大族數(shù)控(36.710,-0.45,-1.21%)盡管業(yè)績高增，但增長質量似乎堪憂，一方面，公司現(xiàn)金流持續(xù)下滑，是否犧牲質量換規(guī)模增長?另一方面，公司毛利率持續(xù)下滑，且低于行業(yè)均值，這又是否折射出其產(chǎn)業(yè)鏈話語權弱，相關行業(yè)競爭力是否真的強?此外，公司分拆募資項目進展緩慢，累計投入進度僅51%左右，此次計劃港股二次上市募資必要性是否存疑?

        2025年以來，A股上市公司赴港股上市持續(xù)升溫。根據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發(fā)布相關港股籌劃上市公告。

        來源：公開資料，部分截圖

        為何引發(fā)A股上市公司港股二次上市熱潮?

        一方面，港股作為國際化資本市場，或有助于相關公司全球化業(yè)務布局。我們發(fā)現(xiàn)，多家公司在公告中都提到了“助力全球化發(fā)展”等理由。

        如3月12日，藍思科技(19.650,-0.62,-3.06%)公告宣布，為進一步推進全球化戰(zhàn)略布局，提升國際品牌形象，增強綜合競爭力，公司擬發(fā)行境外上市外資股(H股)股票，并申請在港交所主板掛牌上市;4月20日晚，大族數(shù)控發(fā)布公告，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所主板上市，其表示，此次籌劃港股上市主要是基于公司長期發(fā)展規(guī)劃，旨在深入推進公司全球化戰(zhàn)略進程，加速境外資本平臺建設，有效提升公司在國際市場的綜合競爭力。

        另一方面，相關政策也支持港股二次上市。

        據(jù)悉，2024年4月，國務院出臺《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》，證監(jiān)會基于此文件，與香港方面加強合作，推出五項措施以優(yōu)化滬深港通機制，并助力香港提升其國際金融中心的地位，推動兩地資本市場的協(xié)同發(fā)展。其中提到一項便是“支持內地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。

        基于上述背景，我們將對相關港股擬上市或轉H股上市公司進行深入復盤，看看相關標的質量究竟如何?港股二次上市募資又是否合理等等。

        來源：wind，部分截圖

        產(chǎn)銷兩旺增長質量幾何?產(chǎn)銷率下降現(xiàn)金流變差

        4月20日晚，大族數(shù)控發(fā)布計劃港股上市公告。

        大族數(shù)控專注于 PCB 領域的專用設備，產(chǎn)品覆蓋多層板、HDI 板、IC 封裝基板、撓性板及剛撓結合板等所有細分PCB產(chǎn)品的壓合、鉆孔、曝光、成型、檢測等關鍵工序，是全球PCB專用設備行業(yè)中產(chǎn)品線最廣泛的企業(yè)之一。

        PCB 作為電子元器件之母，是電子元器件的支柱和連接電路的橋梁。PCB 專用設備產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為模組、光學器件、控制電子件、機械器件、鈑金機加件等器件生產(chǎn)商，下游為PCB制造商(如鵬鼎控股(28.420,-0.40,-1.39%)、東山精密(23.390,-0.55,-2.30%)、深南電路(111.070,0.17,0.15%)等)。半導體芯片與多層板、HDI 板、IC 封裝基板、撓性板及剛撓結合板等各類 PCB 板及零部件進行裝配后廣泛應用于 5G 通信、計算機、汽車電子等各類終端電子產(chǎn)品，是電子信息產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。大族數(shù)控的盈利模式主要為主要通過向下游 PCB 制造商銷售產(chǎn)品及提供服務實現(xiàn)收入及盈利。

        公司業(yè)績更是翻倍式增長。2024年公司實現(xiàn)營收33.43億元，同比增長104.56%;實現(xiàn)歸母凈利潤3.01億元，同比增長122.20%。

        對于高增的業(yè)績，一方面，公司或受益于AI浪潮及消費電子復蘇等影響;另一方面或因為上年低基數(shù)所致。

        大族數(shù)控的公司下游客戶為 PCB 制造商，終端電子的需求與專用設備的投資具有正向相關性。從電子終端產(chǎn)品領域來看，2024年市場增長引擎為 AI 產(chǎn)業(yè)鏈中基礎設施端的服務器及數(shù)據(jù)存儲，增速高達 45.5%，加上個人電腦、智能手機、消費電子等占比較大的市場回歸成長通道，彌補了通訊產(chǎn)業(yè)有線網(wǎng)絡設施、無線網(wǎng)絡設施、汽車等領域的下滑，2024 年全球電子終端市場綜合增長率為4.9%。公司稱，報告期內公司營業(yè)收入較上年同期顯著上升，主要原因系受益于 AI 產(chǎn)業(yè)鏈基礎設施需求爆發(fā)的推動，疊加消費電子復蘇、汽車電子技術升級等多重利好因素影響，電子終端產(chǎn)業(yè)營收快速增長，帶動全球 PCB 產(chǎn)業(yè)全球的市場規(guī)模上升及下游客戶資本支出增加，從而拉動公司 PCB 專用加工設備訂單的增長。

        我們從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺，銷量同比增長116.83%、生成同比增長79.53%。然而需要注意的是，公司24年產(chǎn)銷率相比23年有所下降，24年產(chǎn)銷率為104.54%，而上一年產(chǎn)銷率為115.53%。

        公司22年23年營收持續(xù)大幅縮水，23年處于歷史低點。值得一提的是，盡管公司24年營收高增，但營收水平仍未恢復高峰時21年的水平，24年營收額僅為僅為21年高峰時的81%左右。

        值得注意的是，公司盡管業(yè)績高增，但是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。2022年至2024年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為6.55億元、4.17億元、1.55億元。

        我們進一步發(fā)現(xiàn)，公司24年應收票據(jù)及應收賬款大幅上漲至27.57億元，其中應收賬款為24.7億元，占同期營收之比高達74%。需要指出的是，公司營收巔峰的21年，其應收款營收占比為50%。

        至此，我們疑惑的是，隨著公司業(yè)務發(fā)展是否存在通過放寬相關信用政策助推營收規(guī)模?公司相關產(chǎn)業(yè)鏈話語權究竟強不強?

        話語權強不強?毛利率低于行業(yè)均值且持續(xù)三年下降

        在公司業(yè)績高增長情況下，公司的毛利率近三年卻呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢。2022年至2024年，公司毛利率分別為37.33%、35.04%、28.11%。可以看出，公司24年毛利率相比22年下降近10個百分點。為何公司毛利率下降如此之大?

        曾有投資者對于公司毛利率下降提出疑問，公司稱主要是因為銷售產(chǎn)品的結構變化，加上市場競爭加劇導致。未來公司將繼續(xù)加強研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力和盈利能力。

        從公司收入結構看，鉆孔類設備貢獻了公司主要營收。

        鉆孔類設備是否屬于高毛利率板塊?為便于比較分析，我們根據(jù)公司招股書提供可比公司，選取正業(yè)科技(4.780,-0.05,-1.04%)、燕麥科技(24.170,0.10,0.42%)、芯碁微裝(76.580,1.61,2.15%)、東威科技(31.560,-0.22,-0.69%)作為PCB 設備領域的設備制造商可比公司。我們發(fā)現(xiàn)，大族數(shù)控的毛利率相比可比同行燕麥科技、芯碁微裝、東威科技等略顯波動，且毛利率水平顯著低于上述公司。

        需要指出的是，正業(yè)科技在 PCB 專用設備領域主要銷售PCB 檢測自動化產(chǎn)品;燕麥科技主要銷售自動化測試設備、測試治具等等設備;芯碁微裝主要銷售 PCB 直接成像設備及自動線系統(tǒng)、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統(tǒng)、其他激光直接成像設備等;東威科技主要銷售垂直連續(xù)電鍍設備、水平式表面處理設備等設備。

        與此同時，PCB市場仍以普通多層板屬于中低端產(chǎn)品;而高多層板、HDI 板、IC 封裝基板、撓性板及剛撓結合板等屬于附加值較高的中高端產(chǎn)品。此外，多層板市場競爭較為激烈。大族數(shù)控附加值較高的業(yè)務收入占比究竟多少，目前從年報未查出相關信息，但公司毛利率低于可比行業(yè)均值或某種程度也折射出某些信號。

        從細分 PCB 市場來看，PCB 的 HDI 結構設計越來越普遍，除智能手機及平板電腦外， AI 服務器、 汽車電子、 AI PC、機器人(16.280,-0.16,-0.97%)、無人機、存儲模組等終端采用 HDI 板的占比提升，特別是AI服務器加速卡、算力板、 交換機等高附加值高多層板及高多層 HDI 板的用量迅猛增加，促使2024年18層及以上高多層板市場及 HDI 板市場營收分別大幅增長40.2%和18.8%，遠高于其它細分 PCB 市場的增長水平;常規(guī)多層板、IC 封裝基板、撓性板等與AI 相關度較弱的品類增速較低。

        值得注意的是，大族數(shù)控今年一季報收入增速低于30%。2025年一季報顯示，公司營業(yè)收入為9.6億元，同比上升27.9%;歸母凈利潤為1.17億元，同比上

        升83.6%;扣非歸母凈利潤為1.08億元，同比上升90.1%;經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-3.35億元，同比下降755.4%。

        對于低毛利率問題，公司曾在投資者互動給出相關回復，即公司一季度毛利率變化主要是因為銷售產(chǎn)品的結構變化，加上市場競爭加劇導致。未來公司將繼續(xù)加強研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力和盈利能力。

        募投項目必要性是否存疑?

        4月20日，大族數(shù)控公告稱，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市，以深入推進公司全球化戰(zhàn)略進程，加速境外資本平臺建設，提升公司在國際市場的綜合競爭力。公司將充分考慮現(xiàn)有股東的利益和境內外資本市場的情況，在股東大會決議有效期內選擇適當?shù)臅r機和發(fā)行窗口完成本次發(fā)行并上市。目前，公司正積極與相關中介機構就本次發(fā)行并上市的相關工作進行商討，具體細節(jié)尚未確定。本次發(fā)行并上市尚需提交公司股東大會審議，并需要取得相關政府機關、監(jiān)管機構、證券交易所批準、核準或備案。

        需要指出的是，大族數(shù)控核心業(yè)務主要為國內市場，海外市場收入占比僅10%左右。

        此外，我們發(fā)現(xiàn)，公司IPO募投項目似乎較為緩慢，其主要體現(xiàn)兩方面，其一，募投進度，整體進度在51%左右;其二，相關項目進展不及預期。

        公司承諾投資15.24億元的PCB專用設備生產(chǎn)改擴建項目和1.83億元的PCB專用設備技術研發(fā)中心建設項目，兩個項目截至期末投資進度分別為52%和43%。上述兩個項目達到預定可使用狀態(tài)的日期均為2024年12個月，但上述項目均被延緩至25年9月。

        公司于2024年10月18日召開第二屆董事會第八次會議、第二屆監(jiān)事會第七次會議，審議通過了《關于募集資金投資項目延期的議案》，同意公司在募投項目實施主體、實施方式、建設內容、募集資金用途及投資規(guī)模不發(fā)生變更的前提下，將“PCB專用設備生產(chǎn)改擴建項目”、“PCB專用設備技術研發(fā)中心建設項目”達到預定可使用狀態(tài)時間延長至2025年9月。

《電鰻快報》