《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李炳瑤

        近日，深圳市力合微電子股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱：力合微)科創(chuàng)板IPO成功過會(huì)。招股說明書顯示，力合微是一家專業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，自主研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)通信核心基礎(chǔ)技術(shù)及底層算法并將研發(fā)成果集成到自主設(shè)計(jì)的物聯(lián)網(wǎng)通信芯片中，主要產(chǎn)品包括電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片、模塊、整機(jī)及系統(tǒng)應(yīng)用方案。

        2015年力合微曾計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，但由于2016年業(yè)績(jī)大降最后不得不放棄。而今年再次沖刺IPO，該公司似乎又遇到了類似問題。今年一季度，力合微的銷售收入下滑超過6成，并由盈轉(zhuǎn)虧。該公司預(yù)計(jì)今年上半年銷售收入約1.15億元-1.4億元，同比下降2.03%19.53%。

        在閱讀該公司招股說明書時(shí)，《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，報(bào)告期內(nèi)，力合微的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，然而這種增長(zhǎng)是靠賒銷得來的。報(bào)告期內(nèi)，該公司的應(yīng)收賬余額占營(yíng)收的比例甚至高達(dá)80%。

        另外，力合微的收入來源單一，而且銷售和采購(gòu)對(duì)電力公司依賴嚴(yán)重，未來存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，不僅收入來源單一，該公司的市占率也比較低，該公司的模塊和整機(jī)的市場(chǎng)占有率排名僅第四，分別僅為3.93%、2.83%。而且，因?yàn)槊手鹉晗禄摴驹坏貌粻奚姓悸蕘?ldquo;支撐”毛利率。

        最后，我們還注意到，力合微的一位90后股東是在IPO前突擊入股而成為公司股東，上市后，該股東的股權(quán)價(jià)值直接翻倍。

        業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠賒銷

        招股說明書顯示，2017-2019年(以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi))，力合微的營(yíng)業(yè)收入分別為13,496.04萬元、18,816.65萬元和27,676.06萬元，增速分別為19.81%、39.42%和47.08%。同期，力合微的凈利潤(rùn)分別為1,344.09萬元、2,298.11萬元和4,345.61萬元，增長(zhǎng)率分別為59.99%、70.98%和89.09%。

        事實(shí)上，在業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，力合微的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額也在飆升。報(bào)告期內(nèi)各年度的應(yīng)收賬款余額分別為8,242.61萬元、15,088.92萬元和17,940.67萬元，占同期營(yíng)收的比例分別高達(dá)61.07%、80.19%和64.82%。

        另外，報(bào)告期內(nèi)，力合微應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的增加額分別為262.64萬元、6,846.31萬元、2,851.75萬元;同期，其營(yíng)收的增加額分別為2,231.67萬元、5,320.61萬元、8,859.41萬元。因此，該公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增加額占營(yíng)收增加額的比例分別為11.77%、128.68%、32.19%。

        由此可見，從一定程度上說，力合微的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是依靠賒銷得來的。事實(shí)上，除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靠賒銷外，該公司還存在收入來源單一的情況。

        銷售采購(gòu)都靠電網(wǎng)公司

        招股書顯示，力合微90%以上的業(yè)務(wù)來自于電網(wǎng)市場(chǎng)，該公司產(chǎn)品的最終用戶大部分為電網(wǎng)公司，比如國(guó)家電網(wǎng)旗下各省、市公司就是力合微的重要客戶。

        報(bào)告期內(nèi)，力合微直接向電網(wǎng)公司銷售前五大客戶的銷售收入分別為1,398.98萬元、3,096.77萬元和2,829.05萬元，占同期直接向電網(wǎng)公司銷售收入的比例分別為84.12%、91.59%和89.97%;即同期，力合微直接向電網(wǎng)公司銷售收入分別為1,663.08萬元、3,381.12萬元、3,144.44萬元。

        另外，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，力合微非直接向電網(wǎng)公司銷售前五大客戶的銷售收入分別為4,125.62萬元、7,382.67萬元、12,125.5萬元，占同期非直接向電網(wǎng)公司銷售收入的比例分別為35.15%、48.17%、49.68%;即同期，力合微非直接向電網(wǎng)公司銷售收入分別為11,737.18萬元、15,326.28萬元、24,407.21萬元。

        也就是說，報(bào)告期內(nèi)，力合微直接及非直接向電網(wǎng)公司銷售的銷售收入合計(jì)分別為13,400.26萬元、18,707.4萬元、27,551.64萬元，占同期營(yíng)收的比例分別高達(dá)99.29%、99.42%、99.55%。

        由此可見，力合微的銷售對(duì)電網(wǎng)公司的依賴巨大。事實(shí)上，除了銷售外，該公司的采購(gòu)對(duì)國(guó)家電網(wǎng)也比較依賴。2019年國(guó)家電網(wǎng)旗下中國(guó)電力科學(xué)研究院有限公司(以下簡(jiǎn)稱中國(guó)電科)位列該公司第四大供應(yīng)商，當(dāng)年貢獻(xiàn)了約5%公司總采購(gòu)額。

        為提升毛利率不得不放棄市場(chǎng)份額

        招股書顯示，2016年至2019年，力合微的綜合毛利率分別為59.69%、58.54%、48.17%、48.36%，呈下滑趨勢(shì)，即2019年較之2016年，力合微綜合毛利率下滑超過11個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，力合微在招股書中表示，報(bào)告期內(nèi)毛利率下降的原因，包括了2018年四季度起其主要產(chǎn)品由窄帶電力線載波通信芯片及模塊變?yōu)楦咚匐娏€載波通信芯片及模塊，而銷售給國(guó)家電網(wǎng)的高速載波類產(chǎn)品均需遵循統(tǒng)一的國(guó)家電網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家電網(wǎng)的議價(jià)能力提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由不完全競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)橥耆?jìng)爭(zhēng);以及高速電力線載波通信(HPLC)芯片專利許可使用費(fèi)的增加等。

        為了阻止毛利率下滑，2019年，在原材料價(jià)格全面下降的情形下，力合微還將產(chǎn)品“提了價(jià)”。

        招股書顯示，力合微來自模塊及整機(jī)產(chǎn)品的收入合計(jì)分別為11,898.97萬元、15,564.38萬元、24,673.2萬元，占同期營(yíng)收的比例分別為88.17%、82.72%、89.15%。另外同期，該公司模塊產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為34.72元/個(gè)、38.95元/個(gè)、43.08元/個(gè);整機(jī)產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為59.85元/個(gè)、46.57元/個(gè)、83.67元/個(gè)。

        由此可見，2019年，力合微模塊和整機(jī)產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別同比提高了4.13元/個(gè)和37.1元/個(gè)，分別同比上漲了10.6%和79.67%。確實(shí)模塊及整機(jī)產(chǎn)品的漲價(jià)在一定程度上阻止了力合微毛利率的下滑，但同時(shí)也阻止了該公司提高市場(chǎng)占有率。

        據(jù)招股書顯示，2018年第四季度開始，國(guó)家電網(wǎng)開始對(duì)HPLC模塊及整機(jī)進(jìn)行統(tǒng)一招標(biāo)。2018年及2019年上半年，北京智芯微電子科技有限公司、深圳市海思半導(dǎo)體有限公司、東軟載波三家公司的市場(chǎng)占有率“牢牢”占據(jù)前三名，上述三家是力合微得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，他們的模塊和整機(jī)的市場(chǎng)占有率合計(jì)分別為85.4%、81.83%;而同期，力合微作為模塊廠商的市場(chǎng)占有率排名第四，分別僅為3.93%、2.83%。

        由此可見，目前超八成的市場(chǎng)已被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“瓜分”，對(duì)于目前僅擁有4%不到的市場(chǎng)占有率的力合微來說，未來提高市場(chǎng)占有率或機(jī)會(huì)渺茫。

        90后股東IPO前突擊入股

        此外，我們還注意到，在IPO前夕，力合微還存在突擊入股的嫌疑。招股書顯示，2019年上半年，賀齡萱、張東寶等9名股東以7-7.75元/股的價(jià)格，耗資數(shù)千萬元從老股東寧波東錢、古樹園投資手中購(gòu)入數(shù)百萬股，成為力合微的新股東。其中，賀齡萱還是一位90后，出生于1993年。

        “突擊”入股完成后，短短幾個(gè)月，2019年11月力合微便開始申報(bào)科創(chuàng)板，再次踏上了IPO的征程。而賀齡萱等人入股時(shí)，力合微整體估值僅5億元出頭。此次力合微IPO欲發(fā)行2700萬股，募集資金3.18億元，以此計(jì)算，公司估值超過10億元。對(duì)標(biāo)公司同行東軟載波30多倍的市盈率，頭頂“微電子”旗號(hào)，有半導(dǎo)體“光環(huán)”加身的力合微，一旦上市后大漲，上述9位新股東或大賺數(shù)倍。

        對(duì)此，力合微在回復(fù)上交所問詢時(shí)解釋稱，2019年賀齡萱等人入股時(shí)，對(duì)應(yīng)2018年業(yè)績(jī)的市盈率分別為22.50倍和24.90倍，估值合理，價(jià)格公允。此外，賀齡萱等人將鎖定三年，相關(guān)交易價(jià)格較發(fā)行價(jià)有一定折價(jià)，具有合理性。

        壞賬準(zhǔn)備年年增長(zhǎng) IPO前還多次分紅

        另外，有媒體報(bào)道，力合微披露的兩版招股說明書中，2017年和2018年，該公司包括資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)、每股收益等多處財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)不上。

        2016年至2019年，力合微應(yīng)收賬款余額分別為5623.47萬元、7545.80萬元、1.48億元和1.91億元，應(yīng)收賬款余額2017年末較2016年末增長(zhǎng)34.18%，2018年末較2017年末增長(zhǎng)95.63%，2019年末較2018年末增長(zhǎng)24.14%，應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為49.92%、55.91%、78.45%和66.22%。

        與此同時(shí)，力合微壞賬準(zhǔn)備也逐年增長(zhǎng)，2016年至2019年分別為456.22萬元、788.75萬元、1200.44萬元和1402.24萬元。

        盡管壞賬準(zhǔn)備在逐年增加，力合微在IPO前還多次分紅。招股說明書顯示，2016年至2018年，力合微每年現(xiàn)金分紅一次，現(xiàn)金分紅金額分別為1460萬元、730萬元、730萬元，累計(jì)分紅2920萬元。

        此外，我們還注意到，力合微丟失發(fā)票被處罰。2018年10月19日，國(guó)家稅務(wù)總局深圳市南山區(qū)稅務(wù)局向公司出具《稅務(wù)行政處罰決定書(簡(jiǎn)易)》(深南稅簡(jiǎn)罰[2018]25929號(hào))，因力合微丟失已開具增值稅專用發(fā)票兩張，對(duì)力合微予以責(zé)令限期改正并罰款人民幣200元。力合微于2018年10月19日繳納了上述罰款。

《電鰻快報(bào)》