原標題：IPO雷達| 實控人埋下商譽大雷，從三六零(17.690, 0.03, 0.17%)分拆出來的奇安信被高估了?

        記者 | 曹立

        編輯 | 陳菲遐

        與三六零因分家鬧得沸沸揚揚的奇安信科技集團股份有限公司(以下簡稱“奇安信”)，本周向上交所遞交了科創板上市申請。由此，信息安全市場的真面目也被揭開。

        從招股書來看，奇安信的股東陣容可謂豪華，云集了國內四十多家PE/VC機構，其中不乏國家級產業級基金，2019年的最近一次融資顯示公司估值已達到230億元。但奇安信低質量的虧損，以及齊向東“親自”埋下的商譽大雷，都讓公司含金量顯得不足。

        三六零 是友是敵?

        奇安信成立于2014年6月，原為三六零集團孵化的一家政企安全服務公司，由三六零集團所控制。三六零私有化回到國內后，企業安全業務被拆分出來成立360企業安全，后改名為奇安信，并對外融資。

        三六零與奇安信第一次“分家”源于2015年。當時，奇安信從三六零體內拆分，但三六零仍持有奇安信的部分股份。在拆分時曾與奇安信有過框架協議，三六零主攻C端市場，奇安信主攻企業市場。框架協議明確了雙方的業務邊界，同時也避免了同業競爭。

        這份相安無事僅維持了不到4年。

        2019年4月，三六零將其持有的奇安信22.6%的股權全部轉讓，受讓方寧波梅山保稅港區明洛投資管理合伙企業(有限合伙)的實際控制人，為中國電子信息產業集團有限公司(下稱中國電子)。中國電子擁有從操作系統、中間件、數據庫、安全產品到應用系統的自主可控軟件產業鏈，從業務上來說和奇安信具有一定的協同效應，這意味著奇安信已經成為網絡安全“國家隊”。

        但簽訂轉讓股份協議的同時，三六零也與奇安信簽訂《終止協議》，此前約定分工的框架協議被終止。至此，三六零和奇安信之前C端和企業端的“分工”被徹底打破，雙方的競爭已經全面開始。

        三六零的領地意識尤為強烈。在三六零2019年報中提到，三六零快速組建了政企團隊推進業務。在啟動政企戰略僅半年左右，就先后中標重慶合川區、天津高新區、青島的網絡安全產業基地項目，中標金額合計約7.5億元。

        三六零推動政企戰略的目的，自然是垂涎奇安信的市場份額。

        招股書顯示，奇安信主要向政府、企業客戶提供新一代企業級網絡安全產品和服務，目前已發展成為基于大數據、人工智能和安全運營技術的網絡安全供應商。客戶覆蓋大多數中央政府部門、中央直屬企業和銀行。

        從奇安信的業務結構看，政府也是其最重要的收入來源，2019年收入為9億元，占比為28.59%。

        數據來源：公司公告

        奇安信董事長齊向東曾在公開場合表示，和三六零是“競合關系”。如今看來，雙方的關系，似乎競爭還是大于合作。

        沒有質量的虧損

        奇安信過去幾年經歷了爆發式增長，公司2017年、2018年、2019年分別實現營收8.21億元、18.17億元和31.54億元，同期凈利潤分別為-6.3億元、-8.72億元和-4.95億元，連年虧損。

        奇安信的主營業務分為三大類：網絡安全產品、網絡安全服務以及硬件及其他。其中，網絡安全產品又可分為基礎架構安全產品、新一代IT基礎設施防護產品以及大數據智能安全檢測與管控產品。

        超量的研發費用是虧損重要原因之一，奇安信2019年研發投入占營收比例達到33.2%，顯著高于行業平均值。

        數據來源：公司公告，界面新聞研究部

        相比同行的上市公司，奇安信打法顯得頗為兇悍，意在未來攫取更大市場份額。公司在招股書中還指出：“未來幾年將存在持續大規模的研發投入，上市后未盈利狀態可能持續存在且累計未彌補虧損可能繼續擴大。”

        比虧損更致命的是經營現金流。奇安信的凈利潤在2019年有所收窄，但經營活動現金流的流出規模在持續加大，高達11億元。

        數據來源：公司公告，界面新聞研究部

        要知道，愛奇藝(IQ.O)、拼多多(PDD.O)、嗶哩嗶哩(BILI.O)這些公司盡管虧損，但經營現金流是比較健康的。

        數據來源：Wind，界面新聞研究部

        奇安信經營現金流較差，主要還是和應收賬款和存貨有關。即使同行業比較，指標也并不健康。

        一是應收賬款周轉率。從行業情況看，已上市信息安全類企業應收賬款周轉率整體不斷改善，從2017年的4.6次增加至2019年的5.36次，但奇安信同期應收賬款周轉水平始終低于行業水平，2019年應收賬款周轉次數降至3.13次，和行業平均水平差距進一步拉大。

        數據來源：公司公告，界面新聞研究部

        二是存貨周轉率，奇安信的存貨周轉率盡管從2017年開始逐步改善，但2019年也僅為2，和行業平均水平5.19相差較大。公司軟件產品需要搭載在硬件上實現銷售，這些硬件產品占用了大量現金流。

        數據來源：公司公告，界面新聞研究部

        較差的經營現金流意味著，奇安信在上市后可能還需要多次再融資，投資者的股份存在被攤薄風險。

        實控人埋下商譽大雷

        除了現金流外，奇安信資產負債表上還埋著一顆大雷。

        截至2019年底，奇安信賬面商譽高達12億元，占公司凈資產的24%。值得注意的是，這12億元已經是減值以后的結果。此前，公司累計減值金額3.1億元。

        數據來源：公司公告，界面新聞研究部

        其中，北京網康科技有限公司(以下簡稱“網康科技”)一家的商譽減值就達到2.2億元，北京云腦安御信息技術有限公司(以下簡稱“北京云腦”)的減值也有 7159萬元。

        這兩筆減值背后，似乎都有奇安信實控人齊向東的參與。

        工商數據顯示，網康科技由唐曉政等人成立于2009年。2015年，唐曉政將股權轉讓給齊向東，2017年，奇安信從關聯方齊向東等人處受讓了網康科技100%的股權。

        數據來源：天眼查，界面新聞研究部

        也就是說，齊向東轉讓網康科技股權時，作價過高，形成商譽。

        網康科技發展不盡如人意，截至2019年底，網康科技凈資產為-1.1億元，2019年凈利潤僅為1537萬元。可以看到，網康科技對應的商譽余額還有4.5億元，相當于一顆定時炸彈。

        再看北京云腦，2016年7月，奇安信收購了北京云腦部分股權，2018年，奇安信再次從齊阿芳手中收購了北京云腦的剩余股權。

        數據來源：天眼查，界面新聞研究部

        齊阿芳通過天津奇安貳號科技合伙企業間接持有奇安信(原名360企業安全)部分股權，顯然并非外人。

        數據來源：天眼查，界面新聞研究部

        至此，我們可以看出，奇安信多次向關聯方高價收購資產，收購完成后由于業績不達預期，又多次商譽減值，進行“洗大澡”。而直到上市前，這個澡都還沒洗干凈。

《電鰻快報》