????????瑞幸不是渾水第一個作對的中概股

????????也絕對不是最后一個

4月3日，浙江杭州一家瑞幸咖啡門店內(nèi)的宣傳畫。圖/人民視覺

????????瑞幸咖啡：小確幸或大災(zāi)難?

????????文/劉裘蒂

????????被戲稱為“割著資本主義的韭菜請中國消費(fèi)者喝咖啡”的瑞幸，在4月2日投放了一個爆炸性新聞：根據(jù)內(nèi)部初步調(diào)查顯示，從2019年第二季度到第四季度，公司偽造交易總額達(dá)22億元人民幣(3.1億美元)，同時也大幅夸大某些成本和費(fèi)用數(shù)據(jù)。基于虛假的財(cái)務(wù)狀況，瑞幸原本預(yù)計(jì)在2019年有7.32億美元的銷售額，這顯示2019年假賬交易似乎占了總虛報(bào)銷售額的近一半。

????????瑞幸的公開聲明顯示，首席運(yùn)營官劉劍和其他幾名員工從2019年第二季度開始制造假賬，鑒于此特別調(diào)查委員會建議采取某些臨時性補(bǔ)救措施，包括解雇首席運(yùn)營官暨董事劉劍和涉嫌不當(dāng)行為的雇員，以及終止與已查明的虛假交易有關(guān)各方的合同和交易。

????????早在1月31日渾水資本的首席執(zhí)行官卡森·布洛克發(fā)推文說，在收到“可信”的89頁報(bào)告后，它決定做空瑞幸。在二月間已經(jīng)有律師事務(wù)所代表投資人在紐約南區(qū)聯(lián)邦法院提出集體訴訟。兩個月前指責(zé)渾水資本沽空報(bào)告“惡意抹黑”的瑞幸，終于承認(rèn)坐實(shí)了渾水的指控。

????????渾水基金成立于2010年，高度聚焦中概股的“渾水”，目前共做空了18家中概股，逼迫6家公司退市。因此瑞幸不是渾水第一個作對的中概股，也絕對不是最后一個。

????????無獨(dú)有偶，好未來也在4月8日發(fā)布公告，承認(rèn)在例行的內(nèi)部審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)了某些“員工不當(dāng)行為”。渾水早在2018年6月13日就發(fā)布了一份71頁的做空報(bào)告，質(zhì)疑好未來至少自2016年起財(cái)報(bào)造假，欺詐性地創(chuàng)造利潤。

????????4月7日，渾水又在社交媒體上公布了一份狼群研究撰寫的看空愛奇藝的報(bào)告，稱愛奇藝早在2018年IPO之前便存在欺詐行為，且涉嫌財(cái)務(wù)造假。

????????這些已被證實(shí)或尚未證實(shí)的假賬風(fēng)波，勢必形成中概股的腥風(fēng)血雨，造成人心惶惶的憂慮。

????????民事集體訴訟的列車

????????根據(jù)股市觀察家的分析，大抵被渾水做空的中國公司有三種下場：股價出現(xiàn)短期波動，私有化退市而回歸A股，或直接停牌退市。

????????目前對瑞幸提出的一起集體訴訟中，被告包括總裁錢治亞、首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel、董事長陸正耀、其他非獨(dú)立董事如前副董事長黎輝、劉二海、劉劍、高級副總裁郭謹(jǐn)一、以及參與IPO的聯(lián)席主承銷商瑞士信貸、摩根史坦利、中金公司海通國際、和兩名聯(lián)席副承銷商等等。

????????集體訴訟將代表從瑞幸IPO(2019年5月17日)至假賬信息披露(2020年4月2日)為止購買了瑞幸證券的投資者。這個日期區(qū)間指的是投資者在特定時期(稱為“集體期間”)內(nèi)購買或出售公司公開交易的證券并遭受經(jīng)濟(jì)損失。

????????所謂的“集體期間”，通常始于公司對重要事實(shí)作出虛假陳述或未能披露，從而使陳述產(chǎn)生誤導(dǎo)性的重要事實(shí)，結(jié)束于向投資者充分披露真相時為止。

????????美國有專門代理股東訴訟的律師事務(wù)所，它們通常比較小型，一聞到市場有血腥的味道，便會像鯊魚一般聚集，透過各種渠道召集牽頭進(jìn)行股東訴訟。在征集投資人的公告中，目前請求法院任命原告代表的期限是2020年4月13日。

????????目前還另有律師事務(wù)所招募今年1月瑞幸的二次發(fā)行中購買股票的投資者，當(dāng)時瑞幸以每股42美元的價格出售了900萬股股票，籌集了超過3.8億美元的新資金，而既有股東套現(xiàn)了價值約2億美元的480萬股。

????????美國上市公司因違反1934年立法的聯(lián)邦《證券交易法》的集體訴訟風(fēng)險總計(jì)大約為總市值的0.25%。在涉嫌違反1933年《證券法》 的證券集體訴訟中，高管和董事必須和公司一同對股票注冊報(bào)告中的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。

????????由于大規(guī)模和解，證券集體訴訟一直是一個有利可圖的領(lǐng)域，最大的歷史性集體訴訟和解金額是安然(71.4億美元)、世通公司(61億美元)、泰科國際(32億美元)和威瑞(11億美元)。

????????一旦提起訴訟之后，在截止時間過后需要經(jīng)由法院認(rèn)證，賦予集體訴訟的地位，這樣的裁定稱為集體訴訟認(rèn)證。在聯(lián)邦法院提起的集體訴訟，代表集體成員的律師必須滿足若干要求，包括確定集體訴訟可能涉及的人數(shù)足夠大，并且顯示眾多個人分別訴訟不切實(shí)際且效率低下。

????????專門研究美國企業(yè)公司治理與股東集體訴訟的哥倫比亞法學(xué)院講座教授約翰·卡費(fèi)(John Coffee)對《中國新聞周刊》表示，美國法院僅對在美國納斯達(dá)克發(fā)生的交易具有管轄權(quán)，因此集體訴訟僅僅能保護(hù)受到美國證券交易委員會監(jiān)管的公開流通存托股份的股東，不包括在中國或他地通過非美國公開募資的渠道而持有不流通股的股東。

????????如果在美國法院有多起訴訟，原告或被告都可以向多區(qū)訴訟委員會提出動議來合并這些訴訟，但是瑞幸可能沒打算出庭參加美國訴訟，而選擇缺席，因?yàn)樗诿绹坪鯖]有任何實(shí)際資產(chǎn)。

????????從提起初次投訴到案件最終分配給股東的和解金，典型的證券集體訴訟大約需要兩到三年。但是有些案件花費(fèi)更長的時間，特別是在有上訴的情況下，而其他案件花了更少的時間來解決。

????????卡費(fèi)表示，“坦白地說，美國證券訴訟的頭六個月或一年通常主要是各原告律師代表之間的爭奪控制權(quán)的競爭。依法能夠召集最多擁有實(shí)質(zhì)所有股權(quán)的原告將獲得推定控制權(quán)，從而贏得首席原告的位置。”

????????接下來是訴訟的調(diào)查階段，涉案律師可能會要求被起訴公司提供文件。代表集體股東的律師可以使用這些文件來證明訴訟中包含的指控。

????????許多集體訴訟在開庭前就達(dá)成和解，如果訴訟未在庭外和解，便將在法院由陪審團(tuán)審理。由于瑞幸已經(jīng)承認(rèn)了假賬之實(shí)，理論上庭外和解更為可能，但是目前看來，最大的爭議點(diǎn)可能是高管和董事會責(zé)任的分配。

????????根據(jù)瑞幸咖啡發(fā)布的信息，偽造交易的作俑者是首席運(yùn)營官劉劍及其部分下屬，但是其他管理層是否能夠成功“甩鍋”?他們到底知情多少?

????????瑞幸咖啡的實(shí)控人陸正耀、總裁錢治亞、愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、及大鉦資本創(chuàng)始人黎輝共同參與的神州系公司受到“牽連”，港股上市公司神州租車被多家評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級，新三板公司神州優(yōu)車因擔(dān)心負(fù)面新聞令股價異動也已申請停牌。

????????這顯示目前瑞幸的數(shù)位聯(lián)合創(chuàng)始人已經(jīng)失去公信度。瑞幸在美國面對的集體訴訟，也勢必追究領(lǐng)導(dǎo)層及董事會的責(zé)任。

????????至于補(bǔ)償金額的推算，集體訴訟的原告和被告都會各自雇用損害賠償專家來計(jì)算在“集體期間”股票因?yàn)殄e誤信息所造成的虛高股價。也就是如果在“集體期間”開始時就知道所有重要的正確事實(shí)，這種算法將嘗試估算投資人應(yīng)為股票支付的合理金額。這個數(shù)字可能接近、但不一定匹配投資人的投資損失總額，因?yàn)樵凇凹w期間”股票價格可能由于涉嫌欺詐之外的其他因素而下跌。

????????根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會經(jīng)濟(jì)咨詢公司(NERA)的研究報(bào)告，2018年證券集體訴訟的和解之于投資者損失的中位數(shù)比率為2.6%。這意味著在扣除律師費(fèi)和訴訟費(fèi)用之后，投資者實(shí)際上得到的報(bào)償可能僅是實(shí)際損失的一小部分。

????????安然之后的高管面臨刑事責(zé)任

????????美國目前對于上市公司的審計(jì)和公司治理的法律，多數(shù)是基于2001年安然公司被揭發(fā)造假做賬后倒閉的回應(yīng)。當(dāng)時安然被美國證劵交易委員會罰款5億美元(實(shí)收3.24億)，股票停止交易，公司宣告破產(chǎn)。

????????與此同時，安然公司有幾十人被提起刑事指控：總裁斯基林被判24年徒刑并罰款4500萬美元;財(cái)務(wù)欺詐的策劃者首席財(cái)務(wù)官費(fèi)斯托被判6年徒刑并罰款2380萬美元;公司創(chuàng)始人肯尼思·萊雖因訴訟期間去世被撤銷了刑事指控，但仍被追討了1200萬美元罰款。

????????安然公司的股東提起了400億美元的訴訟，投資者最終獲得了71.4億美元的賠償金。

????????安然的高管通過使用會計(jì)漏洞、特殊目的實(shí)體以及不良的財(cái)務(wù)報(bào)告，從而隱藏?cái)?shù)十億美元的債務(wù)。安然的假賬丑聞爆發(fā)之后，634億美元資產(chǎn)使其成為當(dāng)時美國歷史上最大的企業(yè)破產(chǎn)案，并迫使解散了當(dāng)時美國五家最大的審計(jì)會計(jì)所之一的亞瑟·安徒生。

????????安然公司的許多高管因而鋃鐺入獄。美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》，主要規(guī)定包括成立上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會，制定審計(jì)報(bào)告的編制標(biāo)準(zhǔn);要求會計(jì)公司在審計(jì)時不提供任何非審計(jì)服務(wù);關(guān)于審計(jì)委員會成員獨(dú)立性的規(guī)定;要求高管人員簽署財(cái)務(wù)報(bào)告，以及在財(cái)務(wù)重述的情況下放棄高管人員的獎金;并擴(kuò)大了公司與未合并實(shí)體之間關(guān)系的財(cái)務(wù)披露。

????????《薩班斯-奧克斯利法案》對公司治理規(guī)定了一套內(nèi)部程序，目的在于確保準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)披露。簽名的高管必須證明他們“負(fù)責(zé)建立和維護(hù)內(nèi)部控制”。而法案最重要的突破點(diǎn)是領(lǐng)導(dǎo)層的個人刑事責(zé)任，要求每份定期財(cái)務(wù)報(bào)告，除了披露企業(yè)根據(jù)《證券交易法》 向證券交易委員會提交的財(cái)務(wù)報(bào)表，并應(yīng)附有首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官的書面聲明，擔(dān)保包含財(cái)務(wù)報(bào)表的定期報(bào)告完全符合《證券交易法》的要求。違反規(guī)定的任何陳述，將被處以高達(dá)100萬美元的罰款，和/或10年的監(jiān)禁;而知情但故意誤導(dǎo)的陳述，可以遭到高達(dá)500萬美元的罰款，和/或20年的監(jiān)禁 。

????????有些觀察家認(rèn)為，瑞幸可能不會照著當(dāng)年安然的劇本走，目前原則上有可能將責(zé)任推給首席運(yùn)營官一個人，而公司只承擔(dān)虛假陳述與忽略重大事實(shí)的后果。

????????目前公司的假賬披露，是基于特別委員會和獨(dú)立法律顧問展開內(nèi)部調(diào)查的結(jié)果，由于內(nèi)部調(diào)查尚處于初步階段，最終的調(diào)查結(jié)果仍可能有所變化。

????????至于瑞幸的未來，比起訴訟的責(zé)任范圍，可能更關(guān)鍵的是它的生意模式。瑞幸在2019年年底取代星巴克成為中國最大的咖啡連鎖店，擁有多于4500家分店，超過了當(dāng)時在中國擁有4100家的星巴克。瑞幸用不到3年的時間，完步了星巴克22年的擴(kuò)張足跡。

????????瑞幸的上市招股說明書強(qiáng)調(diào)了它如何通過移動應(yīng)用程序和外帶商店來“顛覆傳統(tǒng)咖啡店模式的現(xiàn)狀”。但是有些業(yè)界人士反映，瑞幸的生意模式無非是利用廉價和折扣補(bǔ)貼來換取客戶的實(shí)體店，并沒有實(shí)質(zhì)性的差異化品牌特質(zhì)，所謂網(wǎng)絡(luò)模式也只是花哨的概念。

????????瑞幸造假案將會使投資者懷疑高銷售額但無法盈利的生意模式，這些企業(yè)銷售額越高，損失的錢就更多，收入從未轉(zhuǎn)化為利潤。

????????根據(jù)媒體報(bào)道，瑞幸此前投保了高額董事與高管責(zé)任保險，保障責(zé)任范圍包括董事、監(jiān)事、獨(dú)董、董秘及高級職員在履職過程中的過失行為，因?yàn)檫@些行為造成投資人損失應(yīng)承擔(dān)的個人賠償責(zé)任，可由保險公司在約定的限額內(nèi)承擔(dān)投資者損失賠償。

????????“董責(zé)險”全稱是董事高管責(zé)任保險，它是董事、監(jiān)事及高管在履行職責(zé)的過程中，因工作疏忽、不當(dāng)行為被追究責(zé)任時，由保險公司賠償法律訴訟費(fèi)用及承擔(dān)其他相應(yīng)民事賠償責(zé)任的保險。

????????但這里的“不當(dāng)行為”，是指誠實(shí)的管理團(tuán)隊(duì)的“過失行為”，并不包括惡意、違背忠誠義務(wù)、信息披露中故意的虛假或誤導(dǎo)性陳述、違反法律的行為。大多數(shù)董責(zé)險產(chǎn)品責(zé)任免除條款排除任何刑事犯罪或欺詐行為，把投保人、被保險人及其代表的故意行為、不誠實(shí)行為、欺詐行為或重大過失責(zé)任排除在外。

????????目前的關(guān)鍵是，瑞幸獨(dú)立特別委員會調(diào)查所舉發(fā)的首席運(yùn)營官的不當(dāng)行為，是否為董事長、總裁、首席財(cái)務(wù)官等關(guān)鍵職位的任職者知情，甚至包庇。即使瑞幸認(rèn)定公司首席運(yùn)營官劉劍進(jìn)行了22億財(cái)務(wù)假賬后，仍然會引起懷疑是否借此“棄卒保帥”，找一組人背鍋后由保險公司買單，這想必將成為投保公司積極調(diào)查的對象。

????????但是不論如何，總裁和首席財(cái)務(wù)官已經(jīng)在向美國證券交易委員會提交的財(cái)務(wù)報(bào)告中簽署保證，根據(jù)美國的法律可能需要負(fù)擔(dān)刑事責(zé)任，但是如果他們不出現(xiàn)在美國的國土，基于目前中美之間沒有引渡條約的現(xiàn)況，基本上無法對他們追訴。

????????貿(mào)易戰(zhàn)陰影下的瑞幸丑聞

????????瑞幸所引發(fā)的種種負(fù)面報(bào)道，在這兩年中美貿(mào)易戰(zhàn)的氛圍下將形成更多層次的發(fā)酵。在去年底便有美國報(bào)道說，特朗普政府官員曾考慮限制中國公司在美國交易所上市，以及限制資金流入中國的方式，當(dāng)時造成對于中國企業(yè)被迫退市的恐慌。

????????在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，許多中國公司已經(jīng)面臨在美國交易所上市難度加大的情況，其中包括納斯達(dá)克的新規(guī)定對中國公司影響很大。美國監(jiān)管單位從審核過程加長到合規(guī)的檢驗(yàn)力度加大，包括從2018年以來美國證券交易委員會和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示可能對中國上市公司下手，特別是審計(jì)問題和VIE架構(gòu)(即可變利益實(shí)體)。

????????在美國上市的中國公司長期以來為人詬病的是，財(cái)務(wù)報(bào)表的嚴(yán)謹(jǐn)度與美國公司的標(biāo)準(zhǔn)不一致，使美國投資者面臨潛在的假賬和公司治理問題。

????????美國商界、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常質(zhì)疑中國公司的股東架構(gòu)撲朔迷離和財(cái)務(wù)缺乏透明度，他們也埋怨中國將一些關(guān)于公司財(cái)務(wù)的審計(jì)報(bào)告歸類為國家機(jī)密，禁止審計(jì)文檔的跨境轉(zhuǎn)移。

????????由于各種形式的會計(jì)違規(guī)行為，早在2011~2012年便有數(shù)十家中國公司被退市，對于中概股造成負(fù)面影響。正如美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會曾在2012年指出：“這些公司的市值已經(jīng)在美國證券市場蒸發(fā)了數(shù)十億美元，可以說在美國證券交易所上市的所有規(guī)模較小的中國公司，都因?yàn)槠渌镜膯栴}波及，而遭受了市場價值和投資者信心的嚴(yán)重?fù)p失。”

????????到了2015年，四大會計(jì)師事務(wù)所的中國子公司，包括德勤、畢馬威、普華永道和安永，分別支付了50萬美元罰款，與美國證劵交易委員會達(dá)成和解，因?yàn)槊绹ü俨枚ㄟ@些會計(jì)事務(wù)所拒絕提供有關(guān)中國公司的文件乃是違反美國法律。

????????美國國會目前有兩條兩黨支持的法案，目的是推動在美上市的中國公司遵守美國的審計(jì)規(guī)則，如果這些公司未能接受監(jiān)管監(jiān)督，便將面臨退市的前景。

????????另外令人詬病的是中國上市公司廣泛運(yùn)用的“可變利益實(shí)體”(VIE)架構(gòu)，這是為了逃避中國對外國所有權(quán)和在美國上市的監(jiān)管。原本適用于在《外國投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》下，某些對外國投資有限制的“敏感”或“戰(zhàn)略”行業(yè)如電信、商務(wù)和在線游戲，但過去幾年來VIE的使用不斷增長，截至2013年，在美國股市交易的中國公司中有42%采用VIE架構(gòu)。瑞幸在美國上市也是運(yùn)用了VIE架構(gòu)。

????????經(jīng)典的VIE架構(gòu)下，境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體處于分離狀態(tài)，由境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，這個外資全資子公司并不實(shí)際開展主營業(yè)務(wù)，而是通過協(xié)議方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，使該運(yùn)營實(shí)體成為上市實(shí)體的“可變利益實(shí)體”。從境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體到股東的資金流主要通過服務(wù)協(xié)議來體現(xiàn)，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體同意向外資全資子公司就所提供的服務(wù)付費(fèi)。

????????由于VIE合同缺乏直接控制權(quán)，并且明確的控制權(quán)掌握在VIE的中方管理人員手中，所以他們可以為自己的利益采取行動，從而損害外國股東的利益，例如沒收公司資產(chǎn)，而使外國投資者幾乎沒有法律追索權(quán)，或是很難在中國法院系統(tǒng)進(jìn)行訴訟，而且外國投資者申請中國法院執(zhí)行域外法院生效判決的可能性不大，由于外國股東不是中國運(yùn)營實(shí)體的“合法”所有者，因此任何分配都會帶來不確定的稅收后果，并可能面臨資本管制。

????????這些議題將隨著瑞幸和好未來，以及其他的“中國的安然們”而再度受到美國國會和證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新審視。

????????瑞幸事件目前已經(jīng)“牽連”A股上市公司如分眾傳媒(4.290,-0.01,-0.23%)(瑞幸的線下廣告提供商)、哈爾斯(4.910,0.20,4.25%)(曾與瑞幸簽署三年合作協(xié)議)，再加上好未來的假賬，以及愛奇藝面對的“烏云”懷疑，這些累積起來對正在募資的基金、籌備赴美上市的創(chuàng)業(yè)公司以及已上市的中概股公司，都會造成負(fù)面信譽(yù)影響。有許多中國公司已經(jīng)準(zhǔn)備暫時擱置相關(guān)項(xiàng)目的赴美IPO進(jìn)程。

????????在瑞幸之前，近來中國企業(yè)已經(jīng)面臨持續(xù)的美國股市寒冬。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，今年在美國上市的中國公司的股價平均比其發(fā)行價低12%，超過其他新發(fā)行股的價格的7.5%下降幅度。現(xiàn)在由于瑞幸丑聞使得投資者更難忽略之前為中國上市公司設(shè)定的低會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。投資銀行也將提高盡職調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槌邪袊旧鲜谐嗣媾R財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險，也意味著高度的聲譽(yù)風(fēng)險。

????????例如，瑞士信貸集團(tuán)因參與瑞幸IPO而被起訴后，最近放棄參與計(jì)劃中的微醫(yī)IPO。同時為希望贏得更多股市融資業(yè)務(wù)而發(fā)放貸款的投行也是得不償失。高盛集團(tuán)和摩根士丹利等六家銀行向瑞幸董事長陸正耀提供了5.18億美元的保證金貸款，在經(jīng)過股價暴跌之后，必須為了追加保證金而拋售作為抵押的美國存托憑證股票。根據(jù)《華爾街日報(bào)》估計(jì)，這筆貸款終將造成這些銀行損失超過1億美元。

????????隨著瑞幸沖擊國際投資人對于中國企業(yè)審計(jì)的信心，以及美股上市的難度加大，應(yīng)該會加速已經(jīng)在發(fā)生的回國潮，除了在A股二度上市之外，也會就近考慮香港上市和上海科技板上市。

????????但是中國企業(yè)萬萬不可抱著“回國割韭菜”的心態(tài)，相信國內(nèi)的監(jiān)管單位會加強(qiáng)力度提升國內(nèi)股市的公信度，中國證券監(jiān)督管理委員會已經(jīng)表示，將“不計(jì)上市地點(diǎn)”對瑞幸進(jìn)行調(diào)查。新《證券法》的實(shí)施將加大對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場的違規(guī)審查。從2020年3月1日開始， 集體訴訟制度已正式登陸A股資本市場。

????????即使瑞幸的高層躲過了美國監(jiān)管最嚴(yán)厲的處分，希望其他中國上市公司不要為了瑞幸這點(diǎn)“小確幸”，而忘了無論在任何監(jiān)管環(huán)境公司內(nèi)部治理的重要性，那么瑞幸的不幸，才能夠帶來中國股民的萬幸。

《電鰻快報(bào)》