據21世紀經濟報道記者不完全統計，今年以來，已經有超過20家新三板掛牌企業公告終止IPO。而從整體情況來看，新三板擬IPO企業從去年12月份開始就出現了終止潮。

“始于2017年上半年的新三板IPO熱潮，當時許多企業跟風盲目IPO，IPO陣營已經越發擁擠，魚龍混雜，但真正有過關實力的企業比例并不高，熱潮過后一地雞毛就不足為奇了。”4月11日，聯訊證券新三板研究院在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出。

“主動”終止潮

3月26日，開心麻花公告了擬終止IPO的計劃，緊接著，4月3日，和力辰光也公告終止IPO。這兩家新三板公司同屬影視類，也同樣有著明星光環。

開心麻花方面指出，其終止IPO是“擬進行股權結構調整，因此擬終止首次公開發行股票并在創業板上市的申請并撤回相關申請文件”。而和力辰光方面則未就終止IPO并撤回文件做出進一步解釋。

“就個案而言，業績下滑或許是這兩家公司撤回材料的主要原因之一。開心麻花出現連續業績下滑，和力辰光2017年上半年業績大幅下滑。按照當前IPO的隱性凈利潤標準，不達標的擬IPO企業很難過關，撤回IPO申請也是可以理解的。”聯訊證券新三板研究院指出。

2017年中報數據顯示，開心麻花報告期內實現營業收入1.6億元，同比增長35.71%，實現凈利潤2817.38萬元，但同比減少18.31%。2016年，開心麻花全年凈利潤7479.9萬元，同比減少43.43%，這也是開心麻花掛牌以來凈利潤首次出現同比下滑。

相較而言，和力辰光的業績則更令人擔憂。2017年上半年，和力辰光實現營業收入2813.17萬元，同比下滑62.75%，凈利潤則大幅虧損了3462.8萬元。

和力辰光方面解釋稱，由于參與投資的主要影視作品上半年大部分尚未確認收入，因此整體收入水平較低。而影視行業強周期性的特征也讓和力辰光蒙上業績不穩定的陰影。

事實上，近期終止IPO的新三板企業大部分都存在業績下滑的問題。譬如前程股份（834282.OC），其2017年上半年實現凈利潤1805.31萬元，同比下滑了12.4%。

南山投資創始合伙人周運南在接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，“此前流傳的最新IPO窗口指導標準，最近三年扣非后凈利潤不低于1億，主板當年不低于8000萬元，中小創板當年不低于5000萬元，目前大部分企業撤回IPO申請都是這個原因。”

“其實有一部分企業愿意主動終止可能是想，等到今年的數據出來后會更符合紅線要求，到時再來申報勝算更大，而如果用去年的數據可能就比較危險。這也是以退為進。”周運南表示。

pre-IPO回歸理性

事實上，目前新三板企業的IPO終止潮已經讓不少前期推崇pre-IPO的投資機構有些措手不及。

“持股這家公司3年多，從計劃IPO的初期就入股了，但最近也是說終止就終止了IPO。”4月11日，北京某私募機構人士告訴21世紀經濟報道記者。

據該人士介紹，其持股的這家公司當時也是新三板的明星公司，一度十分搶手。“公司當時很看重pre-IPO的邏輯，但現在大環境如此，也比較艱難。我們手里還有幾個新三板的項目，也都不好退出。”該人士表示。

其實去年新一屆發審委成立以來，IPO審核明顯趨嚴，過會率大幅下降，新三板公司IPO過會率也是一路走低，轉板已具有較高的難度。

“現有排隊IPO的企業需要清理騰退讓位于獨角獸企業，2018年以來被證監會受理的企業IPO申請極少，獨角獸企業卻一路綠燈過關，獨角獸企業未來還將占據較大比例的IPO發行空間，留給新三板企業IPO的空間就更小了。”聯訊證券新三板研究院指出。

“當前的IPO撤回潮已經充分證明了集郵概念是個偽概念，是個失敗的投資策略，投資者之前絕大部分集的郵都變成了當前集的雷。”周運南評價稱。

在這種背景下，pre-IPO的投資邏輯或許已經比較艱難。

“現在pre-IPO的投資會更加謹慎，選擇的要求肯定要參考窗口指導的標準，要求自然更高。”周運南表示。

聯訊證券新三板研究院認為，在當前，新三板市場pre-IPO仍是重要的投資方向，但所承受的風險也越來越大。由于新三板股權退出的渠道狹窄，因此pre-IPO投資策略仍會持續，但熱度會明顯下降，回歸理性。

不過，一些優質企業仍然能得到投資機構的青睞。

“開心麻花無論是否上市、在哪上市，都是一家優秀的公司。”4月11日，開心麻花的投資人上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏表示。

事實上，在開心麻花終止A股IPO后，市場就流傳出開心麻花有赴港上市的打算。

此外，對于機構投資人來說，如果pre-IPO邏輯的阻礙增加，并購退出邏輯或許會成為一個替代。

值得注意的是，自2016年以來上市公司并購新三板企業的案例數就在不斷增長。廣證恒生數據顯示，2016年，已公告的案例有110例，2017年有113例。而截至3月22日今年一季度已經有25例并購已經公告，新增案例個數環比增長8.7%，此外已經完成的有9例，環比增長12.5%。

“不過目前很多企業還在觀望中，猶豫到底走哪條路。可能下半年并購案例還會增多。”前述機構人士指出。

（21世紀經濟報道 姜詩薔）

《電鰻快報》