出品：新浪財經上市公司研究院

        作者：大眼樓管/湯朝露

        近期，中國文旅集團更名為大灣區文旅康居股份有限公司(以下簡稱“大灣區文旅”)，并再次向港交所遞交了招股書。

        據悉，這是大灣區文旅第四次沖刺港股IPO。此前的2020年4月17日、10月23日以及2021年4月23日，大灣區文旅均向港交所遞交招股書，但由于未能在6個月內通過聆訊，而被列為“失效”狀態。

名文旅實房產 八成收入來自物業銷售

        大灣區文旅將自己定位成“一間位于具文化旅游體驗地點的度假物業的開發商”，且稱其 “圍繞文化旅游的概念發展度假物業，專注于文化元素及娛樂活動”。

        盡管大灣區文旅強調自身將重點專注于加強文化旅游業務，打造一流的文旅運營平臺，但事實上，大灣區文旅的收入超過八成還是靠賣房子。

        根據招股書顯示，大灣區文旅從2018年至2020年，三年間銷售度假物業的收入占比越來越高，且在2021年前五個月，這一比例達到了87.1%，而文化旅游業務的收入占比卻越來越低。也就是說，大灣區文旅近九成的收入都來自于房產銷售，名為文化旅游，實質上還是一家房地產公司。

房地產營業規模增加 公寓銷售收入占重頭

        那么從一家房地產公司的角度來考量，大灣區文旅的潛力如何呢?

        大灣區文旅的度假物業銷售業務主要包括洋房、公寓、商業物業及空間，銷售度假物業的收入逐年攀升，2018年至2020年分別為人民幣2.67億元、5.94億元、8.48億元，而2021年前五個月，銷售度假物業的收入為2.78億元，僅為2020年全年收益的33%。

        與此同時，大灣區文旅的合約負債也在波動下降，2018年至2020年分別為3.99億元、6.65億元、4.88億元。2021年前五個月降至3.16億元，大約能保證今年的收入。

        銷售度假物業收入結構中，以公寓和洋房的收入為主，且在2021年之前銷售公寓的收入占比均大于銷售洋房的收入，且比例波動上升，自2018年起，其后三年分別為59.4%、71.2%、63.7%。根據2020年前五個月的銷售物業收入占比情況推測，2021年大灣區文旅的銷售公寓收入占比還當大于洋房收入。

售價降低 成本難壓縮 毛利率持續下降

        大灣區文旅的公寓和洋房平均售價自2018年其呈攀升態勢，2019年達到頂點，分別為7244元/平米、10047元/平米。此后銷售均價一路下降，2021年前五個月到達歷史最低點，分別為4621元/平米、7583元/平米，這也是大灣區文旅物業銷售收入增速放緩的主要原因。

        對此，大灣區文旅給出的解釋是，2019年及2020年出售的物業類型不同，御璽灣、山湖公館因遠離湖區，所以平均售價較低。

        近三年來，大灣區文旅的度假物業平均成本保持穩定，但隨著平均售價的降低，利潤空間也被壓縮。2018年至2020年的平均成本占平均售價百分比分別為52.7%、56.6%、63%。2021年前五個月，這個數值達到了73.3%。

        作為大灣區文旅主要收入來源的度假物業銷售業務，成本無法削減，售價卻在降低，因此大灣區文旅的毛利率下降也是在所難免。

        作為大灣區文旅主要收入來源的度假物業銷售業務，其毛利率也在相應地逐年下降。由2018年的47.3%下降至2019年的43.4%，2020年毛利率為37%，2021年前五個月的毛利率更是跌破30%，達到了26.7%。

        主要業務毛利率逐年下降，次要的文化旅游業務毛利率降幅也巨大，由2018年的92.8%逐年下降，直到2020年的65.9%，2021年前五個月毛利率繼續下降，至44.8%。與度假物業銷售業務毛利率下降，毛利絕對值上升的情況不同的是，文化旅游業務不僅毛利率下降，毛利潤也在波動減少。

公寓銷售收入毛利率遠低于洋房收入

        度假物業銷售業務構成中，洋房物業銷售的毛利率后來居上，2019年之后便一直高于公寓物業銷售，其毛利絕對值也從2018年僅占公寓毛利的一半左右，到了2020年逐漸可以平分秋色。而2021年前五個月，公寓物業銷售的毛利跌落至902.4萬元，毛利率僅8.1%;而洋房物業銷售的毛利則穩定上升至65.22百萬元，毛利率達到39.3%。

“三道紅線”保持綠檔 財務狀況穩定

        而觀察大灣區文旅的財務狀況，我們可以發現，2020年大灣區文旅的賬上現金達到了近年最低，僅2.83億元。自2021年以來，大灣區文旅的銀行結余及現金逐漸有所回升，2021年五月較上年末上升22.2%至3.46億元，九月份的時候也維持了25.5%的增長速度，較五月末上升至4.34億元。

        現金增加的同時，大灣區文旅的銀行及其他借款也在持續增加，由2020年末的1.39億元增加至2021年前五個月的3.66億元，增幅達到164%，其中須在一年內償還的賬面值為1.31億元。盡管債務增幅較大，但現金可覆蓋短期債務，因此償債壓力不算太大。

        而根據招股書披露，大灣區文旅的“三道紅線”指標均合格，負債資產比率、凈負債比率、現金短債比率分別為67.8%、5.4%、2.6。財務狀況較為健康。

從“房地產”到“文旅”的艱難轉身

        盡管大灣區文旅聲稱自己專注于文化元素及娛樂活動，但是近年來在文化旅游業務上面的投入卻顯得誠意不夠，文化旅游業務的銷售及服務成本在2019年達到頂峰8.1千萬，之后便一直減少，占比也在波動下降，2021年前五個月，文旅業務的成本僅占銷售及服務成本的12.3%，而文旅業務帶來的收益也因受到疫情的沖擊而持續下降。

        大灣區背靠中國奧園，奧園通過全資子公司悅景持有大灣區文旅28%的股份，在政府調控房價、行業利潤率下滑的房地產行業背景下，名為文旅，實為地產的大灣區文旅也難免受到影響。而面對房地產行業轉型文化旅游，實際上也面臨著很多困難。

        “文旅項目的土地成本、資金成本、建安成本、人工成本都很高，同時大部分文旅項目的開發商都要負責很多配套，因此文旅項目搭售住宅是業內慣例。”

        而大灣區文旅既缺少具有競爭力的文旅主題項目，對于文旅業務的投入也十分有限，從房地產轉型文旅遠比想象中艱難。大灣區文旅數次IPO鎩羽，未必不是對自身業務定位不夠明晰的緣故。

《電鰻快報》