政策“黑天鵝”起舞的醫藥板塊陰霾不斷。就在其他個股均有企穩之勢時，

　　自5月的年中高點算起，海正藥業股價幾近腰斬。這只曾與恒瑞醫藥(55.760, -1.06, -1.87%)（SH：600276）齊名的明星醫藥股，如此近況令人側目。

　　穿透海正藥業的財務報表，你會發現，其股價今時今日的表現并不使人意外。

　　連續四年，每年虧損超過1億

　　海正藥業是一家集研產銷全價值鏈、原料藥與制劑一體化、多地域發展的綜合性制藥企業。簡單來說，包括醫藥制造和醫藥流通兩塊業務。這也是很多醫藥企業的固有模式，一邊制藥，一邊買藥。

　　其中，醫藥制造包括化學原料藥業務，銷售市場以歐美規范藥政市場為主（這意思是不是除歐美以外的市場不規范？）；

　　制劑業務，涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結核、保肝利膽等治療領域；生物藥業務，管線產品涵蓋自身免疫疾病、抗腫瘤、糖尿病等治療領域。

　　2017年年報顯示，醫藥制造實現營業收入43.06億元，同比增長30%，毛利率高達53%，醫藥商業實現營業收入60.38億元，同比減少3.58%，毛利率雖然比一般的醫藥零售如一心堂(20.030, 0.00, 0.00%)、益豐藥房(46.700, -0.52, -1.10%)30%以上的毛利率要低，但是整體還不錯。

　　對于這么一家年毛利高達30億的公司，大家猜猜凈利潤有多少？10億，8億還是5億？

　　看下圖，從2015年開始，海正藥業連續四年扣非歸母凈利潤小于零，也就是連續虧損4年了，每年虧損金額超過1億。

　　請問海正藥業是如何做到的呢？　　

　　銷售驅動的創新藥企業？

　　看海正的綜合毛利率，看下圖可知，從2010年至2018年海正的毛利率有兩個時間節點很重要，一是2013年，二是近三年。

　　2013年毛利率大幅上升初善君猜測跟與輝瑞制藥的合作有關，當年醫藥商業的毛利率有2.69%提高至20.40%。

　　近三年毛利率提升則主要是因為醫藥制造板塊收入占比提升，而醫藥工業毛利率遠遠大于醫藥商業。這種毛利率的提升是投資者最希望看到的，也是極其良性的，那么凈利潤究竟去了哪里呢？

　　看海正藥業的三費費率，銷售費用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%，而包含研發費用的管理費用率則一直維持在10%左右，同時財務費用率則一直沒有停下上升的腳步，2018年前三季度已經來到了2.9%。

　　很顯然，真正腐蝕了海正藥業毛利率上升的罪魁禍首就是銷售費用。　　

　　究竟是什么銷售費用呢？查看明細可知，增長最可怕的是廣告宣傳推廣費，2017年高達9.55億，2018年上半年就高達6.94億元，當然我們都知道，在中國醫藥(12.780, -0.08, -0.62%)向來不是研發驅動，大多數都是銷售驅動。

　　因此很多醫藥企業銷售費用都高的嚇人，至于這些廣告宣傳推廣費去了哪里？請問各位有看過海正藥業的廣告呢？

　　很顯然，銷售費用占比過高，使得公司空有營收不見利潤。如果僅僅只是這樣，海正藥業怎么值得筆者出手呢？

　　海正財計連連看

　　海正藥業的資產負債表，真是越看越難受，太不健康了。

　　一是資產負債表有13.12億元的開發支出余額。開發支出核算的內容是什么呢？公司半年報稱，公司臨床試驗和樣品生產申報的階段作為開發階段。

　　開發階段的起點為項目可以進入臨床試驗或者進入申報期（已有國家藥品標準的原料藥和制劑），終點為項目取得新藥證書或生產批件。

　　公司進入開發階段的項目支出，先在“開發支出”科目分項目進行明細核算，滿足資本化條件的，在項目取得新藥證書或生產批件形成無形資產時轉入“無形資產”科目分項目進行明細核算。

　　也就是說，這個開發支出的來源是研發費用資本化，這也是海正藥業被廣為詬病的地方。可以看到2013年至2017年，研發支出合計35億元，其中資本化金額約14億，如果這些費用像恒瑞醫藥一樣全部費用化，海正藥業這幾年將大幅虧損。

　　可以明顯看到，資本化金額從2015年大幅增長，為什么呢？因為從2015年開始，海正藥業歸母扣非凈利潤開始虧損。

　　之前覺得資本化就資本化吧，畢竟還要折舊攤銷，只是把支出推遲計入成本費用罷了，沒想到還有開發支出這個科目。這個科目在，海正藥業完全可以把這些資本化費用無限期推遲，因為這個科目無需計提折舊攤銷。

　　如果按照13億無形資產，5年攤銷的話，2018年海正藥業需要新增2.6億的虧損。這就是海正藥業的第一項財計——研發支出費用化，且不轉固不攤銷。

　　二是有息負債奇高無比。從下表可以看到從2010年開始，海正藥業的有息負債就高達22.3億元，到了2018年9月底，有息負債高達107.6億元，有息負債/凈資產高達137%。

　　其中包括短期借款、長期借款、應付債券等等，能借的錢都借了！

　　為什么海正藥業這么缺錢大家可以自己思考，這里不做深入闡述，只想說這么高的負債帶來了一個問題，就是比較高的利息費用。

　　下圖是海正藥業利息支出及利息支出率，利息費用高達3.09億以上，腐蝕了利潤，但是利息支出率只有3%左右，完全不符合5%-7%的利息費用率，為什么呢？

　　這是海正藥業的第二項財計——利息費用資本化。

　　什么叫利息費用資本化？就是借錢建設在建工程，如果在建工程不轉固，那么借款費用不用直接計入利潤表減少凈利潤，而是直接計入在建工程，轉固后折舊，因此資本化可以增加當期的凈利潤。

　　經查詢2017年年報和2018年半年報，分別資本化利息金額高達1.66億元和0.86億元，累計資本化金額6.45億元。如果不能把利息資本化，那么2018年海正藥業預計新增虧損1.66億元。

　　那么利息資本化的訣竅是什么呢？就是在建工程不轉固或者推遲轉固。于是我們看到海正藥業的在建工程一路狂奔猛進，已經達到了54.89億元。

　　如果你去看這些在建工程的明細，你會有特別多的困惑，比如動物保健品及出口制劑項目，預算投入金額2.63億元，已投入3.44億元了，還沒轉固，而2018年上半年只投入了196萬元，不清楚是不是停工了。

　　總之，海正藥業的在建工程，有興趣的小伙伴可以挖挖，會有很多有意思的發現。

　　與在建工程對應的是另一項財計——政府補助，可以看到從2010年至今，海正藥業收到的政府補助高達7.4億元，正是靠這些政府補助，才使得海正藥業每年的歸母凈利潤為正，艱難保殼，不然早就連續虧損而暫停上市了。

為什么說政府補助與在建工程有關，因為政府補助如果與資產相關，并非直接計入利潤表，而是先計入資產負債表的遞延收益或者沖減在建工程的成本，計入遞延收益然后按照時間攤銷。

　　截止2018年三季度，遞延收益高達2.77億元。這些資產仍可以在有需要的時候變成海正藥業的利潤。

　　那么海正藥業有沒有財務造假呢？筆者是不知道的，不過這種財計還是讓人佩服。

　　至于海正藥業能否走出這種債務高企、在建工程轉固不理想、依靠財計盈利的怪圈，可能需要海正那些研發支出盡快的帶來收入和利潤，本來可能有機會，但現在又遇到了帶量采購這種行業政策，正是屋漏偏逢連夜雨。

　　且行且珍惜。

《電鰻快報》