導(dǎo)讀：中國(guó)股市表面上看熊長(zhǎng)牛短，其實(shí)熊市很少，持續(xù)的時(shí)間基本上也不超過一年。自從2005年以來，真正的熊市只有2008、2011、2015下半年、以及2018年。然而，A股市場(chǎng)也很兇險(xiǎn)，每一次熊市都會(huì)有一大批股票腰斬，如何規(guī)避大熊市成為了投資的關(guān)鍵。

方正富邦的崔建波是一個(gè)帶有絕對(duì)思維“血液”的基金經(jīng)理，這或許和他剛?cè)胄芯妥鰟傂詢陡兜男磐型顿Y有關(guān)。他從業(yè)以來幾乎每一輪熊市都能比較好控制回撤，比如說2011年的熊市中，他只有10%不到的跌幅，排名全市場(chǎng)前三。通過強(qiáng)大的風(fēng)控能力，崔建波囊獲了一年期、三年期、五年期的金牛獎(jiǎng)。

他性格沉穩(wěn)，說話理智客觀，和我們的整個(gè)訪談幾乎一直保持著單一的語調(diào)，沒有任何大的情緒起伏。然而在投資中，他卻有很強(qiáng)的市場(chǎng)敏銳度，早在春節(jié)前后，崔建波就開始減倉，此次調(diào)整的回撤也低于許多同類產(chǎn)品。

我們認(rèn)為崔建波是少數(shù)長(zhǎng)期在擇時(shí)上有正貢獻(xiàn)的基金經(jīng)理，他有很強(qiáng)的大局觀，能夠看到市場(chǎng)的主要矛盾，通過“抓大放小”獲得持續(xù)的正收益。崔建波坦言，做了那么多年投資，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是最大的競(jìng)爭(zhēng)力，每年對(duì)于市場(chǎng)主要方向的判斷沒有出現(xiàn)過太大的錯(cuò)誤。

不同于許多看風(fēng)格向價(jià)值切換的人，崔建波依然看好“核心資產(chǎn)”，認(rèn)為市場(chǎng)大跌之后有一部分優(yōu)秀公司慢慢回到一個(gè)合理的價(jià)格，他也會(huì)在這個(gè)位置逐步加倉。崔建波喜歡定價(jià)比較清楚的公司，這樣他大概能判斷什么位置公司是貴的，什么位置公司是便宜的。

作為市場(chǎng)最低調(diào)的金?；鸾?jīng)理之一，崔建波在此次訪談中，分享了自己的投資體系，對(duì)投資的理解，以及對(duì)未來市場(chǎng)的看法。

以下，我們先分享一些來自崔建波的投資“金句”：

1.我從業(yè)25年，和大家最不一樣的地方是絕對(duì)收益思維

2.每一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都有共同的特征：經(jīng)歷了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)過熱或者通脹處在比較高的位置，導(dǎo)致貨幣政策開始收緊，同時(shí)市場(chǎng)的估值又比較高，就出現(xiàn)了系統(tǒng)性的調(diào)整

3.投資最關(guān)鍵的是，當(dāng)這些機(jī)會(huì)放在你面前時(shí)，能不能把握住

4.我喜歡定價(jià)上比較清楚的公司，否則漲跌沒有依據(jù)，就無法應(yīng)對(duì)

5.估值壓縮是今年市場(chǎng)的特點(diǎn)，但是換個(gè)角度看，利率上行的空間有限，那么殺估值的下跌空間也比較有限，所以我用“壓縮”這個(gè)詞進(jìn)行表述，估值波動(dòng)的區(qū)間不會(huì)很大

6.我覺得白酒和新能源汽車?yán)锩娴凝堫^，跌下來我愿意去買，當(dāng)然今年要做好精挑細(xì)選

7.自上而下的人，有時(shí)候會(huì)離市場(chǎng)過于近，太關(guān)注在微觀交易層面。和市場(chǎng)的距離，最好不能太近也不要太遠(yuǎn)，如果把兩者結(jié)合起來，既有扎實(shí)的研究，又能把握市場(chǎng)，那么就能永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，雖然說是不可能的，至少是一種最理想的狀態(tài)

8.投資的理論方法是有科學(xué)性的，每個(gè)人的眼光是有藝術(shù)性的

骨子里流淌著絕對(duì)收益的“血液”

朱昂：您有十幾年的從業(yè)經(jīng)歷，能否談?wù)勀耐顿Y框架和投資理念？

崔建波：我在加入公募基金之前，做了五六年的證券信托投資。當(dāng)時(shí)的信托產(chǎn)品追求達(dá)到既定的預(yù)期收益率，投資的難度很大，也讓我養(yǎng)成了絕對(duì)收益的投資風(fēng)格。2009年11月我加入了公募基金，在上一任的公司新華基金工作了將近11年，一直是做基金經(jīng)理，到了后面也做幾年的投資總監(jiān)，負(fù)責(zé)整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)。

投資首先要看清市場(chǎng)的全貌，對(duì)于市場(chǎng)整體的機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)都要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，我會(huì)從幾個(gè)方面去看：1）宏觀經(jīng)濟(jì)的走向；2）貨幣政策和利率環(huán)境；3）估值水平；4）政策對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

我做投資會(huì)先把握自上而下的判斷，第一是把握倉位，第二是把握市場(chǎng)的方向，這兩點(diǎn)非常重要。我需要先對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)正確的判斷，其次通過行業(yè)比較配置好的賽道，最后才是自下而上選出優(yōu)秀的公司。

在公司選擇上，我會(huì)先做行業(yè)判斷。對(duì)于行業(yè)判斷主要看景氣周期、商業(yè)模式、成長(zhǎng)空間，然后再是公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、盈利能力、管理層是否靠譜，以及對(duì)公司整體的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行一個(gè)清晰的研究。我覺得專業(yè)投資者在選股上，整體是相通的。

我從業(yè)25年，和大家最不一樣的地方是絕對(duì)收益思維。2008年給我印象特別深刻，那一年是A股歷史上最大的一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)信托很多產(chǎn)品是追求到期兌付收益的，那么回避這樣的熊市就變得尤為重要。我做了這么多年投資，一直不喜歡很大的回撤，希望保持凈值穩(wěn)定向上，不要有太大波動(dòng)。在2016年之前，我產(chǎn)品的規(guī)模中80%都是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者占比較少。

一直以來，我投資的特點(diǎn)就是比較善于控制回撤，在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，盡量避免給客戶帶來很大的損失。也正是這個(gè)原因，我之前一年期、三年期、五年期的金牛獎(jiǎng)都拿過。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的共同特質(zhì)：高估值+流動(dòng)性收緊

朱昂：您和我們?cè)L談的絕大多數(shù)基金經(jīng)理都不一樣，感覺您比較善于自上而下做擇時(shí)，那么您是如何規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的？

崔建波：首先，我們要相信常識(shí)。每一次市場(chǎng)估值很高的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)肯定是比較高的。整體性的高估值代表市場(chǎng)向上的空間很小了，如果再疊加一些宏觀因素的變化，會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯的下降，從而造成市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放。

其次，我們要把握經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大結(jié)構(gòu)變化。2002到2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是低端的出口和房地產(chǎn)基建。那時(shí)候出現(xiàn)過“五朵金花”，都是出于周期性行業(yè)的成長(zhǎng)股。這些行業(yè)和當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎高度相關(guān)。

在2016年之后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了升級(jí)，高端制造、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。從2016年之后，A股表現(xiàn)最好的行業(yè)，也都是和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型相關(guān)。這些行業(yè)最根本的一點(diǎn)，都反映了中國(guó)在全球的比較優(yōu)勢(shì)。

再說說系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我從業(yè)那么多年真正經(jīng)歷過的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是4次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。每一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都有共同的特征：經(jīng)歷了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)過熱或者通脹處在比較高的位置，導(dǎo)致貨幣政策開始收緊，同時(shí)市場(chǎng)的估值又比較高，就出現(xiàn)了系統(tǒng)性的調(diào)整。其中2018年有一些差異，那一年還疊加了中美貿(mào)易問題的摩擦，同時(shí)也在去杠桿。

比如說最近為什么核心資產(chǎn)跌那么多，其實(shí)也是宏觀經(jīng)濟(jì)的一種映射。大家預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)后疫情時(shí)代，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)逐步復(fù)蘇，正常的社會(huì)活動(dòng)會(huì)漸漸恢復(fù)。有了比較堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，那么貨幣政策可能回歸中性。去年美聯(lián)儲(chǔ)釋放了將近8萬億美元的貨幣刺激，今年貨幣肯定不會(huì)像去年那么寬松，美國(guó)過去一個(gè)月十年期國(guó)債收益率快速上行，也是反映了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。我們的投資，就努力去把握市場(chǎng)比較大的邏輯變化，并且為這些變化做好應(yīng)對(duì)。

朱昂：那么當(dāng)您看到市場(chǎng)可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，您如何從自上而下角度應(yīng)對(duì)，是做倉位管理還是調(diào)整組合結(jié)構(gòu)？

崔建波：我更加偏好通過擇時(shí)來做風(fēng)險(xiǎn)管理。在市場(chǎng)大跌的時(shí)候，只要倉位很重，回撤都會(huì)非常厲害。從絕對(duì)收益的角度出發(fā)，如果真的看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就應(yīng)該空倉。公募基金由于有倉位下限的限制，在倉位控制上會(huì)相對(duì)中庸，可能最低就降到20-30%的倉位。

我做了這么多年投資，歷史上滿倉的時(shí)間并不多。一次是2014年9月到2015年上半年，另一次是2019年4月之后的這兩年。剩下的時(shí)間，我都是保持一個(gè)中性甚至較低的倉位。只要遇到市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，我基本上都是用倉位來做調(diào)整。我覺得用調(diào)整組合結(jié)構(gòu)的方式也是可行的，像這一波核心資產(chǎn)下跌的同時(shí)，順周期和低估值的股票表現(xiàn)很好，但是必須是順周期+低估值才行，僅僅是低估值沒有基本面的改善，股價(jià)也不會(huì)有明顯的變化。

幾乎每一次熊市，都能規(guī)避較大回撤

朱昂：您是極少數(shù)在擇時(shí)上持續(xù)能獲得超額收益的基金經(jīng)理，能不能分享一個(gè)關(guān)于擇時(shí)的案例？

崔建波：就拿2011年為例吧，那一年我管理的產(chǎn)品跌了大概9%，是同類產(chǎn)品中排名第一，全市場(chǎng)排名第三，那一年我們最低倉位下限是30%，一直保持很低的倉位。到了2012年7月我新發(fā)了一個(gè)基金，正好那一年市場(chǎng)表現(xiàn)也不太好，除了年底有一波銀行股翻倍的機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)我發(fā)行的產(chǎn)品處于建倉期，市場(chǎng)也調(diào)整了很多，我們的凈值就跌了2%左右。還有一個(gè)產(chǎn)品是2013年9月11日發(fā)行的，那個(gè)階段大盤也在跌，我們凈值最低跌到0.98。2018年9月13日發(fā)了一個(gè)產(chǎn)品，那一年的10月份是全年跌得最多的，我那個(gè)新產(chǎn)品到年底還有1%的正收益。這幾個(gè)案例看，基本上每一次市場(chǎng)下跌中，都能把回撤控制得比較好，特別是新發(fā)行的產(chǎn)品會(huì)更關(guān)注回撤控制，盡量避免較大的損失。

2016年之后，我不但要做投資，還要做管理，對(duì)業(yè)績(jī)就有些影響。這也是為什么我來了方正富邦后，更加專注在投資上，現(xiàn)在每天都聽路演、研究公司、訪談專家、和研究員一起去調(diào)研。我更多的優(yōu)勢(shì)在經(jīng)驗(yàn)，通過更專注的研究，能夠幫助我對(duì)全局有一個(gè)判斷。

朱昂：在選股層面，雖然每個(gè)人都有相通之處，也有各自的差異。

崔建波：首先，市場(chǎng)空間要足夠大，這樣才能出大市值公司。其次，最好是輕資產(chǎn)的模式，這類企業(yè)的收入增長(zhǎng)和盈利水平都非常高。資產(chǎn)太重的公司，資產(chǎn)回報(bào)率并不會(huì)比資金成本高多少，拉長(zhǎng)時(shí)間看也不會(huì)給股東帶來很大的價(jià)值，周期股長(zhǎng)期波動(dòng)大，投資價(jià)值不高，就是這個(gè)原因。

我覺得研究的前瞻性很重要，比別人研究得更深更早，獲得的機(jī)會(huì)就更多。研究中把握主要矛盾，比如說發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性特別好的賽道，把握具有長(zhǎng)期邏輯或者全球競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域，了解我們企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)等等。最關(guān)鍵的是，當(dāng)這些機(jī)會(huì)放在你面前時(shí)，能不能把握住。

今年市場(chǎng)主旋律是估值“壓縮”，核心資產(chǎn)大跌進(jìn)入尾聲

朱昂：我看到您前十大里面買了好幾只白酒股，為什么特別看好白酒？

崔建波：這一段白酒跌了也不少，我們之前也做了減倉，買白酒來自對(duì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的判斷。我認(rèn)為消費(fèi)帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是長(zhǎng)期的，這里面主要是白酒、還有一些醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美、化妝品等品種。

從性價(jià)比的角度看，其他消費(fèi)品的成長(zhǎng)確定性并不如白酒，估值還比白酒更貴，我覺得不如買白酒作為替代。比如說，食品飲料里面的啤酒和乳制品，我覺得性價(jià)比不如白酒好。

況且，白酒的研究門檻比較低，跟蹤起來也比較簡(jiǎn)單。像醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)，到底應(yīng)該是3000億市值還是4000億市值，并不是那么清晰。我喜歡定價(jià)上比較清楚的公司，否則漲跌沒有依據(jù)，就無法應(yīng)對(duì)。

朱昂：我看您的產(chǎn)品這一波調(diào)整中回撤比同類產(chǎn)品小很多，是不是已經(jīng)提前降低倉位了?

崔建波：我管理的產(chǎn)品在春節(jié)前后普遍都降低了倉位，但是就像我前面提到的，公募基金的產(chǎn)品不可能那么極致把倉位全部砍掉，還是會(huì)留一部分倉位。這一輪調(diào)整，即便我的產(chǎn)品回撤幅度小于同行，事實(shí)上相比我過去來說，已經(jīng)算跌得比較多了。不過從現(xiàn)在開始，我可能會(huì)慢慢把倉位加上去。

朱昂：那么您如何看待后面的市場(chǎng)？

崔建波：我覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速的增長(zhǎng)是比較確定的事情，未來GDP大概率會(huì)維持在6%以下的增速。由于全球經(jīng)濟(jì)都處在一個(gè)長(zhǎng)期的降速通道，全球利率水平不可能出現(xiàn)趨勢(shì)性的向上，最多是在去年超級(jí)寬松的環(huán)境下回歸正常。所以利率回升的空間，現(xiàn)在往上看是有限的。

從需求側(cè)看，并沒有持續(xù)拉動(dòng)需求的來源。有人說美國(guó)要搞基建，這個(gè)我們至少目前并沒有看到。而其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體量都還是太小，無法真正影響到全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在供給端，全球供給主要是疫情控制比較落后的非洲、南美這些國(guó)家，所以造成了供需的錯(cuò)配，推動(dòng)階段性的價(jià)格上漲。這也意味著，順周期的邏輯不會(huì)持續(xù)太久，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)太強(qiáng)，持續(xù)性比較一般。

從這個(gè)角度出發(fā)，利率上行帶來的殺估值階段已經(jīng)進(jìn)入尾聲。估值壓縮是今年市場(chǎng)的特點(diǎn)，但是換個(gè)角度看，利率上行的空間有限，那么殺估值的下跌空間也比較有限，所以我用“壓縮”這個(gè)詞進(jìn)行表述，估值波動(dòng)的區(qū)間不會(huì)很大。

這一輪順周期也基本上都輪動(dòng)過一遍了，而且其實(shí)順周期的建材、有色、化工、工程機(jī)械中的龍頭公司也都是核心資產(chǎn)，已經(jīng)不再是過去同漲同跌的狀態(tài)。這種估值上的結(jié)構(gòu)性差異會(huì)長(zhǎng)期存在。作為機(jī)構(gòu)投資者，這些優(yōu)秀公司依然是長(zhǎng)期看好的方向，他們反映了中國(guó)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)市場(chǎng)越來越規(guī)范之后，以前炒作重組的小票，有很多都是違規(guī)的，這些會(huì)逐步被市場(chǎng)拋棄。要風(fēng)格向小股票切換會(huì)比較難。我覺得抱團(tuán)股是一個(gè)結(jié)果。當(dāng)然，在估值被壓縮之后，我們對(duì)于公司的選擇要更加精細(xì)，不是選一個(gè)好的賽道，什么股票都漲了。

今年市場(chǎng)的操作空間會(huì)比過去更加狹小一些，也不會(huì)有去年那么大的超額收益，但是一些優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)跌下來的時(shí)候，我覺得是可以買的。我做了那么多年投資，對(duì)于市場(chǎng)的閱讀能力和感覺，還是有一點(diǎn)的，大概能判斷市場(chǎng)在什么位置跌不動(dòng)了。

朱昂：所以您并不看好風(fēng)格向價(jià)值的順周期切換？

崔建波：我并不會(huì)去買這些順周期的品種，這類公司的資產(chǎn)比較重，拉長(zhǎng)時(shí)間看并沒有給股東帶來很大的回報(bào)，沒有長(zhǎng)期投資的價(jià)值，無非是大家交易行業(yè)階段性的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，去博取一個(gè)估值的提升。這類公司的商業(yè)模式有問題，除非跌到非常低的靜態(tài)估值水平，我才愿意去配。

我覺得白酒和新能源汽車?yán)锩娴凝堫^，跌下來我愿意去買，當(dāng)然今年要做好精挑細(xì)選。比如說某高端白酒的龍頭，我

《電鰻快報(bào)》