新浪財經(jīng)訊 近日，證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布四川郎酒股份有限公司(下稱“郎酒”)首次公開發(fā)行股票招股說明書，郎酒本次擬赴深交所發(fā)行不超過7000萬股，募集資金預(yù)計達到74.54億元，每股定價預(yù)計超過百元，市值也將超過600億元。

        緊隨國臺披露招股書，讓資本市場的醬酒熱一浪接一浪，不過在郎酒莊園的盛名之下，郎酒仍存在明顯的基酒產(chǎn)能不足的情況，為此公司需每年從外購入濃香基酒，且所生產(chǎn)的醬香白酒產(chǎn)品并不都是必須儲存超過5年的。一向強調(diào)品質(zhì)的汪俊林和郎酒仍需要在品質(zhì)上下大功夫。

        業(yè)績夸張突變 經(jīng)銷商恐有庫存壓力

        作為備受關(guān)注的川酒“六朵金花”之一，郎酒股份擁有“青花郎”、“紅花郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等在全國具有較高知名度的白酒品牌，一直稱自己為“中國第二大醬香品牌”的郎酒如今終于向投資者掀開了它神秘的面紗。

        根據(jù)公司招股書顯示，早在2007年郎酒股份成立之初，公司通過重大資產(chǎn)充足的形式買來郎酒集團的白酒生產(chǎn)資產(chǎn)，當(dāng)時郎酒集團擬出售資產(chǎn)(含郎酒廠公司100%股權(quán))及負(fù)債評估值為5.34億元。

        而到2016年11月，郎酒公司股東全部權(quán)益評估價值為103.18億元，十年增長了20倍，折合人民幣20.64元/股。

        而如今，郎酒本次擬赴深交所發(fā)行不超過7000萬股，募集資金預(yù)計達到74.54億元，每股定價預(yù)計超過百元，市值也將超過600億元，4年不到的時間內(nèi)，郎酒的估值又提升到2016年的6倍。

        與汪俊林的經(jīng)歷一樣，郎酒的突進也令人訝異。比如郎酒在2019年實現(xiàn)了83.48億元營業(yè)收入和24.44億元凈利潤，同比增長約12%和237%。郎酒的營收在行業(yè)能排到第八，而利潤能排到第五，僅次于“茅五洋瀘”。

        值得注意的是，盡管郎酒分別通過在瀘州龍馬潭區(qū)布局濃香及濃醬兼香白酒的生產(chǎn)，在赤水河畔的二郎鎮(zhèn)布局醬香白酒的生產(chǎn)，但是橫跨兩種香型的業(yè)務(wù)布局并沒能阻止郎酒的營收增速下滑。

        郎酒的營收增速從2018年的46%下滑至2019年的12%，而利潤增速卻“意外地”高達237%。這主要是由于郎酒的高端產(chǎn)品在2019年出現(xiàn)了跳躍式的增長，收入達到31.97億元，同比增長66%，營收占比也從2018年25.88%提升至38.45%。

        但公司整體的利潤增長，一方面沒有換來營收的大幅增長，另一方面白酒的銷量反而是下滑的，從2017/2018年超過5萬噸的銷量降至4.64萬噸，而噸價則由14.65萬元/噸提至17.91萬元/噸，提價縮量的特征非常明顯。值得一提的是，高端白酒行業(yè)的格局和增速是比較穩(wěn)定的，郎酒的高端產(chǎn)品在2019年突然跳躍式的猛增，增速明顯超過“茅五瀘洋”。郎酒的此番操作是否存在特意做大全年業(yè)績，將高端酒壓向經(jīng)銷商渠道的情況，值得投資者注意。

        此外，公司2019年的業(yè)績大幅增長也與全年突然大幅削減銷售費用有關(guān)。2018/2019年郎酒的銷售費用分別為29.32億元、19.37億元，同比下降34%，銷售費用率由39.2%下降至23.2%。既調(diào)低了三費率又提升了利潤率、ROE等盈利指標(biāo)，還調(diào)低了今年上市的估值水平，郎酒階段性的大幅銷售費用起到了“一石三鳥”的作用。

        是否向經(jīng)銷商壓貨、銷售費用大幅降低，以及此次公司募投項目預(yù)計將每年新增折舊及攤銷3.36億元，這都將對郎酒未來幾年的業(yè)績增速形成一定的壓制。

        銷售層級冗雜 高管薪資冠絕白酒白塊

        據(jù)招股書披露，郎酒銷售公司下設(shè)青花郎事業(yè)部、郎牌特曲事業(yè)部、小郎酒事業(yè)部以及綜合渠道事業(yè)部。

        其中青花郎事業(yè)部主要負(fù)責(zé)青花郎系列、紅花郎等系列產(chǎn)品的銷售;郎牌特曲事業(yè)部主要負(fù)責(zé)郎牌特曲系列產(chǎn)品的銷售;小郎酒事業(yè)部主要負(fù)責(zé)小郎酒系列產(chǎn)品的銷售;綜合渠道事業(yè)部主要負(fù)責(zé)公司電商自營店鋪渠道銷售以及境外銷售業(yè)務(wù)。

        而郎酒莊園公司下設(shè)郎酒莊園事業(yè)部，主要負(fù)責(zé)郎酒莊園奢香定制白酒的直接銷售渠道。

        公司報告期內(nèi)采取經(jīng)銷為主、直營為輔的銷售模式。其中經(jīng)銷模式的銷售占比分別為96.82%、96.66%和96.38%。可見，對于經(jīng)銷商的管理直接關(guān)乎到郎酒對于市場最新情況及產(chǎn)品動銷的了解和把握，但從郎酒股份往下到1級批發(fā)商，中間就有包括銷售大區(qū)、銷售團隊在內(nèi)的4層結(jié)構(gòu)，如果考慮到更為接近市場和消費者的二級批發(fā)商及零售終端，郎酒的銷售層級過于冗雜，并不利于公司的管理。

        此外，在公司的管理費用方面，冠絕整個白酒板塊的高管薪酬也是非常引人注目的。郎酒的副總經(jīng)理級別的高管2019年薪酬動輒三百萬左右，而汪俊林之子汪博煒年薪高達721.86萬元，而汪俊林、付饒、劉盛東、王宗杰等薪酬也高達440.23萬元、475.88萬元、372.5萬元、217.58萬元，郎酒的高管薪酬水平甚至明顯超過水井坊、洋河等。

        郎酒品控存在瑕疵 仍需下大功夫

        郎酒此次募集資金預(yù)計達到74.54億元，其中醬香白酒的產(chǎn)能建設(shè)項目預(yù)計投入近50億元，而濃香白酒的產(chǎn)能建設(shè)項目預(yù)計投入21.22億元。項目建設(shè)后，醬香型基酒產(chǎn)能增加2.27萬噸，濃香及兼香型基酒產(chǎn)能增加3.34萬噸。

        不過郎酒的醬香基酒產(chǎn)能確實有擴建的需要，相關(guān)產(chǎn)能利用率在2019年達到94.44%，但濃香型基酒的產(chǎn)能利用率當(dāng)前僅為64.17%，不僅新增產(chǎn)能必要性存疑，而且公司當(dāng)前仍然在外購濃香基酒。

        2019年，郎酒銷售4.64萬噸白酒，而全年實際基酒產(chǎn)量為2.6萬噸，中間的缺口正如招股書中所述，郎酒濃香系列基酒主要通過外購取得。主要原因系釀造濃香系列基酒的酒窖為新建，窖齡時間較短、窖池數(shù)量較少，導(dǎo)致出酒率不高，而濃香白酒窖池的年限對于出酒率及白酒的品質(zhì)影響明顯。

        2019年，郎酒的濃香基酒采購數(shù)量達到4.18萬噸，噸價達到1.87萬元/噸，而這些基酒的供應(yīng)方幾乎都集中在四川瀘州三溪酒廠這一家酒廠，其實際控制人為周良驥。預(yù)計短中期內(nèi)郎酒的濃香及濃醬兼香白酒的基酒都要依靠從外采購，這對于郎酒的品控提出了長期的要求。

        而汪俊林與瀘州三溪酒廠的周良驥早已形成了穩(wěn)定的合作“友誼”，在2017年郎酒集團面臨短期資金困難之際，控股股東郎酒集團、四川瀘州三溪酒類(集團)以及四川瀘州三溪酒廠均有拆借資金給郎酒的情形。

        除了濃香白酒的基酒品控疑慮外，郎酒的醬香白酒的品質(zhì)似乎也難以得到充足的保證。

        盡管郎酒二郎醬香產(chǎn)區(qū)距離茅臺鎮(zhèn)僅49公里，也有著九次蒸煮、八次發(fā)酵的工序，但郎酒所生產(chǎn)的醬香型白酒產(chǎn)品的主體基酒儲存時間在3年以上，而高端醬香型白酒的主體基酒儲存時間在5年以上。

        可見，除了高端醬香酒外，郎酒生產(chǎn)的其他醬香白酒儲存時間可能是不足5年的，參考當(dāng)前公司醬香酒較高的產(chǎn)能利用率情況，醬香酒在出廠前的儲藏時長將明顯受到影響。對于這類產(chǎn)品的品質(zhì)把控，郎酒需要下的功夫還有很大的空間。

《電鰻快報》