歷時(shí)兩年多的IPO上市輔導(dǎo)，中公教育槍頭一轉(zhuǎn)，將登陸資本市場的方式由IPO變成借殼，借殼對象則是持續(xù)走下坡路的亞夏汽車。如若成功，這將成為A股“成人職業(yè)培訓(xùn)第一股”。

　　亞夏汽車實(shí)際控制人周夏耘指出，上市公司需引入具備持續(xù)增長能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對于置入資產(chǎn)近18倍的增值率，評估機(jī)構(gòu)表示，收益法立足于判斷資產(chǎn)獲利能力，將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來評估企業(yè)價(jià)值，全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

　　中公教育擬借殼

　　2015年，中公教育與華泰證券(18.180, -0.05, -0.27%)簽署《輔導(dǎo)協(xié)議》，并于2015年12月完成輔導(dǎo)備案登記，嘗試登陸創(chuàng)業(yè)板。歷時(shí)兩年多的IPO上市輔導(dǎo)后，中公教育槍頭一轉(zhuǎn)，擬借殼亞夏汽車。

　　根據(jù)亞夏汽車公告，公司擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓收購中公教育100%股權(quán)，該交易構(gòu)成重組上市。交易完成后，中公教育將實(shí)現(xiàn)借殼，成為“成人職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)第一股”。

　　根據(jù)草案，亞夏汽車擬將除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與交易對手持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。擬置出資產(chǎn)最終作價(jià)13.51億元，擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)185億元。兩者間171.49億元的差額由上市公司通過發(fā)行股份向中公教育全體股東購買。

　　此外，亞夏汽車控股股東亞夏實(shí)業(yè)將向中公合伙和中公教育董事長李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的8000萬股和7269.66萬股上市公司股票。其中，11名交易對方同意，將擬置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價(jià)；李永新以10億元現(xiàn)金作為其受讓7269.66萬股亞夏汽車股票的交易對價(jià)。

　　交易完成后，亞夏實(shí)業(yè)將不再持有上市公司股份，上市公司實(shí)控人周夏耘直接及間接持有公司的股權(quán)比例由28.22%降至1.44%。而中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳及其一致行動人中公合伙合計(jì)持有上市公司329815.2483萬股，占本次交易后上市公司總股本的60.18%，成為上市公司新的控股股東及實(shí)際控制人。

　　華泰證券投資銀行部吳靈犀在重組說明會上表示，對中公教育進(jìn)行了盡調(diào)。從歷史、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)和規(guī)范運(yùn)行狀況看，中公教育均符合重組上市相關(guān)規(guī)定。但本次重組需經(jīng)過上市公司股東大會審議、證監(jiān)會審批、商務(wù)主管部門反壟斷審批等流程。這些事項(xiàng)具有一定不確定性。

　　值得關(guān)注的是，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性令市場生疑。根據(jù)方案，亞夏實(shí)業(yè)向中公合伙轉(zhuǎn)讓持有的8000萬股上市公司股票，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格約16.89元/股，而亞夏實(shí)業(yè)向李永新轉(zhuǎn)讓的7269.66萬股，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為13.76元。而本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格僅為3.68元/股，重組停牌時(shí)上市公司股價(jià)為4.06元/股，股份轉(zhuǎn)讓每股價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行股份價(jià)格和公司停牌股價(jià)。

　　吳靈犀指出，這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系老股轉(zhuǎn)讓，價(jià)格差異是雙方談判的結(jié)果。“股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高很多，也是考慮到交易完成后可能對亞夏汽車的股價(jià)有催化作用。”

　　高估值與業(yè)績承諾引關(guān)注

　　置入資產(chǎn)近18倍的增值率引發(fā)市場關(guān)注。

　　根據(jù)重組報(bào)告書，擬置出資產(chǎn)選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.89億元，評估價(jià)值為13.51億元，增值率為36.66%。而擬置入的中公教育100%股權(quán)最終選用收益法估值。截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置入資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為10.00億元，評估價(jià)值為185.35億元，增值率達(dá)1752.92%。

　　記者注意到，此次重組交易中，評估機(jī)構(gòu)對置入和置出資產(chǎn)分別采用了不同的估值方法。對于此次估值方法的差異，中通誠資產(chǎn)評估有限公司黃華韞稱，在理性投資者眼中的股權(quán)價(jià)值基于未來給投資者的預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)進(jìn)行估算，反映企業(yè)預(yù)期盈利能力。

　　黃華韞表示，市場法需要對比分析中公教育與相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行必要的調(diào)整。與收益法所采用中公教育自身信息相比，市場法采用的上市公司的業(yè)務(wù)信息、財(cái)務(wù)資料等相對有限，對價(jià)值比率的調(diào)整和修正難以涵蓋所有影響因素，并且對價(jià)值比率的修正主觀因素較強(qiáng)。鑒于本次評估的目的，投資者更看重的是中公教育未來的經(jīng)營狀況和獲利能力，故選用收益法評估結(jié)果更為合理。

　　對于增值較大的原因，黃華韞表示，中公教育作為一家培訓(xùn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營所依賴的主要資源除了固定資產(chǎn)、營運(yùn)資金等有形資源之外，還包括技術(shù)團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等重要的無形資源。收益法立足于判斷資產(chǎn)獲利能力，將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來評估企業(yè)價(jià)值，能全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

　　“中公教育所屬的交易培訓(xùn)行業(yè)大都采用租賃培訓(xùn)場所的方式經(jīng)營，資產(chǎn)賬面價(jià)值相對較低，反映的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史成本，難以全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值和綜合獲利能力。”黃華韞說。

　　置入資產(chǎn)高增值率對應(yīng)的是高業(yè)績承諾。根據(jù)重組方案，李永新等8名交易對方承諾，中公教育2018年至2020年度實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于9.3億元、13億元、16.5億元。但中公教育2015年-2017年凈利潤分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，年均凈利潤不到3.4億元。

　　同時(shí)，公務(wù)員招錄業(yè)務(wù)是中公教育的主要收入來源，在2017年占52%的營業(yè)收入。在收益法估值下，中公教育的公務(wù)員序列業(yè)務(wù)營業(yè)收入在2018年-2022年預(yù)測分別為30.83億元、38.53億元、44.69億元、50.03億元、54.03億元。其中，2018年-2020年的營業(yè)收入預(yù)測增速約為48.79%、24.98%、15.99%。不過，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，未來五年國內(nèi)公務(wù)員招錄培訓(xùn)市場的預(yù)測年均增長率僅為18%。

　　對于高業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)，李永新回應(yīng)稱，高于市場平均值的業(yè)績增長預(yù)期具有合理性。首先，目前公務(wù)員和事業(yè)單位招錄考試市場龐大但是參培率低，參加公務(wù)員招錄考試每年大概400萬人，參考事業(yè)單位有700-1000萬人，參培率僅為13%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年研究生入學(xué)考試規(guī)模200萬，參加輔導(dǎo)的比例是85%左右。其次，隨著學(xué)員多元化與個性化需求的發(fā)展，客單價(jià)逐步提升，未來還有較大的增長潛力。

　　吳靈犀補(bǔ)充道，教育行業(yè)目前市場集中度較低。隨著教育市場的發(fā)展，將出現(xiàn)龍頭企業(yè)。在市場集中度提高的過程，龍頭企業(yè)的增長率遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。

　　行業(yè)發(fā)展前景廣闊

　　借殼對象亞夏汽車業(yè)績乏力日趨明顯。年報(bào)顯示，公司2017年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.64億元，同比增長1.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7345.35萬元，同比增長11.51%。

　　亞夏汽車在重組報(bào)告書中披露，受經(jīng)濟(jì)由高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)換、汽車保有量上升等因素影響，汽車銷售市場增速放緩，行業(yè)競爭激烈。同時(shí)，汽車銷售市場的增速受汽車購置稅優(yōu)惠等政策的影響較大，優(yōu)惠政策的退出對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升，主要系汽車購置稅優(yōu)惠政策的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。但在市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，短期盈利成長性一般。

　　2018年第一季度，亞夏汽車實(shí)現(xiàn)凈利潤1026.36萬元，同比減少58.51%。

　　據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，全國公共財(cái)政支出中對職業(yè)教育的投入增長迅速，由2008年的745.75億元增長至2016年的2489.39億元，年均復(fù)合增長率為16.26%。持續(xù)增加的財(cái)政投入和政策的大力支持推動了行業(yè)整體規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出的目標(biāo)預(yù)測，非學(xué)歷職業(yè)教育的市場規(guī)模將從2014年的4237億元增長至2020年的9800億元。

　　中公教育的主營業(yè)務(wù)是通過旗下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)向?qū)W員提供公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓(xùn)服務(wù)。截至2017年12月31日，中公教育擁有覆蓋全國31個省市自治區(qū)、319個地級行政區(qū)的582個直營分支機(jī)構(gòu)，并擁有授課教師6530名。

　　上市公司實(shí)際控制人周夏耘指出，上市公司需引入符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)業(yè)績增長能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司的持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

     中公教育董事長李永新表示，中公教育強(qiáng)調(diào)“四化”，這是教育企業(yè)的核心。其中，研發(fā)專業(yè)化是指規(guī)模化、系統(tǒng)化、集成化研發(fā)，應(yīng)對不斷變化的考試要求；教師專職化有利于傳承教育理想和情懷，有效傳播企業(yè)研發(fā)的教育成果；渠道直營化有利于實(shí)現(xiàn)公司的服務(wù)承諾，貫徹、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)定；運(yùn)營科技化是指將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用于教育領(lǐng)域。比如，大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，可以分析用戶做題規(guī)律和習(xí)慣，制定個性化指導(dǎo)方案。

　　李永新指出，中公教育橫向業(yè)務(wù)拓展能力強(qiáng)，未來希望在渠道的基礎(chǔ)之上拓展職業(yè)教育新項(xiàng)目，發(fā)揮品牌優(yōu)勢、平臺優(yōu)勢、運(yùn)營優(yōu)勢，搶占在縣區(qū)小機(jī)構(gòu)占據(jù)的市場。隨著城鎮(zhèn)化不斷完善，對公共產(chǎn)品、公共服務(wù)的要求越來越高。未來教師快速招聘和任用的市場規(guī)模遠(yuǎn)比公職市場大，中公教育將抓住這個市場機(jī)遇。此外，考研市場目前太過依賴名師，中公教育未來將通過先進(jìn)運(yùn)營方式加以革新。這些都將成為中公教育銷售收入快速增長的動力。

《電鰻快報(bào)》