據(jù)IPO早知道消息，大唐集團(tuán)控股有限公司(簡(jiǎn)稱“大唐地產(chǎn)”)于2019年11月29日遞交的港股招股書屆滿6個(gè)月，將于今日失效，工銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

        此次招股書失效，標(biāo)志大唐地產(chǎn)第二次沖刺資本市場(chǎng)的愿望落空。早在2008年，大唐地產(chǎn)就曾計(jì)劃赴港上市，卻因金融危機(jī)之下資金鏈斷裂，疊加創(chuàng)始人余英儀辭世，上市進(jìn)程就此擱淺。

        十余年后的今天，大唐地產(chǎn)的體量得到較大提升，但外圍環(huán)境卻發(fā)生劇烈變化。內(nèi)外因素相互絞合，大唐地產(chǎn)再次止步港交所。

        交表前加速補(bǔ)倉(cāng)

        要論成立時(shí)長(zhǎng)，大唐地產(chǎn)領(lǐng)先于絕大多數(shù)同行。從1984年發(fā)軔于臺(tái)灣，到1994年“西遷”進(jìn)閩，再到2009年被福信集團(tuán)收購(gòu)，大唐地產(chǎn)在一路顛簸中前行。歷史悠久并沒(méi)有為大唐地產(chǎn)帶來(lái)太多增益，至今其仍處于中小房企之列，面臨土儲(chǔ)稀少、區(qū)域集中的難題。

        招股書披露，大唐地產(chǎn)總部位于廈門，目前主要在海西經(jīng)濟(jì)區(qū)、北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)及周邊城市、京津冀經(jīng)濟(jì)區(qū)及長(zhǎng)江中游經(jīng)濟(jì)區(qū)開(kāi)發(fā)住宅和商業(yè)物業(yè)，造就大唐果系、世家系及印象系三大住宅物業(yè)品牌。

        截至2019年9月30日，大唐地產(chǎn)擁有69個(gè)由附屬公司以及合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司開(kāi)發(fā)且處于不同開(kāi)發(fā)階段的物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，涉及應(yīng)占土地儲(chǔ)備總量778.97萬(wàn)平方米。與閩系地產(chǎn)大佬世茂房地產(chǎn)(00813.HK)相比，這一數(shù)值只有前者約7679萬(wàn)平米土儲(chǔ)的十分之一左右。

        大唐地產(chǎn)土儲(chǔ)分布(來(lái)源：招股書)

        按理，大唐地產(chǎn)在境內(nèi)起源于福建，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)應(yīng)該是首選深耕區(qū)域，但大唐地產(chǎn)卻遠(yuǎn)赴廣西開(kāi)辟第一戰(zhàn)場(chǎng)。資料顯示，大唐地產(chǎn)在北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)及周邊城市的土儲(chǔ)累計(jì)達(dá)到385.32萬(wàn)平米，占據(jù)總土儲(chǔ)比重的半壁江山。其中，南寧單個(gè)城市土儲(chǔ)占比達(dá)到39.7%。受制城市區(qū)位，大唐地產(chǎn)潛在的利潤(rùn)空間一定程度受到壓制。

        而大唐地產(chǎn)卻對(duì)規(guī)模有強(qiáng)烈訴求。2018年大唐地產(chǎn)總裁郝勝春便公開(kāi)表示，未來(lái)三年大唐地產(chǎn)將沖擊500億元銷售規(guī)模，2019年新目標(biāo)更是升級(jí)為“今年500億元，三年沖千億，進(jìn)入全國(guó)房企50強(qiáng)”。

        現(xiàn)時(shí)來(lái)看，2019年大唐地產(chǎn)實(shí)際銷售額偏離目標(biāo)過(guò)大。該年大唐地產(chǎn)的全口徑銷售額為339.5億元，排名行業(yè)第81名，目標(biāo)完成度不足70%;同期權(quán)益銷售金額為187.8億元，剛好擠進(jìn)行業(yè)百?gòu)?qiáng)。

        秉持追求規(guī)模的信條，近年來(lái)大唐地產(chǎn)在全國(guó)加速跑馬圈地。僅是2019年7月至11月，大唐地產(chǎn)就新獲16幅地塊，其中透過(guò)招拍掛流程獲得14幅地塊(總地盤面積為81.89萬(wàn)平米)，累計(jì)耗資40.20億元。而在2019上半年，大唐地產(chǎn)的現(xiàn)金及其等價(jià)物只有19.42億元。

        債務(wù)水平壓頂

        用杠桿撬動(dòng)規(guī)模，本是房企實(shí)施擴(kuò)張的一貫做法。在不斷地買買買之下，大唐地產(chǎn)的債務(wù)問(wèn)題逐步顯現(xiàn)。

        于2016-2018年12月以及2019年6月，大唐地產(chǎn)的借款總額分別約為54.53億元、94.45億元、84.61億元及75.98億元，同期凈負(fù)債率分別達(dá)到1085.3%、1087.9%、408.8%及185.6%。

        大唐地產(chǎn)主要財(cái)務(wù)比率(來(lái)源：招股書)

        乍一看，無(wú)論在存量上還是在比率上，大唐地產(chǎn)的債務(wù)情況貌似在不斷改善，事情的真相卻值得深究。

        僅憑連續(xù)三年逾4倍的凈負(fù)債率，大唐地產(chǎn)已是讓人印象深刻。細(xì)看最新1.86倍的凈負(fù)債率，實(shí)際也處于行業(yè)高位。中房協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年上市房企凈負(fù)債率均值為92.52%，也即是說(shuō)，大唐地產(chǎn)的凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到上市房企均值2倍。

        細(xì)究大唐地產(chǎn)負(fù)債率下降的原因，并不是通過(guò)大肆償還既有債務(wù)而來(lái)，而是由于權(quán)益融資增加導(dǎo)致。2016-2018年大唐地產(chǎn)的權(quán)益總額從3.87億元增加10.18億元至14.05億元，并在2019年6月進(jìn)一步增至22.91億元。只要權(quán)益融資增速快于債務(wù)增速，負(fù)債率下行也就水到渠成。

        大唐地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表(來(lái)源：招股書)

        從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，大唐地產(chǎn)的中短期債務(wù)相對(duì)較高。截至2019年6月末，大唐地產(chǎn)的短期借款為17.3億元，一至兩年內(nèi)應(yīng)償還借款約為31.69億元，兩者合計(jì)占總債務(wù)比例的64%。同期不足20億元的現(xiàn)金及等價(jià)物難以覆蓋中短期債務(wù)，還款壓力還是相當(dāng)緊張。

        乃至大唐地產(chǎn)在募資用途里明示，將有部分資金用于償還部分若干現(xiàn)有計(jì)息銀行存款，包括按固定年利率9.0%計(jì)息的2022年6月到期銀行存款以及按固定利率8.5025%計(jì)息的2021年8月到期的銀行存款。

        所幸伴依福信集團(tuán)，大唐地產(chǎn)的融資成本在同類規(guī)模房企里面并不算高，2019年中期這一數(shù)值更是降為8.25%。值得警惕的是，大唐地產(chǎn)對(duì)非銀借款的依賴也很嚴(yán)重，尚未償還的信托融資款項(xiàng)占到借款總額的33.8%。招股書披露大唐地產(chǎn)的11筆信托融資，多以項(xiàng)目公司全部股份作為抵押，利率則介于8.8%-14%之間。

        除此之外，大唐地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并不穩(wěn)健，2016年及2017年均錄得負(fù)的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。如是，很難通過(guò)自身回血實(shí)現(xiàn)體內(nèi)循環(huán)，大唐地產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或在后續(xù)爆發(fā)。

        內(nèi)房企上市逆風(fēng)

        大唐地產(chǎn)此番IPO受挫，只是中小房企上市難的一個(gè)縮影。就在上個(gè)月，三巽控股、港龍地產(chǎn)的招股書相繼失效。而在更早之前，奧山控股、海倫堡兩次折戟，萬(wàn)創(chuàng)國(guó)際則四次敗北。

        個(gè)中原因，相關(guān)房企自身資質(zhì)不夠硬朗占據(jù)主導(dǎo)地位，但資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的前景看淡也有一席之地。

        一方面，上述IPO失利的房企普遍存在高負(fù)債率、高融資成本、區(qū)域集中的特點(diǎn)，增長(zhǎng)瓶頸已現(xiàn)而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)畸高;另一方面，“房住不炒”定調(diào)更為明晰，地產(chǎn)白銀時(shí)代馬太效應(yīng)凸顯，中小房企瀕臨被兼并、被淘汰的命運(yùn)，而尋求上市更多被看做房企自救的一種方式。

        隨著A股基本關(guān)閉房企上市大門，轉(zhuǎn)道香港上市被視為一種可行途徑。2019年共有6家房企成功登陸港交所，即德信中國(guó)(02019.HK)、銀城控股(01902.HK)、中梁控股(02772.HK)、新力控股(02103.HK)、天保集團(tuán)(01427.HK)、景業(yè)名邦(02231.HK)。

        相對(duì)2018年的9家，2019年成功上岸的內(nèi)房企卻要少3家。事實(shí)上，在房地產(chǎn)行業(yè)日漸降溫的背景下，房企赴港上市窗口期也慢慢逝去，上市環(huán)境變得越來(lái)越不樂(lè)觀，很多房企需要通過(guò)“折價(jià)”才能吸引投資者。

        2019年幾家上市房企的做法理應(yīng)引起重視。如天保集團(tuán)敲定上市發(fā)行價(jià)為2.5港元，居于招股區(qū)間2.39-3.1港元的下端;而德信中國(guó)以2.8港元的招股區(qū)間上端定價(jià)，卻陷入公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)不足的尷尬。

        站在資本市場(chǎng)角度，市場(chǎng)存量資金相對(duì)有限，肯定優(yōu)先追逐高估值、高回報(bào)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，房企股在市場(chǎng)普遍遇冷儼然已成常態(tài)。截至5月27日收盤，富途牛牛APP港股地產(chǎn)板塊的靜態(tài)市盈率為6.28倍，尚且不及鋼鐵、電力這些傳統(tǒng)行業(yè)，隔地產(chǎn)第二賽道物業(yè)股平均逾40倍的市盈率距離更遠(yuǎn)。

《電鰻快報(bào)》