占比不足 0.5%，但成交金額平均占比 3%-4%，與創(chuàng)業(yè)板上市初期的情況較為類似。

        由于科創(chuàng)板在 A 股市場(chǎng)的份量提升，且特殊的制度也帶來良好的賺錢效應(yīng)，意味著科創(chuàng)板有望成為 A 股的重要戰(zhàn)場(chǎng)。但科創(chuàng)板整體估值偏貴也成為部分投資者望而卻步的理由，而科創(chuàng)板的良好表現(xiàn)與“科創(chuàng)+次新”屬性有密切聯(lián)系，本篇報(bào)告也主要結(jié)合這兩方面屬性，對(duì)科創(chuàng)板的二級(jí)市場(chǎng)投資策略進(jìn)行分析。

        1 、 科創(chuàng)板股票 市場(chǎng)特征 的啟示

        1.1 、 科創(chuàng)板長(zhǎng)期保持估值溢價(jià)及背后邏輯

        我們分別以科創(chuàng)板為整體板塊測(cè)算了板塊 PETTM，和科創(chuàng)板公司PETTM 中位數(shù)兩個(gè)指標(biāo)，可明顯發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板 PETTM 估值在上市以來多數(shù)時(shí)間明顯高于創(chuàng)業(yè)板指。

        圖 4 ：科創(chuàng)板估值多數(shù)時(shí)間高于創(chuàng)業(yè)板

        科創(chuàng)板開通以來，股價(jià)與估值變化分為三階段：2019 年 7 月 22 日-8 月5日為情緒推動(dòng)的估值擴(kuò)張期，首批上市的 25 家科創(chuàng)板公司在 IPO 首日大漲的基礎(chǔ)上，10 個(gè)交易日平均繼續(xù)上漲 40%，包括 PETTM 平均值和中位數(shù)分別上行至 90 倍和 140 倍;2019 年 8 月 5 日-11 月底為科創(chuàng)板 IPO 快速注冊(cè)階段，整體股價(jià)開始進(jìn)行價(jià)值回歸，PETTM 平均值和中位數(shù)分別跌至50 倍和 60 倍的水平(創(chuàng)業(yè)板指為 50 倍左右);第三階段則是 2019 年 12月至 2020 年 2 月 18 日，科創(chuàng)板公司整體出現(xiàn)大幅上漲，估值水平再次相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指有明顯的溢價(jià)，平均 PETTM 和中位數(shù)均為 89 倍左右(創(chuàng)業(yè)板指為 62 倍)。

        我們認(rèn)為科創(chuàng)板在多數(shù)時(shí)間的估值溢價(jià)狀態(tài) ，并非 純粹的情緒驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致高估 ， 背后還是有合理的內(nèi)在邏輯 ， 將從以下 三 個(gè)角度進(jìn)行解讀。

        1.1.1 、 次新股暫無(wú)減持壓力且流動(dòng)性好

        科創(chuàng)板開通時(shí)間約為 7 個(gè)月，且 IPO 仍處于擴(kuò)容狀態(tài)，這意味著科創(chuàng)板公司整體都具有次新股的屬性。新上市的公司最大的特點(diǎn)在于上市初期絕大多數(shù)股份為首發(fā)前的限售股，多來自控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高的股份。根據(jù)上交所的規(guī)定，在企業(yè)已實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，上市控股股東和實(shí)際控制人股份鎖定期為 3 年以上，董監(jiān)高與核心技術(shù)人員股份鎖定期通常為 12 個(gè)月，此外還有戰(zhàn)略配售、保薦機(jī)構(gòu)跟投股份以及網(wǎng)下限售股份，最短為 6 個(gè)月。

        據(jù)統(tǒng)計(jì) 2019 年上市的 71 家科創(chuàng)板公司中，發(fā)行股份占總股本均為10%-25%，平均值 20.9%;若扣除掉配售股份等限售股，實(shí)際流通股本占比約為 6%-23%，平均值為 18.4%，即限售股占比平均為 81.6%。而且根據(jù) 7月 22 日首批科創(chuàng)板 IPO 在 2020 年 1 月 22 日的 6 個(gè)月期解禁情況，主要解禁股份來自線下配售股份，解禁金額占科創(chuàng)板總市值僅占 0.75%，壓力相對(duì)較小。通常只有到達(dá) 1 年期和 3 年期滿時(shí)，新上市股票才會(huì)面臨較大規(guī)模的解禁壓力。

        因此相比于上市期滿 1 年或 3 年的上市公司，科創(chuàng)板包括其它次新股在上市 不足 一年的短期內(nèi)，將不會(huì)面臨來自控股股東和董監(jiān)高的減持壓力。根據(jù)我們前期的研究 1 ，產(chǎn)業(yè)資本具有較強(qiáng)的擇時(shí)能力，減持行為可能通過情緒放大影響而引起股票下跌，系統(tǒng)性減持也將帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 從這個(gè)角度理解，即使是公司資質(zhì)相同，缺少減持壓力的科創(chuàng)板和次新股相比于普通股票具有一定的估值溢價(jià) ，在短期內(nèi)是符合邏輯的。

        我們以上市開板后但上市不滿 1 年的次新股為樣本，滾動(dòng)計(jì)算次新股的PETTM 中位數(shù)。該指標(biāo)的最高值出現(xiàn)在 2016 年 9 月的 130 倍左右，同時(shí)期中證 500 指數(shù)估值約為 45 倍;隨后由于去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，次新股與中證 500 的 PETTM 同步下行，截止 2018 年 12 月次新股 PE 約為 31倍，而中證 500 為 16 倍，次新股溢價(jià)程度明顯收窄但仍有接近 1 倍的溢價(jià)。

        同時(shí)，我們也對(duì)上述次新股測(cè)算開板日之后 200 個(gè)交易日的估值，可以明顯發(fā)現(xiàn)次新股在上市初期的估值水平整體偏高，后期隨著解禁日期的臨近，PE 估值整體上逐漸回落。 但由于不同時(shí)期的市場(chǎng)走勢(shì)和情緒有所差異，因此我們按照不同年份對(duì)次新股開板后的估值變化進(jìn)行刻畫，依然能夠發(fā)現(xiàn)這種平均估值從高到低的回落現(xiàn)象。

        另一方面，新股的這種估值溢價(jià)我們認(rèn)為也可以從流動(dòng)性的角度進(jìn)行解釋。以我們熟知的 A+H 股為例，由于 A 股流動(dòng)性長(zhǎng)期好于港股，因此即便每一股股票反映的內(nèi)在價(jià)值相同，但 A 股相對(duì)于港股公司在多數(shù)時(shí)間是處于溢價(jià)的狀態(tài)，新三板公司的估值低同樣與市場(chǎng)極低的流動(dòng)性有關(guān)。 因此可以認(rèn)為相同資質(zhì)的資產(chǎn)，流動(dòng)性高的資產(chǎn)往往能夠獲得更高的溢價(jià)。

        對(duì)于新上市的公司，由于新發(fā)行的流通股多采用網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售，持股投資者較為分散，而且中簽者取得較高回報(bào)后傾向于兌現(xiàn)收益，籌碼高度不穩(wěn)定造成充分換手，上市初期次新股的換手率均達(dá)到了極高的水平。但隨著部分長(zhǎng)線投資者買入，籌碼穩(wěn)定性提升后，換手率又將有較為明顯的下降，但仍顯著高于最活躍的創(chuàng)業(yè)板的平均換手率，這可能是上市初期次新股估值溢價(jià)的另一因素。

        1.1.2 、 募投資金規(guī)模高帶來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)預(yù)期

        企業(yè)上市募資均有詳細(xì)的資金使用計(jì)劃，常見用途包括用于新項(xiàng)目、研發(fā)中心和網(wǎng)絡(luò)渠道的建設(shè)投入，也可用于產(chǎn)能擴(kuò)張的資金投入，除擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之外，資金也可用于補(bǔ)充流動(dòng)性和貸款償還。

        我們對(duì) 2019 年上市的 71 家科創(chuàng)板公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，公司募投計(jì)劃中平均有 87%的資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 其中將募集資金 100% 運(yùn)用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的公司占比為 43% ，僅有 30% 的公司使用超過 20% 的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性和貸款償還。 對(duì)于新上市的公司，該筆資金若最終在生產(chǎn)上落實(shí)到位，通常可為企業(yè)未來數(shù)年的業(yè)績(jī)提供一定的保證。

        進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)募投資金規(guī)模， 可發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板公司的募投資金相比于上市前總資產(chǎn)是非常高的，24% 的公司募投資金規(guī)模大于資產(chǎn)總額，同時(shí)有 46% 的公司募投資金/ 總資產(chǎn)大于50%。 。相比之下，2019年上市的非科創(chuàng)板企業(yè)中，募投資金/總資產(chǎn)整體較低，該指標(biāo)低于 50%的公司占比 63%，從該角度看，上市募資對(duì)科創(chuàng)板公司生產(chǎn)擴(kuò)張和盈利增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用 ，可能相比非科創(chuàng)板公司更大。

        在已發(fā)行的 91 家科創(chuàng)板公司中，有 80 家是按照上市標(biāo)準(zhǔn)一進(jìn)行 IPO 2 ，整體企業(yè)體量較小。當(dāng)企業(yè)獲得大量的募投資金用于生產(chǎn)，在信息尚不完全充分的情況下，對(duì)于規(guī)模體量較小的科創(chuàng)板公司，募投資金推動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的預(yù)期更強(qiáng)。 因此如果用相對(duì)靜態(tài)的眼光去衡量估值，科創(chuàng)板公司可能整體偏貴，但用動(dòng)態(tài)的眼光去看待，這種 募投資金帶來 高增長(zhǎng)的預(yù)期 短期 難以證偽，科創(chuàng)板的估值溢價(jià)仍然是合理的。

        1.1.3 、 新上市科創(chuàng)板公司具有加杠桿的空間

        新上市的公司由于募得大量資金，因此上市后最新一期的資產(chǎn)負(fù)債率往往出現(xiàn)了大幅下降，而且上市之后的融資往往更加便捷，融資渠道更加豐富豐富。

        以 2019 年 Q3 上市的 34 家科創(chuàng)板公司，在完成募資之后，資產(chǎn)負(fù)債率總體處于較低的水平，接近 40%的公司資產(chǎn)負(fù)債率低于 10%，79%的公司資產(chǎn)負(fù)債率低于 30%，而同為 2019 年上市的創(chuàng)業(yè)板公司，募資完成后的資產(chǎn)負(fù)債率明顯更高。而且上市后，企業(yè)融資渠道更加豐富，財(cái)務(wù)杠桿往往會(huì)趨于提升，我們選擇在中國(guó)去杠桿周期之前的 2016 年上市的創(chuàng)業(yè)板公司，觀察到這一部分公司在上市三年后的資產(chǎn)負(fù)債率逐年提升，與非金融企業(yè)杠桿率下降的趨勢(shì)相背離。

        我們認(rèn)為科創(chuàng)板公司整體財(cái)務(wù)杠桿偏低，可能是估值溢價(jià)的第三個(gè)邏輯。一方面是低財(cái)務(wù)杠桿意味著未來存在適度加杠桿的空間，適度加杠桿將有利于 ROE 的提升，從而支撐企業(yè)的估值。另一方面，對(duì)于相同的高 ROE 行業(yè)或公司，市場(chǎng)往往對(duì)于由高財(cái)務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)的高ROE會(huì)給予一定的估值折價(jià)，A 股的銀行與地產(chǎn)為典型的高杠桿驅(qū)動(dòng)的高 ROE 行業(yè)，對(duì)應(yīng)估值水平顯著低于同為高 ROE 的食品飲料(高利潤(rùn)率)和家電(高周轉(zhuǎn)率)。因此，我們認(rèn)為從未來潛在的加杠桿空間，以及市場(chǎng)偏好由高利潤(rùn)率和高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的ROE 等角度，科創(chuàng)板公司同樣應(yīng)該有一定的估值溢價(jià)。

        1.2 、 科創(chuàng)板股票的漲跌具有強(qiáng)系統(tǒng)性

        從科創(chuàng)板開通 以來，可發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板股票的第二大特點(diǎn)是具有齊漲齊跌的特征。統(tǒng)計(jì)顯示，截止 2020 年 2 月 10 日的 131 個(gè)交易日中，科創(chuàng)板出現(xiàn)75%以上的股票同時(shí)上漲的交易日有53天，75%以上股票同時(shí)下跌有46天;進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)，90%以上股票同時(shí)上漲或下跌的交易日有 52 天。相比于 A 股市場(chǎng)在 2019 年下半年以來呈現(xiàn)的行業(yè)輪動(dòng)行情而言，科創(chuàng)板板塊內(nèi)部股票走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性。

        另一方面，科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板股票最大的區(qū)別還在于漲跌幅限制，科創(chuàng)板上市前 5 個(gè)交易日不限漲跌幅且日常交易日±20%。 我們也統(tǒng)計(jì)了 131 個(gè)交易日中共有 32 個(gè)交易日出現(xiàn)過科創(chuàng)板股票上漲+15% ，對(duì)應(yīng)日期統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有 有 27 個(gè)交易日出現(xiàn)了 75% 的股票上漲;其中近期出現(xiàn)的三個(gè)上漲比例極低的交易日中，主要因?yàn)樯蠞q+15%的股票均來自受益疫情的生物醫(yī)藥行業(yè)。

        上述統(tǒng)計(jì)規(guī)律顯示，由于獨(dú)特的科創(chuàng)板漲跌幅特征，板塊仍然呈現(xiàn)的是情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好共同驅(qū)動(dòng)的板塊特征，基本面差異尚未明顯反映在個(gè)股分化上。但我們也觀察到，隨著科創(chuàng)板公司數(shù)量的增加，這種波動(dòng)的系統(tǒng)性可能會(huì)逐漸減弱(圖 14 后期紅柱增多)。尤其是在市場(chǎng)缺乏新的增量資金情況下，活躍資金可能將主要集中于籌碼不穩(wěn)定的更新的上市公司中，系統(tǒng)性波動(dòng)未來也可能集中體現(xiàn)在更新上市的科創(chuàng)板股票中。

        1.3 、 啟示：科創(chuàng)板 投資具有重要的戰(zhàn)術(shù)價(jià)值

        從科創(chuàng)板的上述兩個(gè)特征， 可以總結(jié)出 科創(chuàng)板 新上市的公司 可能 在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi) 保持看起來估值偏貴的狀態(tài)，這種狀態(tài)由次新股無(wú)減持壓力 、高流動(dòng)性 、潛在的高增長(zhǎng)預(yù)期和適度加杠桿空間 決定。隨著解禁期的臨近，活躍度下降，再加上市場(chǎng)信息逐漸充分以后，科創(chuàng)板公司的表現(xiàn)可能會(huì)出現(xiàn)分化，回歸由基本面驅(qū)動(dòng)。 這樣意味著對(duì)于其中優(yōu)質(zhì)的公司，上市初期可能是難以按極為便宜的 價(jià)格去買進(jìn) (圖 16 、圖 17 ) ， 而是需要從成長(zhǎng)的角度， 對(duì)偏高估值水平給予一定的容忍度 ，進(jìn)行耐心持有

        但另一方面， 科創(chuàng)板公司因風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性波動(dòng)特征，又決定了在上市初期往往是定價(jià)容易出現(xiàn)偏離的時(shí)期，特別是在市場(chǎng)情緒極為低迷時(shí)，優(yōu)質(zhì)公司往往容易出現(xiàn)難得的布局機(jī)會(huì)。

        以安恒信息為例，公司上市首日(2019 年 11 月 5 日)收盤價(jià) 79.06 元，對(duì)于輕資產(chǎn)的成長(zhǎng)期軟件公司，我們采用 PS 指標(biāo)刻畫估值 3 ，安恒信息對(duì)應(yīng)的 PSTTM 為 7.24 倍，若以最低價(jià)則對(duì)應(yīng) PSTTM 不足 7 倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。但是從反映技術(shù)壁壘的毛利率和研發(fā)投入水平等指標(biāo)看，公司并未顯著低于其它可比公司，而且公司在云安全、態(tài)勢(shì)感知等信息安全領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力雄厚，究其原因還是在于科創(chuàng)板市場(chǎng)情緒所致。當(dāng)時(shí)科創(chuàng)板正處于持續(xù)下跌階段，上市首日收益率被不斷壓縮，昊海生科等部分公司在上市數(shù)日內(nèi)出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，因此導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)公司受情緒擾動(dòng)出現(xiàn)極端的低價(jià)。隨后 10個(gè)交易日，安恒信息快速進(jìn)行估值修復(fù)，PSTTM 水平約修復(fù)至 12 倍，股價(jià)漲幅超過 60%，進(jìn)入 2020 年，安恒信息的 PSTTM 逐漸突破 15 倍。

        科創(chuàng)板的這種市場(chǎng)情緒波動(dòng)帶來的難得買點(diǎn)，與其特有的次新屬性分不開，創(chuàng)業(yè)板第二大成分股邁瑞醫(yī)療同樣出現(xiàn)過類似狀況。邁瑞醫(yī)療于 2018年 10 月 16 日上市，并在 10 月 18 日上證綜指跌破 2500 點(diǎn)時(shí)開板，市場(chǎng)情緒極為低迷，當(dāng)日收盤對(duì)應(yīng)的 PETTM 為 38 倍，對(duì)應(yīng) 2018 年業(yè)績(jī)的 PE 僅24 倍，作為優(yōu)秀的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭，當(dāng)時(shí)估值水平低于行業(yè)平均水平。此后股價(jià)同樣出現(xiàn)快速修復(fù)，從開板至 2020 年 2 月股價(jià)上漲超過 2 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏創(chuàng)業(yè)板指和醫(yī)藥指數(shù)。

        由于科創(chuàng)板的次新股特征 ， 以及較強(qiáng)的股價(jià)彈性 ， 賦予其 在 市場(chǎng)相對(duì)低迷或者大幅下跌 時(shí)期具有重要的戰(zhàn)術(shù) 價(jià)值 ， 在上市之前提前儲(chǔ)備標(biāo)的， 往往容易出現(xiàn)難得的超額收益機(jī)會(huì)。

        2 、 如何判斷市場(chǎng)何時(shí)為科創(chuàng)板風(fēng)格

        2.1 、 科創(chuàng)板長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于創(chuàng)新周期

        科創(chuàng)板公司定位是擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出的較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)，同時(shí)在上市行業(yè)推薦指引上，也重點(diǎn)規(guī)劃了方向(1)屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè);(2)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。從已上市的科創(chuàng)板公司看，科創(chuàng)板約 40%的公司來自信息技術(shù)行業(yè)，23%來自醫(yī)療保健行業(yè)，17%的材料行業(yè)公司也多為新材料領(lǐng)域。該行業(yè)構(gòu)成情況與當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板指成分股相近，消費(fèi)、金融和傳統(tǒng)工業(yè)占比較低。

        科創(chuàng)成色的另一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)為研發(fā)費(fèi)用率。我們將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行對(duì)比，科創(chuàng)板的高研發(fā)投入(研發(fā)占營(yíng)收的比重超過 20%)公司占比為 14%，與創(chuàng)業(yè)板指成分股相近，但遠(yuǎn)高于整個(gè)創(chuàng)業(yè)板。科創(chuàng)板的中高研發(fā)投入的公司(占比 10%-20%)占比為 30%，高于創(chuàng)業(yè)板的 20%，科創(chuàng)板的低研發(fā)費(fèi)用公司占比整體較低，約為 56%。

        從規(guī)模看，科創(chuàng)板公司整體規(guī)模較小，共 57%的公司營(yíng)收規(guī)模低于 5 億元，創(chuàng)業(yè)板營(yíng)收規(guī)模小于 5 億元的公司僅占 25%整體;創(chuàng)業(yè)板營(yíng)收規(guī)模大于20 億元的公司占比 21%，而科創(chuàng)板僅有 6%的公司大于 20 億元。

        科創(chuàng)板的行業(yè)分布、 創(chuàng)新成色與創(chuàng)業(yè)板相似， 公司規(guī)模以中小企業(yè)為主 ，但略小于創(chuàng)業(yè)板公司 。 因此分析科創(chuàng)板風(fēng)格的思路與分析創(chuàng)業(yè)板類似 ， 一是看所處的創(chuàng)新周期 ， 二是看政策取向 。

        當(dāng)前仍處于中外半導(dǎo)體行業(yè)景氣度同步復(fù)蘇，如圖 26 所示，2019 年二季度以來，中美日歐的半導(dǎo)體銷售金額迎來了同步復(fù)蘇的共振，與此同時(shí)，中國(guó)集成電路的產(chǎn)量和出口量累計(jì)同比增速在2019Q2以來也出現(xiàn)了明顯的改善。另一方面是在整體固定資產(chǎn)投資疲弱的背景下，TMT 行業(yè)的資本開支自 2019 年年初以來就在快速反彈，而且智能可穿戴設(shè)備、智能車載設(shè)備、智能無(wú)人機(jī)等高端制造業(yè)的主營(yíng)收入增速也開始明顯改善，有望帶動(dòng)消費(fèi)電子和新材料的需求提升。

        另一方面，從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，隨著居民收入水平提升，醫(yī)療保健支出占居民消費(fèi)比重將持續(xù)提升，而且隨著國(guó)內(nèi)老齡化率進(jìn)入加速提升階段，醫(yī)藥和其它醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次也將持續(xù)提升。特別是在本次疫情之后，國(guó)家公共醫(yī)療衛(wèi)生體系受到的重視程度中長(zhǎng)期仍將提升，創(chuàng)新藥、疫苗和醫(yī)療設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒈３指呔皻舛龋t(yī)藥生物行業(yè)在長(zhǎng)周期中同樣處于明顯上升趨勢(shì)。

        2.2 、 科創(chuàng)板的超額收益受政策取向的周期性影響

        科創(chuàng)行業(yè)除了受基本面影響以外，科創(chuàng)板以中小企業(yè)為主也決定其與貨幣政策取向存在聯(lián)系。由于中小企業(yè)融資往往面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，財(cái)務(wù)成本占稅前利潤(rùn)比重較高，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)大小企業(yè)盈利能力分化至關(guān)重要，所以對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有重要的影響 4 。另一方面，以 DR007 反映的流動(dòng)性可通過影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響市場(chǎng)的風(fēng)格。 從歷史表現(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)板擁有超額收益的時(shí)期往往與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行或流動(dòng)性寬松有關(guān)，而這種寬松的政策組合對(duì)科創(chuàng)板同樣是相對(duì)有利的。

        除了貨幣政策的取向以外，監(jiān)管政策松緊同樣能夠通過影響基本面來影響市場(chǎng)風(fēng)格。2013 年以來，A 股的并購(gòu)重組市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的“松-緊-松”的周期，由于創(chuàng)業(yè)板公司中信息技術(shù)行業(yè)占比較高，并購(gòu)本就是科技公司獲取新增長(zhǎng)點(diǎn)的重要方式，因此并購(gòu)重組的放松對(duì)創(chuàng)業(yè)板影響更為顯著。從之前創(chuàng)業(yè)板的超額收益變化看，同樣能夠發(fā)現(xiàn)于并購(gòu)重組政策的變化有明顯的關(guān)聯(lián)。

        自 2013 年起，創(chuàng)業(yè)板的定增重組數(shù)量明顯增加，重組案例數(shù)量在 A 股市場(chǎng)占比也持續(xù)提升至 30%以上的水平。2013-2015 年創(chuàng)業(yè)板在牛市中遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其它板塊，其中的重要原因就是并購(gòu)重組帶來的盈利增厚，使創(chuàng)業(yè)板盈利增速在經(jīng)濟(jì)增速下行期仍保持提升的趨勢(shì)，并與中證 500 的盈利增速出現(xiàn)偏離。而后期創(chuàng)業(yè)板走弱同樣與政策收緊，前期盈利模式無(wú)法延續(xù)，導(dǎo)致盈利趨勢(shì)弱于其它板塊有關(guān)。

        當(dāng)前科創(chuàng)板在并購(gòu)重組方面的制度，與非科創(chuàng)板上市公司暫未有明顯區(qū)別。再融資制度方面，目前監(jiān)管層并未對(duì)科創(chuàng)板公司有區(qū)別的文件出臺(tái)， ，2019年11月8日上交所出臺(tái)了關(guān)于科創(chuàng)板再融資審核的征求意見稿，部分特殊的制度有助于提高融資的便捷性：(1)壓縮監(jiān)管部門的審核和注冊(cè)期限，交易所審核期限為 2 個(gè)月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為 15 個(gè)工作日;(2)上交所擬設(shè)置小額非公開發(fā)行簡(jiǎn)易審核程序，上交所可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，制定上市公司最近 12 個(gè)月內(nèi)申請(qǐng)融資額不超過人民幣 3 億元且不超過最近一年末凈資產(chǎn) 20%的非公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù)規(guī)則，并報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。(3)支持董事會(huì)引入戰(zhàn)略投資者，定價(jià)基準(zhǔn)日可以選擇本次非公開發(fā)行股票董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日。

        重大資產(chǎn)重組制度方面，2019 年 年 8 月 月 23 日上交所出臺(tái)《科創(chuàng)板重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》，與主板的區(qū)別主要是：(1)調(diào)整科創(chuàng)公司重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。考慮科創(chuàng)公司收入可能較小的特點(diǎn)，針對(duì)營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，除購(gòu)買、出售資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入占科創(chuàng)公司營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到 50%以上，額外增加需超過 5000 萬(wàn)元的指標(biāo);(2)調(diào)減發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的 80%(主板為 90%)，市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前 20 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日或者 120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。

        總體上， 科創(chuàng)板在并購(gòu)重組 方面的制度與主板 、 創(chuàng)業(yè)板一致 ， 在審核 與定價(jià)機(jī)制略有寬松，而不像創(chuàng)業(yè)板初期受到較多額外的制度限制。當(dāng)前所處的并購(gòu)重組政策寬松周期，屬于有利于科創(chuàng)板公司獲得比較優(yōu)勢(shì)的環(huán)境。

        2.3 、IPO 發(fā)行速度決定科創(chuàng)板公司的“稀缺性”

        我們?cè)谏弦还?jié)所闡述的科創(chuàng)板估值溢價(jià)的流動(dòng)性邏輯，即科創(chuàng)板公司在上市早期流動(dòng)性好帶來了估值溢價(jià)，后期流動(dòng)性下降后溢價(jià)可能收窄，實(shí)際上也反映的也是關(guān)注度的變化。特別是如果在資金存量博弈的市場(chǎng)中，市場(chǎng)對(duì)于熱點(diǎn)的關(guān)注度是有限的，只有稀缺性的資產(chǎn)才能獲得投資者的持續(xù)關(guān)注，而科創(chuàng)板新上市公司的稀缺性將會(huì)受到科創(chuàng)板 IPO 發(fā)行速度影響。

        我們選取 2016 年以來的深次新股指數(shù)與中證 500 指數(shù)，構(gòu)建次新股的相對(duì)收益指數(shù)。在 2016 年 6 月之前，次新股相對(duì)于中證 500 指數(shù)有明顯相對(duì)收益，且 2016 年 6 月時(shí)，次新股的平均 PETTM 曾超過 130 倍，接近 2015年 6 月發(fā)行新股的估值。但隨后次新股超額收益逐漸消失，并在 2016 年 11月開始出現(xiàn)大幅下跌，相對(duì)收益下行趨勢(shì)持續(xù)到 2018 年初。

        其中的重要原因在于，2015 年下半年曾經(jīng)出現(xiàn) 4 個(gè)月的 IPO 暫停，2016年上半年 IPO 發(fā)行相對(duì)平穩(wěn)，使當(dāng)時(shí)的新股處于相對(duì)稀缺狀態(tài)，得到市場(chǎng)持續(xù)的關(guān)注度;但是 2016 年下半年 IPO 數(shù)量明顯增加，尤其是在 11 月新股發(fā)行數(shù)量達(dá)到小高潮，曾連續(xù)數(shù)周周均核發(fā) 14 家 IPO，存量博弈的環(huán)境下，次新股稀缺性明顯下降，相對(duì)收益快速下跌且估值溢價(jià)收窄。而期間出現(xiàn)在2017 年 1 月和 2018 年 2 月的兩次次新股指數(shù)超過 30%的反彈，均伴隨著IPO 明顯降速。

        科創(chuàng)板在開市以來的表現(xiàn)也與科創(chuàng)板 IPO 新增注冊(cè)數(shù)量存在一定關(guān)系。在2019年的7月-8月，首批科創(chuàng)板公司上市經(jīng)歷了快速上漲和下跌的過程，并且與創(chuàng)業(yè)板指呈現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”走勢(shì)，存量資金博弈的特征明顯;而自從 9 月份開始，科創(chuàng)板 IPO 注冊(cè)數(shù)量明顯增加，9 月和 10 月共注冊(cè)科創(chuàng)板 IPO 數(shù)量為 9 個(gè)和 18 個(gè)，資金存量博弈的環(huán)境下，科創(chuàng)板股票因稀缺性受影響而大幅下跌，而對(duì)應(yīng)期間創(chuàng)業(yè)板則是橫盤震蕩。

        但是在 11 月以后，科創(chuàng)板 IPO 注冊(cè)速度明顯放緩，全月僅注冊(cè) 8 家，科創(chuàng)板也逐漸止跌企穩(wěn)，隨后開始與創(chuàng)業(yè)板一同開啟春季行情，漲幅領(lǐng)先所有板塊。雖然我們發(fā)現(xiàn) 2020 年 1 月之后一度出現(xiàn) IPO 注冊(cè)提速，但 1 月份降準(zhǔn)之后，A 股市場(chǎng)流動(dòng)性充裕且情緒較高，增量資金持續(xù)進(jìn)場(chǎng)情況下，稀缺性就不再是科創(chuàng)板的主要矛盾。

        綜上所述， 科創(chuàng)板在 2019 年 年 12 月以來突出的表現(xiàn)，是在科技創(chuàng)新周期上行趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)，“非典型滯脹”壓力緩解 后 的政策取向趨于寬松，以及科創(chuàng)板 IPO 注冊(cè) 進(jìn)度。 趨于常態(tài)化等多方面條件共同驅(qū)動(dòng)的。 對(duì)于后期的科創(chuàng)板，我們認(rèn)為在科技創(chuàng)新周期 仍然向上 ，疫情 拐點(diǎn)到來之前政策仍將保持寬松的條件下，科創(chuàng)板有望與創(chuàng)業(yè)板一致保持良好趨勢(shì)，相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板大概率仍將保持一定的估值溢價(jià) 。后期需要 關(guān)注 科創(chuàng)板 IPO 注冊(cè)工作的恢復(fù)情況對(duì)板塊公司“稀缺性”的影響。

        3 、科創(chuàng)板股票選擇的思路

        3.1 、關(guān)注稀缺性構(gòu)筑的護(hù)城河

        與消費(fèi)行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，且企業(yè)主要通過在各領(lǐng)域樹立品牌優(yōu)勢(shì)而實(shí)現(xiàn)壟斷不同，科技行業(yè)具有典型的“供給創(chuàng)造需求”特征。即科技行業(yè)主要通過持續(xù)研發(fā)投入去提供新產(chǎn)品和服務(wù)，主動(dòng)為消費(fèi)者或使用者創(chuàng)造需求，科技公司擁有更大的可能性開創(chuàng)新的賽道，并通過研發(fā)投入獲取專利權(quán)去形成護(hù)城河。

        因此，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)稀缺的公司，即便只是領(lǐng)先其它對(duì)手一步，都有望在自身的細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)筑深厚的壁壘，我們認(rèn)為可以更關(guān)注科創(chuàng)成色較深且稀缺性強(qiáng)的公司。首先可以按研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入 3 年平均超過 20%，并結(jié)合公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的稀缺性，以及在所處賽道的地位進(jìn)行篩選，表 1 是我們認(rèn)為在科技創(chuàng)新方面較為稀缺的公司。

        3.2 、 多方面信息相互驗(yàn)證

        新上市的公司對(duì)于投資者而言最大的問題在于信息不充分，部分公司為了滿足 IPO 審核要求，可能提前釋放部分業(yè)績(jī)，導(dǎo)致上市之后難以保持前期的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，或存在募投資金未能高效使用的問題。因此我們建議從多角度的信息進(jìn)行驗(yàn)證。

        首先，現(xiàn)金流是很好的信息驗(yàn)證方式。對(duì)于一家擁有領(lǐng)先核心技術(shù)的科技公司而言，雖然上市初期投入較大可能導(dǎo)致利潤(rùn)水平并不佳甚至虧損，呈現(xiàn)創(chuàng)收不創(chuàng)利的現(xiàn)象，但公司通過核心競(jìng)爭(zhēng)力在產(chǎn)業(yè)鏈上下游占據(jù)重要地位，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍可能保持較高水平。2015 年之前的亞馬遜就呈現(xiàn)這樣的情況，公司在 2015 年之前保持微利狀態(tài)，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期顯著高于凈利潤(rùn)的水平，從資本支出的情況也反映出公司在快速成長(zhǎng)期是伴隨進(jìn)行大量投入的。但反之，對(duì)于凈利潤(rùn)保持良好水平，而始終不產(chǎn)生正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的企業(yè)則需要對(duì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生一定懷疑。

        其次是從投資角度，企業(yè)上市將獲得大量募投資金，但是否將資金用于項(xiàng)目之中以及項(xiàng)目將來進(jìn)展情況是公司未來成長(zhǎng)性的關(guān)鍵。 我們認(rèn)為可以考慮從募投項(xiàng)目的進(jìn)展入手，如果是在上市之前已有一部分投入，并以募投資金作為補(bǔ)充投入，則募投項(xiàng)目的可信度更高，且上市之后有望更快兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

        從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，成長(zhǎng)型公司可關(guān)注“固定資產(chǎn)+ + 在建工程+ +等 無(wú)形資產(chǎn)”等 “ 創(chuàng)收型資產(chǎn) ” 是否持續(xù)增長(zhǎng) 。以 2017 年上市的康泰生物為例，公司上市募資項(xiàng)目為“康泰生物光明疫苗研發(fā)生產(chǎn)基地一期”，項(xiàng)目總計(jì) 4.9 億元，但前期已完成大部分的投入，上市募資僅 1.38 億。最終康泰生物在 2017 年和 2018 年公司營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為 110%和 74%，雖然營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)并非完全來自該項(xiàng)目，但將上市募資投入正在進(jìn)行中的項(xiàng)目，顯示公司融資需求的真實(shí)性，而且從創(chuàng)收型資產(chǎn)和資本支出逐年增長(zhǎng)也可以輔助進(jìn)行驗(yàn)證。

        4 、 風(fēng)險(xiǎn)提示

        1 、經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行。在人口加速老齡化、金融周期下行、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)慘淡等因素的作用下，中國(guó) GDP 潛在增長(zhǎng)率下行的壓力仍舊很大，即便基于政策經(jīng)濟(jì)周期的判斷，2020 年年底盈利周期重回下行的概率仍然較大。在持續(xù)緊信用的同時(shí)，如果松貨幣、寬財(cái)政對(duì)沖不及時(shí)、不到位，增長(zhǎng)面臨短期失速的風(fēng)險(xiǎn)。

        2 、海外市場(chǎng)波動(dòng)加大。新冠疫情開始在海外國(guó)家蔓延，對(duì)于全球的貿(mào)易往來影響較大，可能導(dǎo)致海外市場(chǎng)產(chǎn)生較大波動(dòng)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

        3 、 市場(chǎng)風(fēng)格 再次變化 。 自 2019 年 年 6 月我們提出“下半年中小創(chuàng)風(fēng)格贏面更大”的判斷，是基于政策經(jīng)濟(jì)周期框架下的“政策松”邏輯，近期以科創(chuàng)板為代表的科創(chuàng)行情日漸走向極致，背后一個(gè)重要的催化因素是新冠疫情的 蔓延 強(qiáng)化了“政策松”的邏輯。未來一旦疫情得到明顯控制，“政策松”的邏輯或有變化，將不利于中小創(chuàng)風(fēng)格。

《電鰻快報(bào)》