愛讀財(cái)報(bào)的面包君 面包財(cái)經(jīng)

　　大家在逛家具商城的時候可能看到過劉天王代言的芝華士頭等艙沙發(fā)，但你可能想不到的是，生產(chǎn)該沙發(fā)的敏華控股（1999.HK）還曾是一只大牛股。自2012年到2016年，公司股價持續(xù)大漲，其中漲幅最小的2014年也上漲超過了15%。

　　然而，公司自2017年中旬以來卻麻煩不斷。

　　2017年6月7日，著名做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了關(guān)于公司的做空報(bào)告，報(bào)告中列出了六點(diǎn)理由質(zhì)疑公司涉嫌財(cái)務(wù)造假。這些理由分別是：相比同行過高的盈利能力；澳門分公司涉嫌避稅或者虛報(bào)利潤；出口數(shù)據(jù)存疑；實(shí)地調(diào)研公司門店后，對中國高增長故事的質(zhì)疑；稅務(wù)數(shù)據(jù)存在不一致；有未披露的債務(wù)。

　　報(bào)告一出，公司股價大幅下跌，同時公司申請盤中停牌，當(dāng)日股價最終收跌10%。2017年6月9日，公司復(fù)牌并對渾水的質(zhì)疑一一給予了反駁，同時還在市場上大額回購股票，最終當(dāng)天股價收漲8.79%，收復(fù)了大部分失地。后來，公司股價又經(jīng)過幾個月的橫盤，在當(dāng)年10月創(chuàng)出了新高。

　　不過，進(jìn)入2018年以來，在公司盈利能力下滑的背景下，公司股價承受了更大的壓力。截至2018年12月25日，股價已累計(jì)下跌超50%，已經(jīng)大幅低于2017年遭遇做空后的低位。目前股價對應(yīng)的2018年市盈率約為8倍，市凈率2.29倍。

　　翻看最新一季的財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)公司營收仍然保持了20%以上的增長，但凈利潤卻同比下跌了16.11%。經(jīng)過仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)原來是原材料成本上升、中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致的需求下降等原因影響了公司的盈利水平。

　　在公司股價持續(xù)下跌的過程中，公司和實(shí)控人卻在持續(xù)的回購與增持。如下圖所示，截至2018年10月12日，公司今年已累計(jì)回購1，027.8萬股。

　　自2018年11月14日以來的一個多月時間內(nèi)，公司控股股東黃敏利共增持七次且每次增持股份都達(dá)到了300萬股。

　　持續(xù)的回購與增持能否表明公司內(nèi)部人士認(rèn)為基本面惡化已經(jīng)接近尾聲？還是只是為了向市場釋放看多信號，提振買家信心？

　　高增長面臨拐點(diǎn)？

　　敏華控股成立于1992年，是國內(nèi)軟體家具行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，主要產(chǎn)品包括芝華士沙發(fā)、芝華士5星床墊以及芝華士智能床等產(chǎn)品，其中沙發(fā)及配套產(chǎn)品的營收占比超過了80%。根據(jù)公司官方網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)，其在國內(nèi)功能沙發(fā)零售市場的占有率達(dá)到了44.8%，在美國功能沙發(fā)市場也排名前三。

　　公司于2010年在香港聯(lián)交所上市，并在2018財(cái)年銷售額突破100億港幣。敏華控股的財(cái)年從上一年4月初開始，截止到當(dāng)年3月底結(jié)束。2018財(cái)年對應(yīng)的時間區(qū)間是2017年4月初至2018年3月底，其他財(cái)年以此類推。

　　由下圖所示，敏華控股的營收從2010財(cái)年的29.46億港元上升到了2018財(cái)年的101.24億港元，同期的凈利潤則從6.06億港元上升到了15.36億港元，復(fù)合增速分別達(dá)到了16.68%和12.33%。

　　公司的營收增速在2010財(cái)年達(dá)到高點(diǎn)49.42%后有所下降，2017財(cái)年最低降到了6.22%，但2018財(cái)年又反彈到了29.11%。相比之下，公司的凈利潤增速變化更為劇烈，在2012年錄得負(fù)增長后，2018財(cái)年又一次遇到了凈利潤同比下降12.35%。

　　從下圖最近5個財(cái)政年度不同地區(qū)的銷售構(gòu)成可以看到，公司在北美的營收占比明顯降低，而受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國香港及大陸地區(qū)的營收占比上升明顯并在2018財(cái)年首次超過了北美地區(qū)。截至2018財(cái)年，公司產(chǎn)品在中國香港及大陸、北美、歐洲及其他地區(qū)的銷售占比分別為48.18%、35.80%以及16.01%。

　　前文提到，公司2012財(cái)年利潤同比負(fù)增長，當(dāng)時的背景是原材料特別是皮革價格當(dāng)年同比大增17.8%，從而使得公司的毛利率從上一年的42.47%下降到了當(dāng)年的34.01%，進(jìn)而拖累了公司的盈利水平。

　　進(jìn)入2018財(cái)年以來，公司又一次面臨毛利率和凈利率的拐頭向下。2019財(cái)年中期，這兩個指標(biāo)進(jìn)一步下降，從而使得公司當(dāng)期凈利潤同比大降16.11%。而且，公司這一次遇到的局面相較于2012財(cái)年更為復(fù)雜。

　　五大因素拖累公司業(yè)績

　　根據(jù)公司財(cái)報(bào)的披露以及我們的觀測，公司此次毛利和凈利下降主要是受到了以下因素的影響，它們分別是原材料成本上升、公司變自營模式為批發(fā)模式、新收購公司拉低整體毛利水平、中美貿(mào)易摩擦以及競爭烈度上升導(dǎo)致的降價促銷，我們來一一進(jìn)行分析。

　　對于原材料成本上升這一點(diǎn)，在公司2019財(cái)政年度上半年?duì)I收增長20.22%的情況下，公司商品成本上升了30.3%，其中占比最大的原材料成本上升了29.7%，明顯高于營收的增長。

　　在這些原材料中，真皮和木夾板的價格較為平穩(wěn)，但包裝紙和化學(xué)品漲幅非常明顯，分別同比去年上漲了24.0%和12.7%。

　　造成公司毛利下降的第二點(diǎn)是公司主動把部分直營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給了經(jīng)銷商。公司這么做的部分原因是相比小經(jīng)銷商較低的稅率，直營店的稅率明顯過高，直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷可以降低公司的稅負(fù)成本，但也會拉低公司的毛利率水平。

　　第三點(diǎn)新收購公司拉低毛利水平是指公司去年收購了鐵架生產(chǎn)商江蘇鈺龍的大部分股權(quán)，由于后者的毛利較低，拉低了公司整體的毛利水平。

　　第四點(diǎn)則是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦的影響。2018年9月，美國政府對約2000億美金的中國產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅，由于公司部分產(chǎn)品涉及其中，這會影響到公司未來相關(guān)產(chǎn)品的盈利能力。面對這一局面，公司計(jì)劃增加對越南生產(chǎn)基地的投入，將當(dāng)?shù)氐墓S從約130，000平方米擴(kuò)大至373，000平方米，進(jìn)而規(guī)避掉可能增加的關(guān)稅成本。

　　但是，工廠擴(kuò)張和其他的一系列資本開支會帶來公司負(fù)債率、特別是有息負(fù)債規(guī)模的上升。如下圖所示，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2016財(cái)年的低點(diǎn)16.56%上升到了2019財(cái)年中期的39.84%，同期的帶息債務(wù)/全部投入資本的比例也從5.04%上升到了28.37%。

　　就在2018年12月初，公司又一次公告融資1億美金。

　　最后一點(diǎn)，公司毛利和凈利的下降還與房地產(chǎn)市場景氣度下滑，終端產(chǎn)品競爭激烈有關(guān)。表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，就是公司的存貨和應(yīng)收賬款在近兩年持續(xù)攀升，同時2019財(cái)年中期的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)率也降到了近幾年新低。

結(jié)合全文的分析，公司目前確實(shí)面臨著較為不利的內(nèi)外部局面，而且這一局面暫時還沒有看到反轉(zhuǎn)的跡象，股價下跌正是對這一基本面的提前反映。

　　現(xiàn)在的問題是，公司基本面是否會進(jìn)一步惡化？股價是否足夠充分反應(yīng)了未來的業(yè)績下滑預(yù)期？

　　資本市場的紛爭，時間往往會給出答案。渾水當(dāng)初做空敏華控股的很多理由言過其實(shí)，但一年多之后，股價確實(shí)走得很“空”。

《電鰻快報(bào)》