新浪財經(jīng)訊 昨日，盛屯礦業(yè)發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》等公告，擬以213874.60萬元對價，向交易對方非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買四環(huán)鋅鍺合計97.22%股權(quán)，增發(fā)價6.5元/股，同時募集配套資金不超過53000萬元，用于支付交易對價的現(xiàn)金部分。

　　收購標的四環(huán)鋅鍺是上市公司盛屯礦業(yè)的控股股東盛屯集團占比超50%的旗下資產(chǎn)，屬于關(guān)聯(lián)交易。這次的交易是在前次定增12億收購科立鑫的事項還沒全部完成的情況下，公司籌劃進行的又一次增發(fā)股份收購資產(chǎn)。

　　該收購預(yù)案是公司首次公告交易詳情，新浪財經(jīng)閱后發(fā)現(xiàn)，交易雙方在收購方案中披露的一些細節(jié)和部分約定內(nèi)容，值得投資人關(guān)注。

　　收購估值看齊上市公司

　　由于本次籌劃的交易屬于上市公司收購大股東旗下資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易，標的估值高低、價格的公允性等問題格外受到市場的關(guān)注。

　　預(yù)案顯示，四環(huán)鋅鍺最新評估的凈資產(chǎn)9.17億元，2017年實現(xiàn)凈利潤7663萬元，標的估值22億元，靜態(tài)市盈率28.7倍，收購溢價約140%。

　　值得注意的是，新浪財經(jīng)通過Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計看到，根據(jù)申萬行業(yè)分類，在有色金屬行業(yè)下15家鉛鋅類上市公司，2017年平均靜態(tài)市盈率為29.8倍。盛屯礦業(yè)此番收購的四環(huán)鋅鍺還未上市，28.7倍的市盈率就已與同類上市公司估值不相上下。

申萬有色金屬行業(yè)鉛鋅類上市公司市盈率

　　之所以有如此之高的估值，盛屯礦業(yè)在收購預(yù)案中提到，“標的資產(chǎn)收入和利潤增長較快，以標的公司預(yù)測凈利潤計算的預(yù)測市盈率能夠更合理的反映出標的資產(chǎn)的估值水平”。也就是說，公司認為標的四環(huán)鋅鍺業(yè)績增長快，從其給出的業(yè)績承諾看，按預(yù)測市盈率計算的估值是合理水平。

　　但這個解釋說服力強嗎？

　　承諾業(yè)績無理由突增

　　按照收購標的四環(huán)鋅鍺給出的業(yè)績承諾，2018年至2020年，將分別實現(xiàn)凈利潤不低于1.4億、2億和2.6億元，而根據(jù)披露數(shù)據(jù)顯示，四環(huán)鋅鍺2016年至2018年中，凈利潤額分別為5407萬、7663萬和4270萬元。

　　這不僅意味著在2018年上半年只完成4000多萬凈利潤的情況下，剩下的半年時間內(nèi)要完成1億的凈利潤，未來還要在之前40%左右的業(yè)績增速基礎(chǔ)上，進一步提高到53%以上的增速且持續(xù)保持3年。

　　完成以上業(yè)績承諾的可能性有多大呢？我們可以通過幾方面，大致做一個判斷。

　　首先，我們可以從產(chǎn)品價格的角度分析和預(yù)測。

　　資料顯示，四環(huán)鋅鍺目前從事的主要業(yè)務(wù)是鋅、鍺系列產(chǎn)品的冶煉、加工與銷售，主要產(chǎn)品為鋅錠，副產(chǎn)品包括從單寧鍺、電解鋅廢渣中回收得到的鍺精礦、銀錠和硫酸。而其主要產(chǎn)品鋅錠的價格波動趨勢，與倫敦交易所大宗商品LME鋅的價格變化是大體一致的。

截圖自新浪財經(jīng)LME鋅價格走勢

　　上圖是LME鋅從2015年初至今的價格變化情況。可以看到，整個2016和2017年，金屬鋅的價格一直維持上行的趨勢，同期四環(huán)鋅鍺的凈利潤也持續(xù)上行，兩者的上升幅度也大體相當，佐證了標的主要產(chǎn)品的價格走勢和標的業(yè)績很大程度正相關(guān)。

　　然而，自2018年2月起，LME鋅價格觸頂并一路下跌至今，特別是今年下半年，價格仍在持續(xù)下跌，考慮到上半年價格處在相對高位時也僅實現(xiàn)4270萬利潤，要在這種背景下完成下半年1個億的凈利潤，難度可想而知。

　　此外，從毛利率變化的角度看，完成業(yè)績加速上漲，也存在疑問。

　　預(yù)案顯示，從2016年至2018年中，在四環(huán)鋅鍺主要產(chǎn)品價格以及凈利潤總體上升的情況下，毛利率反而不斷下降，從約12%的水平一直下降到8.41%，降幅明顯。在毛利率持續(xù)下降沒有看到明確反轉(zhuǎn)的跡象時，未來盈利水平反而加速上升，也不能不讓人產(chǎn)生很大疑問。

收購標的四環(huán)鋅鍺主要財務(wù)指標

　　因此，從現(xiàn)有情況看，新浪財經(jīng)也沒能找到足夠支撐收購標的未來三年業(yè)績加速上行的有力證據(jù)。

　　21家交易對象 業(yè)績補償1家承擔

　　不僅是業(yè)績承諾的數(shù)額存在疑問，在未完成的情況下，交易雙方對業(yè)績承諾的補償條款，同樣也有讓人不能理解的地方。

　　新浪財經(jīng)注意到，預(yù)案中稱，“如標的公司在補償期間內(nèi)任一會計年度，截至當期期末實際累積實現(xiàn)的凈利潤低于相應(yīng)年度截至當期期末承諾累積實現(xiàn)的凈利潤的，則業(yè)績承諾補償義務(wù)人盛屯集團應(yīng)根據(jù)《業(yè)績承諾補償協(xié)議》的約定以股份和現(xiàn)金對上市公司進行補償“。

　　然而根據(jù)收購方案，本次交易除標的四環(huán)鋅鍺的大股東盛屯集團外，還有包括劉強等自然人、創(chuàng)投基金、安泰科等機構(gòu)和公司在內(nèi)，共計21家對象。

本次收購交易對象

也就是說，未來一旦出現(xiàn)標的公司沒能完成業(yè)績承諾，21家交易對象中只有盛屯集團一家，作為“業(yè)績承諾補償義務(wù)人”，對收購方上市公司盛屯礦業(yè)做出業(yè)績補償，其余20家無論收購標的業(yè)績?nèi)绾危膊挥米龀鋈魏螛I(yè)績補償。

　　值得一提的是，收購方上市公司盛屯礦業(yè)盡管近來業(yè)績增速較快，但公司有息負債高企、現(xiàn)金流緊張以及在建工程連年遲緩等問題，在近兩次收購之前就已被市場所注意，公司股價在4個月內(nèi)從高點下跌已超過了40%。

《電鰻快報》