????????10月21日，在2021年的金融街論壇上，證監系統的多位官員齊發聲，談及注冊制改革、直接融資服務實體經濟、私募行業高質量發展和北交所建設等市場關注的熱門話題，詳盡闡明了下一階段的改革重點工作。

????????證監會李繼尊：優化注冊制制度安排 提高改革獲得感

????????中國證監會市場一部主任李繼尊表示，證監會在研究修訂信息披露的有關規則，以利于提高信息披露的有效性和針對性，評估完善試點注冊制的各項安排，優化各項改革措施的組合搭配，以利于增強協同效應，提高改革的獲得感。

????????李繼尊表示，中國資本市場試點注冊制3年來，出現了一些突出變化，發行上市條件的包容性明顯增強，新股發行定價的市場化程度大幅提高，多層次市場的板塊架構和功能更加完善，“零容忍”執法的威懾力正在顯現，優勝劣汰的市場生態加速形成，對實體經濟特別是科技創新的服務功能顯著提升。

????????“通過 3 年來的試點，我們越來越深刻地體會到，注冊制改革是一個不斷發現問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程?！崩罾^尊指出，證監會就注冊制的相關制度規則已經做了不少細化和改進，如發行定價、中介機構歸位盡責等。事實上，注冊制改革一直在優化完善之中，改革的勢能不斷積蓄，目前已進入由點及面的關鍵階段。

????????李繼尊談到了對注冊制改革的三點看法。第一，關于注冊制改革的本質。他表示，世界上沒有統一的注冊制模式，但是基本的內涵是一致的。注冊制的本質是把選擇權交給市場，實現方式是建立健全以信息披露為核心的制度體系。在這方面，科創板、創業板試點注冊制主要有三個突破，一是優化發行上市條件，把實質性門檻盡可能轉化為嚴格的信息披露要求，提高對企業特別是科創企業的包容性。二是審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果公開，增強可預期性。三是對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，消除不必要的干預。試點啟動之后，證監會又針對市場關切的科創屬性評價、紅籌企業上市、輔導驗收、現場檢查等問題，制定修訂了一系列配套規則細則，進一步體現了包容、透明、可預期。同時，證監會還在研究修訂信息披露的有關規則，以利于提高信息披露的有效性和針對性。今后，證監會將按照市場化、法治化的方向堅定地走下去，只要是市場約束比較有效的領域就堅決放權。

????????第二，關于注冊制改革的系統性特征。注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的改革，必須堅持系統觀念，加強統籌協調。證監會在基礎制度聯動改革方面，推進了交易、退市等關鍵制度創新，新股上市前 5 個交易日不設漲跌幅限制，此后漲跌幅限制由10%放寬至 20%，建立了常態化退市機制，加大了退市力度。在市場參與各方聯動改革方面，通過改革完善一系列制度規則，提高發行人及其“關鍵少數”的合規意識，督促保薦承銷機構、會計師、律師等中介機構歸位盡責，壓實交易所的審核把關責任，建立交易所適度競爭、協調發展機制。在跨部委協同方面，有關部委和單位給予了大力支持，推動修改了證券法、刑法，引入了集體訴訟制度，完善了“零容忍”證券執法司法體制機制，推動了投資端改革，形成了改革合力。證監會正在評估完善試點注冊制的各項安排，優化各項改革措施的組合搭配，以利于增強協同效應，提高改革的獲得感。

????????第三，關于注冊制改革的漸進性特征。這是由我國的現實國情和資本市場所處的初級發展階段決定的。目前，企業上市的機會比較稀缺，“賣方市場”特征明顯，市場參與主體不夠成熟，要素市場化改革仍不到位，誠信環境還不完善。為此，證監會在改革布局上堅持先增量后存量，先試點再推開，分板塊一攬子實施。在具體制度設計中，也體現了一些漸進安排，如發行上市條件、發行承銷機制等。注冊制改革真正到位有賴于有效的市場約束，包括市場主體的歸位盡責、“買方市場”的形成等，也需要更加有力的法治保障。

????????李繼尊表示，諸多情況表明，整個市場正在朝著這個方向演進，一級市場的供求關系在改善，二級市場的估值體系在優化，市場主體的規范意識在增強。在這個過程中，不可避免會有一些不適應的地方，需要各方面給予更多的理解和包容。證監會將堅決貫徹黨中央關于全面實行股票發行注冊制的部署，保持改革定力，一步一個腳印地把改革進行到底。

????????中證金融研究院張望軍：加快完善促進科技創新的直接融資體系

????????中證金融研究院黨委書記、院長張望軍表示，要牢牢把握支持科技自立自強這個關鍵，通過提升多層次市場的覆蓋面，提升市場基礎制度的完備性，提升資本市場治理能力，提升資本市場發展的政策合力，加快完善促進科技創新的直接融資體系，更好服務高質量發展。

????????張望軍指出，黨的十八大以來，黨中央把科技創新擺在國家發展全局的核心位置，大力實施創新驅動發展戰略。堅持以服務實體經濟為根本方向，完善促進科技創新的直接融資支持機制，助力科技自立自強，是資本市場的重要使命。

????????張望軍表示，疫情爆發以來，科技、資本和產業呈加速融合態勢，一是科技企業加速擁抱資本市場。2020 年全球1360家企業首發上市融資 2680 億美元，其中科技企業家數和融資額占比分別為 24%和 33%。今年前三季度全球共有 1630 家企業首發上市，融資 3300 億美元，其中科技企業家數和融資額分別占比 26%和 35%。二是前沿領域受到更多青睞。2020 年，全球有 78 家生物技術公司首發上市，比 2019 年多 34 家，能源轉型領域相關資本投入超過 5000 億美元。今年以來，全球有 432 家醫療健康領域公司首發上市，比去年多 49 家。三是融資機制創新不斷出現。一些國家和地區的交易所修改上市規則、探索新型融資方式，推出直接上市(DPO)、 特殊目的并購公司(SPAC)等機制。今年前3季度全球有486家企業通過SPAC機制上市，融資1277億美元。

????????談及國內市場，張望軍表示，創新資本和產業循環正在加速。科技創新企業聚集效應日益顯現?？苿摪?、創業板試點注冊制以來， 549家企業IPO融資6100億元。去年科創板、創業板公司研發投入合計1300億元。截至2021年8月末，醫藥生物、電子、計算機、通信、電氣設備等科技成長行業市值占比30%。市場體系更加包容，已有26家未盈利、特殊股權結構和紅籌企業在A股上市，370家“專精特新”中小企業在新三板掛牌。三是產品結構日益豐富。截至今年8月末，創新創業債已累計發行128只、518.76億元。私募股權、創業投資基金投向高新技術企業的股權項目金額累計約2萬億元。

????????“相比于間接融資，直接融資對于促進科創企業發展和創新資本形成具備幾個方面的優勢。”張望軍介紹，直接融資更加契合創新發展的內在需要。中國經濟已從“要素驅動”向“創新驅動”邁進。創新型企業商業模式新、技術迭代快，經營不確定性大，對融資的靈活性和包容性提出了更高要求。銀行負債的低風險性和期限匹配要求，決定了其資產配置更加注重收益的確定性和穩定性。直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，與科技創新企業的高風險性、高不確定性、高投入性、高回報性等特性相符，可以較好地滿足傳統金融無法滿足的資金需求。

????????同時，直接融資對創新型企業的估值和定價更加精準高效。直接融資綜合考慮經營模式、用戶資源、技術優勢以及研發投入、專利等非財務指標，對企業成長性進行合理估值并在市場交易中動態修正，能更好反映不同發展階段企業的內在價值。直接融資的激勵約束機制有助于提升創新型企業的治理水平。股權激勵可以調動以“創新、冒險、專注、誠信和責任”為代表的企業家精神，激發知識型員工的主觀能動性和創造性。

????????目前，科創板上市公司中已有162家公司實施或計劃實施股權激勵，占比接近50%，為企業增強創新活力提供了重要的制度保障。同時，直接融資特別是股權融資的“用手投票”和“用腳投票”機制，有助于促進上市公司規范經營，提升公司治理水平。直接融資對于間接融資服務科技創新具有協同帶動作用。理論和實證研究均表明，企業上市后更具知名度和商譽，信用等級和信貸可得性將得到明顯提升。同時，在上市和掛牌過程中，投行、會計師、律師、資產評估、資信評級、知識產權等中介服務機構發展壯大，不僅帶動了金融資源和專業人才的集聚，也帶動銀行等間接融資機構更多地參與和支持科技創新。如股權投資機構與銀行合作的“投貸聯動”模式，可以更好地對接企業科技創新和投融資需求。

????????張望軍表示，近年來，圍繞“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，我國資本市場全面深化改革開放扎實推進，直接融資發展取得了長足進步，目前占比約為28%，市場規模、質量和結構持續改善。下一步，要牢牢把握支持科技自立自強這個關鍵，通過“四個提升”，加快完善促進科技創新的直接融資體系，更好服務高質量發展。

????????一是提升多層次市場的覆蓋面，增強直接融資體系的包容性。堅守科創板服務“硬科技”的屬性和創業板服務“三創四新”的定位，發揮好北交所服務創新型中小企業主陣地的作用，加快構建功能互補、有機聯系的多層次市場體系，更好滿足科創企業全生命周期的多樣化融資需求。

????????二是提升市場基礎制度的完備性，增強直接融資服務的針對性。以注冊制改革為龍頭，加快完善發行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持科技創新企業通過員工持股、股權激勵提質增效，支持私募股權投資基金和創業投資基金為科技創新提供融資服務，引領投早、投小、投科技。

????????三是提升資本市場治理能力，增強直接融資監管的有效性。堅持促進發展和監管規范并重，支持各類創新企業依法規范進入資本市場，提升數字經濟條件下的監管科技化智能化水平，“零容忍”打擊證券違法活動，維護好市場秩序。

????????四是提升資本市場發展的政策合力，增強直接融資發展的協同性。著力構建科技、產業、金融協同互促的政策體系，推動完善法治、財稅、產權和投資者權益保護、誠信約束等配套制度，營造促進直接融資發展的良好生態。

????????證監會王建平：引入長期資金支持私募行業持續發展

????????證監會市場監管二部主任王建平表示，私募基金在助推直接融資發展、改善融資結構上將發揮更大作用，證監會將推動《私募條例》盡快出臺，支持真私募，打擊亂私募，堅決出清偽私募，防范化解行業風險，配合有關部門，積極引入長期資金，支持行業持續發展和奠定長期投資基礎。

????????王建平表示，截至2021年9月底，已登記私募基金管理人合計2.45萬家，管理基金數量11.75萬只，管理基金資產規模19.2萬億元，居世界前列。其中，私募股權、創業投資基金管理人1.5萬家，私募股權投資基金存續規模10.52萬億元，創業投資基金存續規模2.15萬億元。

????????“十三五”以來，私募基金行業跨越式發展，從2015年末至2021年6月末，私募基金管理規模増加15.1萬億元，增長3.7倍。私募股權基金增加7.72萬億元，增長2.76倍;創業投資基金增加1.88萬億元，增長了7倍。截至2021年二季度末，私募基金投向各類股權項目超過10萬個，投資本金超過8.4萬億元，為實體經濟形成了寶貴的股權資本金。過去三年，私募基金投向未上市未掛牌企業股權本金新增2.88萬億元，年均9600億元以上，相當于同期新增社會融資規模的3.1%。據清科統計，2021年前三季度私募基金總投資金額超1萬億元，有效推動了企業從弱小走向成熟。與信貸資本不同，這部分資本具有期限較長、風險承受能力較高、主動性較強的優勢，作為直接股本大大降低了企業發展中“高杠桿”壓力，優化了其資產負債表，便于企業長期規劃、輕裝前行并走向成熟。

????????王建平表示，私募股權基金、創投基金是創新資本形成的主要力量。私募基金的股權投資項目呈現出典型的初創期、中小型、高新科技性的特點，其中在投初創期項目1.76萬個，在投本金3075億元;在投中小企業項目6.95萬個，在投本金2.14萬億元;在投高新技術企業項目4.25萬個，在投本金1.87萬億元。從行業分布看，互聯網等計算機運用、醫藥生物醫療器械與服務、半導體等產業升級及新經濟代表領域是私募基金布局重點，在投項目6.67萬個，在投本金3.51萬億元，投資數量和本金占比均超總數的50%。同時，私募股權基金、創投基金是推動改善公司治理的重要參與者。經統計，超過80%的科創板企業和60%的創業板企業上市前曾獲得私募股權和創投基金投資。

????????王建平指出，近年來，為有效發揮私募基金在多層次資本市場中對直接融資的作用，在各方的支持下，證監會開展了一系列工作。包括積極推動立法工作，配合司法部制定《私募條例》，全面修訂《私募辦法》，夯實行業基礎制度。出臺創投基金稅收優惠、減持反向掛鉤、私募基金份額轉讓等扶持政策，鼓勵、引導私募基金長期投資、價值投資，優化展業環境。明確私募行業執業底線，出臺《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，引導行業回歸“私募”和“投資”本源。深化登記備案改革，指導基金業協會公開標準、公示流程、差異化服務，提高登記備案質效。推動行業出清風險，積極推進行業正本清源。此外，近年來的注冊制改革引入長期資金等綜合舉措，都為私募基金優勝劣汰、健康發展創造了良好的市場環境。

????????“同時，也要清醒地看到，私募股權投資行業在快速發展的過程中也累積了一些問題和風險?！蓖踅ㄆ奖硎?，如行業總體結構不合理，“多而不精”、“大而不強”，市場化頭部機構數量少，專業化運作水平不高。追求短平快，投早、投小、投長投高新仍不夠，投資金額占比不足30%，投資價值發現和投后管理服務能力較弱。合規風控意識不強，規范化運作水平欠缺，變相公募、違規自融、層層嵌套、侵占挪用基金財產等問題屢禁不止，宏觀上的支持政策仍有很大改善空間，長期資金不足、稅收激勵機制不明顯等制約募資、退出環境改善。

????????王建平表示，在注冊制改革縱深推進、北交所新設等有利因素下，私募基金在助推直接融資發展、改善融資結構上將能發揮更大作用。下一步證監會也將結合私募基金面臨的挑戰入手，重點開展四方面工作，一是推動《私募條例》盡快出臺，完善《私募辦法》及配套規則建設。明確持續展業的規范性要求，提升合規展業水平。二是堅持分類施策、扶優限劣，改善行業募資、投資、退出和稅收環境，支持真私募，打擊亂私募，堅決出清偽私募，防范化解行業風險。三是配合有關部門，積極引入長期資金，支持行業持續發展和奠定長期投資基礎。國際經驗表明，高質量的長期投資者，對管理人的約束能明顯改善其投資績效。四是持續督導行業提升合規水平，特別是要提高管理人對科技創新企業的深度理解以及投后管理的專業能力，提升服務直接融資的質效。

????????北交所王麗：完善北交所法律制度四大問題值得關注

????????全國股轉公司副總經理、北京證券交易所副總經理王麗圍繞新三板市場法治環境的構建與完善，完善北交所法律與制度建議等方面發表看法。

????????王麗表示，按照證監會統一部署，北交所開市的各項準備工作正緊鑼密鼓地推進。目前，北交所基礎制度和規則架構已基本成型，投資者預開戶、技術改造測試等工作正在穩步推進。北交所設立后，市場的交易所屬性和上市公司的法律地位均已非常明確，但市場法治建設需求可能主要集中在具體的司法實踐方面。

????????詳解北交所四大制度亮點

????????王麗稱，從功能定位來看，北交所是主要服務于創新型中小企業的證券交易所;從制度內容來看，北交所制度包括以下四方面：一是精準包容的發行上市制度。北交所發行上市條件綜合運用盈利能力、成長性、研發能力等多元評價體系，市值和財務標準總體上低于其他交易所各板塊上市條件，契合中小企業發展階段和經營特征。

????????“考慮到創新型企業前期研發投入大、盈虧平衡周期長的特點，專門設置了以研發投入和研發強度為核心的上市條件，允許尚未盈利但研發能力突出、業務創新性較強、技術含量高的科技型中小企業上市?！蓖觖惙Q。

????????二是靈活多元的持續融資制度。在融資品種上，形成普通股、優先股、可轉債等較為豐富的權益融資工具;在發行方式上，實行向不特定合格投資者公開發行、向特定對象發行等多元的融資方式，引入授權發行、儲架發行、自辦發行等靈活的發行機制，進一步降低中小企業融資成本。

????????三是寬嚴適度的持續監管制度。引入更加靈活、有彈性的監管要求，例如，董事會組成充分尊重公司自治，不強制要求設立專門委員會;對現金分紅比例不作硬性要求，鼓勵公司根據自身實際“量力而為”;對于股權激勵，允許在充分披露并履行相應程序的前提下，合理設置低于股票市價的期權行權價格，以增強激勵功效等。

????????四是循序漸進的成長路徑。王麗表示，北交所堅持與新三板創新層、基礎層一體發展與制度聯動，堅持與區域股權市場、滬深交易所錯位發展與互聯互通。

????????“北交所上市公司由新三板創新層公司產生。這種逐層遞進的上市模式，為企業提供了一條‘邊融資、邊交易、邊發展’，始終獲得支持、逐步發展壯大的資本市場路徑。”王麗稱。

????????完善北交所法律制度四大問題值得關注

????????在北交所制度框架逐步搭建完善的基礎上，司法保障體系的構建同樣關鍵。

????????王麗認為，北交所設立后，市場的交易所屬性和上市公司的法律地位均已非常明確，《證券法》關于上市公司監管以及交易所行使自律監管職權的規定均自然適用于北交所，《刑法》、《公司法》、《破產法》以及證券糾紛代表人訴訟、內幕交易等司法解釋中關于上市公司相關規定也可適用。下一步，北交所法治建設需求可能主要集中在具體的司法實踐方面。

????????具體來說，北交所法治建設應重點關注以下四方面：一是明確集中管轄，將涉及北交所行使自律監管職權的訴訟以及北交所上市公司相關訴訟由指定法院集中管轄。二是加強司法與行政監管的溝通銜接，在必要情況下可以援引證監會和交易所的證券監管規則作為審判依據。三是貫徹落實注冊制以信息披露為核心的追責理念。四是推動多元化糾紛解決機制的落實，引導相關爭議主體盡量通過交易所的復核、聽證等機制表達訴求和維權，依托人民法院一站式多元解紛平臺機制，健全有機銜接、協調聯動、高效便民的證券糾紛多元化解機制。

????????值得注意的是，與滬深市場制度安排所不同的是，新三板基礎層、創新層與北交所是“層層遞進”的市場結構，在司法實踐中可能產生一些新情況、新問題。王麗認為，其中有四個問題尤為值得關注：

????????一是“首次公開發行”概念的使用。由于北交所是層層遞進的市場，企業在新三板市場掛牌時已進入公開市場，并進行了公開發行，因此，在法律概念上，公開發行并在北交所上市與滬深“IPO”仍存在細微差異。建議后續上位法修改的過程中，考慮和關注新的市場結構，完善相應規定。

????????二是“遞進”過程中法律責任認定的具體司法實踐問題。由于北交所上市公司均需在新三板掛牌滿一年，相關法律責任的認定也較滬深市場更為復雜，需要進一步研究。

????????“以欺詐發行和虛假陳述為例，由于北交所上市公司來源于新三板掛牌公司，發行上市環節的申請文件已在新三板市場通過定期報告方式公開披露，同一行為可能同時涉及欺詐發行和虛假陳述，如何確認損失和確定法律責任，還需要在實踐中不斷探索和完善?！蓖觖惙Q。

????????三是“公眾公司”概念的引入。《公司法》修改中，關于公司分類標準的討論在學界和實務界都很熱烈。實踐中，“公眾公司”的概念已有相當的實踐基礎，但在法律法規層面尚無明確規定。引入公眾公司概念，明確非公眾公司、非上市公眾公司和上市公司的不同監管要求，將有利于多層次資本市場的建設。

????????四是公開發行與公開轉讓的概念區分。公開轉讓是新三板市場的一項特色制度，雖然實踐中將公開轉讓視同公開發行管理，但轉讓與發行畢竟不能完全等同，如公開轉讓是否適用公開發行的條件，財務造假的法律責任如何認定，需要在司法實踐中進一步研究和明確。

《電鰻快報》