原創(chuàng)： 大祭司

　　微信公號(hào)：阿爾法工場(chǎng)

　　注：本文僅為信息交流之用，不構(gòu)成任何交易建議

　　昨日（12月4日）盤(pán)后，永輝超市（SH：601933）發(fā)布公告，受讓大連一方集團(tuán)有限公司持有的大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司股份67，910，214股，占萬(wàn)達(dá)商管（主要資產(chǎn)是分布在全國(guó)各地的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)）股份總數(shù)的1.5%。

　　今年年初騰訊（HK：00700）戰(zhàn)略投資永輝，加上此番牽手商業(yè)巨頭萬(wàn)達(dá)，可以說(shuō)，永輝是當(dāng)下新零售概念中最亮的那一顆星。

　　那么永輝的價(jià)值究竟應(yīng)該怎么分析呢？這需要我們先來(lái)認(rèn)清生鮮超市這一賽道受到熱捧的原因，然后再了解為什么永輝超市如此特別。

　　永輝超市一直被中國(guó)投資者拿來(lái)與美國(guó)的全食超市對(duì)標(biāo)：這兩家龍頭都同樣占據(jù)了中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)概念的生鮮食品零售這一賽道，同樣是高速增長(zhǎng)的品類和龍頭，同樣是在后電商時(shí)代線下流量和運(yùn)營(yíng)的最強(qiáng)標(biāo)的——這便有了亞馬遜（NASDAQ：AMZN）收購(gòu)全食超市，而騰訊提前布局永輝。

　　我國(guó)消費(fèi)者一年在生鮮領(lǐng)域的支達(dá)到3萬(wàn)億人民幣，可謂體量巨大。但目前我們國(guó)家在生鮮消費(fèi)仍然是以農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)為主，超市滲透率依然非常低。又由于生鮮不易保存，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)要求高，因此至今仍然難以被電商滲透。

　　因此，一個(gè)天然隔絕電商的零售渠道中，生鮮超市細(xì)分渠道能夠取得年化11%的增速。顯而易見(jiàn)，在這一高增長(zhǎng)領(lǐng)域中，尋找永輝這樣龍頭，就成為了成長(zhǎng)股投資者的必然策略。而永輝則當(dāng)仁不讓地通過(guò)門店增長(zhǎng)和坪效提升，使得自己充分享受這一紅利。

　　永輝業(yè)務(wù)主要由4部分組成：食品用品（47%），生鮮加工（44%），服裝（2%），其他（7%）；可見(jiàn)，生意整體非常集中于食品生鮮這個(gè)領(lǐng)域。

　　由于專注于生鮮發(fā)展，永輝在過(guò)去7年中總收入從100億增長(zhǎng)6倍到700億左右。增速始終保持在20%左右；同時(shí)毛利率也大幅提升。

　　毛利率提升的原因是隨著門店增長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)率和坪效的提升提升了整體運(yùn)營(yíng)效率。盡管在零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，大家都在追求極低利潤(rùn)率極高周轉(zhuǎn)效率，但生鮮行業(yè)卻因貨物損失消耗等因素，一旦將效率提升，利潤(rùn)率就可以獲得相應(yīng)的增長(zhǎng)。

　　我國(guó)生鮮零售行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式通常都是以生鮮帶動(dòng)日用百貨，將生鮮利潤(rùn)率控制在15%以下，日用百貨控制在30%以上，因此都是以農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和超市作為自己主要的運(yùn)營(yíng)渠道。這樣也就導(dǎo)致我國(guó)農(nóng)貿(mào)流通占比，顯著高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　而生鮮電商雖然高速增長(zhǎng)，但也存在許多痛點(diǎn)，使得滲透率始終只有3%。痛點(diǎn)來(lái)自于：

　　（1）農(nóng)產(chǎn)品(5.020, -0.08, -1.57%)多鏈條批發(fā)導(dǎo)致毛利潤(rùn)顯著低，沒(méi)有規(guī)模又無(wú)法支持直采；

　　（2）生鮮食品保存期較多，倉(cāng)儲(chǔ)要求極高，損耗率高；

　　（3）自建完整冷鏈物流極其困難。

　　故而最終在電商領(lǐng)域形成了騰訊和阿里（NYSE：BABA）兩大陣營(yíng)，以及依附于這兩大陣營(yíng)的眾多小賣家。

　　因此，在這種業(yè)態(tài)飽和競(jìng)爭(zhēng)加劇的生意模式下，生鮮電商龍頭紛紛向線下尋找流量和新生意形態(tài)合作，而傳統(tǒng)超市則節(jié)節(jié)敗退。

　　這樣的背景下，永輝作為業(yè)務(wù)集中生鮮超市，能夠逆勢(shì)擴(kuò)張實(shí)在值得欽佩。

　　從數(shù)字上看，永輝不僅在過(guò)去的4年中凈增門店速度越來(lái)越快，同時(shí)保持了經(jīng)營(yíng)效率大幅提升：無(wú)論是收入增速（20%CAGR），還是坪效（11154元/平米，遠(yuǎn)高于高鑫零售），還是毛利率提升（要知道生鮮超市損耗天生就會(huì)帶來(lái)低毛利狀況），都遙遙領(lǐng)先全行業(yè)。

　　而其主要的運(yùn)營(yíng)策略則是，提升了生鮮產(chǎn)品銷量方面大幅提升了門店精品化布局；在降低成本方面通過(guò)后臺(tái)效率發(fā)力提升了物流和信息化平臺(tái)能力。

　　永輝建立了極高的壁壘：憑借自營(yíng)，堅(jiān)持源頭直采，提高了生鮮銷售毛利率；大力構(gòu)建了全國(guó)物流中心，從而躋身全國(guó)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最少的3家零售上市公司之列；而合伙人制度，同樣促進(jìn)了公司的人效提升和損耗率的下降。

那么，永輝的估值應(yīng)該如何看呢？

　　擁有極強(qiáng)壁壘和極佳行業(yè)賽道，增長(zhǎng)和永續(xù)性都可以得到保證；永輝的未來(lái)增長(zhǎng)如果得到保證，未來(lái)現(xiàn)金流也就很好預(yù)測(cè)，可以用開(kāi)店數(shù)量、坪效以及毛利率穩(wěn)定性來(lái)估算。

　　據(jù)此，券商預(yù)估凈利潤(rùn)2018-2020年可以達(dá)到18億、24億及32億。以2018年為基準(zhǔn)，18億凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)當(dāng)前702億市值，市盈率達(dá)到了39倍，估值看上去并不便宜。

　　而目光再放遠(yuǎn)一點(diǎn)，如果采用10%折現(xiàn)率計(jì)算，以及一階段20%左右的增速，永輝當(dāng)前估值約在800億元左右，因此也不是非常有吸引力的價(jià)格。

　　無(wú)論我們?nèi)绾慰春茫谶@樣一個(gè)沒(méi)有安全邊際的報(bào)價(jià)下，我們都有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)滿意的回報(bào)率。

《電鰻快報(bào)》