樂視的諸多風險點正是我們前期反復提及的，也是今年新增違約人的共性。

　　建議給予這三類主體足夠的關注：資產規模增速大、現金利潤差異大、無形資產占比大。

　　高速擴張的企業，其在風險面前顯得更為脆弱。

　　雖然現金流量與利潤數據存在差異是正常現象，但是如果一個企業的現金流與利潤持續顯著背離，則需要提高警惕。

　　無形資產占比大意味著現金的流出多，且利潤的不確定性大。

　　1、事件回顧

　　2018年8月3日，樂視網(2.240, -0.19, -7.82%)晚間公告稱，15樂視01應于2018年8月3日兌付本息，受公司經營、資金鏈緊張影響，未能如期兌付債券本息。本期債券3年期，發行規模3億元，截至公告日剩余本金7，300萬，當期票面利率為10.00%，應兌付兌息資金共計8，030萬元。

　　2、從樂視看今年違約的共性

　　15樂視01的違約 “毫無懸念”。自2015年以來，樂視網一直是市場關注的焦點，而15樂視01的違約也已經被市場所充分預期。回首再看樂視網，其諸多風險點正是我們前期反復提及的，也是今年以來新增違約人的共性：資產規模增速大、現金利潤差異大、無形資產占比大。

　　2.1、資產規模增速大

　　樂視網的資產規模擴張速度驚人。樂視網2011年的資產規模僅有17.74億元，到2016年末迅速擴大至322.34億元，復合增長率高達160.61%。短短的幾年，發展成為我國大型的影視劇互聯網發行門戶及中國領先的3G手機電視門戶。但是在快速擴張之后，2017年樂視網出現資金鏈斷裂的風波，資產大幅減值、凈利潤巨虧116億元，成為2017年凈利潤虧損最多的發行人。

　　高速擴張的企業，其在風險面前顯得更為脆弱。我們認為高速擴張的“樂視模式”具有一定的合理性和必要性，但是我們也無法否認快速擴張會降低發行人抵御風險的能力。如果一個企業不斷通過大幅舉債以及投資并購實現資產規模的快速擴張，那么其資金鏈條就會變得越發脆弱。此時，一旦外部融資環境發生變化，資金鏈中的壓力就會凸顯，過去被快速發展以及繁榮市場所掩蓋的風險將加速暴露出來。

　　高速擴張是今年新增違約人的共性。截至目前（8月5日），今年的新增違約人共有12家，其中9家在過去6年的年化復合增長率超過了20%，占新增違約人的75%。

　　此外，我們在前期報告中《滬華信違約告訴了我們什么？——從華信債違約看市場》列示了部分資產規模較大，且資產擴張規模過大的民企發行人。

　　2.2、現金利潤差異大

　　樂視網的現金流與利潤的差異大且持續。在2017年以前，樂視網的盈利能力并不差，但是其現金流狀況較差，現金流與利潤之間存在持續的差異。樂視網高速擴張的過程中，現金流回籠不足是其資金鏈緊張的主要原因之一。我們可以看到發行人的營業收入逐年快速增長。同時，銷售商品提供勞務收到的現金長期以來均低于當期營業收入。樂視網的營業成本/營業收入持續較低。2011-2017這幾年中，上述比值基本處于0.6-0.7左右，最低為0.47，最高也僅僅為0.85。

　　從資產負債表的角度看，上述差異主要反映為應收賬款、其他應收款等科目的增長。2011年末，樂視網應收賬款和其他應收款兩個科目在總資產中的占比僅為10.3%，而2016年末時增長至29.1%，絕對規模擴大了50.6倍。這可能是由于其采用了更為激進的銷售策略，例如加大了對下游客戶的賒銷份額或者是延長了銷售賬期。不斷增長的應收賬款美化了發行人的盈利能力，但其背后是現金回籠速度的減緩和應收賬款周轉率的下降，從而給資金鏈帶來壓力。

　　金流是核心要素。債務的償還需要現金流，而非利潤或是應收賬款，因此現金流是分析長償債能力的核心要素。事實上，在今年的新增發行人中，有33%存在現金流和利潤的長期不匹配，例如保千里、神霧集團等。

　　我們再次強調，現金流量表和利潤表分別以收付實現制和權責發生制編制，因此現金流量與利潤數據存在差異是正常現象，但是如果一個企業的現金流與利潤持續顯著背離，則需要提高警惕。下表列出了部分現金利潤存在持續差異的發行主體：應收款項占資產比超過20%，且收現比較低的民企發行人。

　　（備注：以下列表已做柔化處理）

　　2.3、無形資產占比大

　　無形資產占比大意味著現金的流出多，且利潤的不確定性大。一方面，無形資產形成時通常伴隨著現金流的流出，因此無形資產占比過大往往意向著投資活動現金流的流出；另一方面，要充分注意無形資產減值對公司凈利潤的影響。

　　根據會計準則的要求，企業應該在每年年末進行無形資產減值測試，當預計可回收資金低于賬面價值時，應當計提減值準備。減值部分進入利潤表，影響當期利潤。例如，2017年年報中，樂視網對無形資產——主要是盈利貢獻下降的版權業務做了大額的減值，無形資產減值損失約為32.80億元。

　　我們列示了無形資產占總資產超過25%的民企發行人，其中永泰能源(1.670, 0.00, 0.00%)的無形資產占比為40%，盛運環保(3.140, -0.05,-1.57%)的占比是24%。

　　值得一提的是，無形資產占比的高低具有明顯的行業屬性，我們不建議進行跨行業的對比。例如，高速公路特許經營權計入無形資產，因此該行業主體的無形資產占偏高，但這并不說明高速公路行業的償債能力偏低。因此在進行信用分析時，需要與同行業的發行主體進行對標，分析無形資產占比的合理性以及后續減值的可能性。 

　　（備注：以下列表已做柔化處理）

　　3、總結

　　今年以來的違約案例驗證了我們前期對2018年信用風險要點的分析。部分企業過去通過高負債進行快速擴張，同時資產質量較弱，當遇上2018年整體的融資環境變化，過去的融資模式受限，導致企業的整體現金流緊張，加速風險的暴露。我們建議關注這三類發行人：資產規模增速大、現金利潤差異大、無形資產占比大。

高速擴張的企業，其在風險面前顯得更為脆弱：如果一個企業不斷通過大幅舉債以及投資并購實現資產規模的快速擴張，那么其資金鏈條就會變得越發脆弱。此時，一旦外部融資環境發生變化，資金鏈中的壓力就會凸顯，過去被快速發展以及繁榮市場所掩蓋的風險將加速暴露出來。

　　關注現金流與利潤數據存在長期差異的公司：現金流量表和利潤表分別以收付實現制和權責發生制編制，因此現金流量與利潤數據存在差異是正常現象，但是如果一個企業的現金流與利潤持續顯著背離，則需要提高警惕。

　　無形資產占比大意味著現金的流出多，且利潤的不確定性大：一方面，無形資產形成時通常伴隨著現金流的流出，因此無形資產占比過大往往意味著投資活動現金流的流出；另一方面，要充分注意無形資產減值對公司凈利潤的影響。

　　4、風險提示

　　需密切關注監管政策調整以及下半年經濟下行超預期帶來的影響。

《電鰻快報》