綠葉制藥：大手筆回購撐不住股價，投資者在擔(dān)心什么？

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　　制藥上市公司受前期漲幅較大及藥品集中采購政策的影響，股價自2018年下半年以來紛紛大跌。其中的一部分藥企，基于穩(wěn)定股價或者對自己公司的信心，開始拿錢回購自家股份，典型如中國生物制藥（1177.HK）、石藥集團(tuán)（1093.HK）等。

　　有一家港股上市公司——綠葉制藥（2186.HK），回購開始得更早。自2017年9月以來，公司已累計回購5200萬股，涉及金額約2.11億港元。

　　自2018年5月股價見到高點9.73元/股以來，綠葉制藥截止目前的跌幅超過了40%，當(dāng)前股價對應(yīng)的2018年市盈率不到12倍。與之形成鮮明對比的是，公司此前披露的2018年半年報顯示其凈利潤增幅達(dá)到了46.06%。

　　業(yè)績高速增長但股價持續(xù)下跌，投資者在擔(dān)心什么？

　　綠葉制藥成長史 

　　綠葉制藥成立于1994年，于2014年在港交所上市，專注領(lǐng)域包括腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、心血管系統(tǒng)以及消化代謝這四大類。

　　公司的研發(fā)平臺有四個，包括長效及緩釋技術(shù)、脂質(zhì)體及靶向給藥、透皮釋藥系統(tǒng)以及新型化合物。

　　從2009年至2017年，公司的營收從9.55億上升到了38.19億，凈利潤則從1.24億上升到了9.81億，復(fù)合增速分別達(dá)到了18.92%和29.50%。在公司此前披露的2018年中期報告中，其營收和凈利潤仍然保持了19.12%和46.06%的增長。

　　下表列示了公司2018年上半年主要治療領(lǐng)域的銷售額、增速以及核心產(chǎn)品構(gòu)成。從中可以看到，占比最大的腫瘤、消化與代謝以及心血管這三大領(lǐng)域都維持了不錯的增長，其中消化與代謝的增速更是達(dá)到了33.50%。不過，中樞神經(jīng)產(chǎn)品銷量有所萎縮，同比減少了5.50%。

　　在研產(chǎn)品上，截至2018年6月底，公司在中國擁有27種處于不同開發(fā)階段的在研產(chǎn)品，其中包括9種腫瘤科產(chǎn)品、4種心血管與代謝產(chǎn)品以及14種中樞神經(jīng)產(chǎn)品。此外，公司在歐美還有6種在研產(chǎn)品，其中有一項已經(jīng)完成美國的臨床階段研究。

　　除了自研產(chǎn)品，公司還加緊與國際制藥企業(yè)合作以布局前沿療法。比如2018年3月，公司與加州一家生物科技公司Excel BioPharm簽署合作協(xié)議以共同開發(fā)用于下一代腫瘤免疫療法的治療性抗體。2018年5月，公司又與一家位于波士頓的生物科技公司Elpis BioPharm簽署合作協(xié)議以共同開發(fā)CAR-T療法。

　　此外，公司還嘗試對外授權(quán)自有產(chǎn)品的部分權(quán)利。就在2019年1月16日，綠葉制藥發(fā)布公告稱授予阿斯利康在中國內(nèi)地就血脂康膠囊的推廣權(quán)。

　　較快的業(yè)績增速、豐富的在研產(chǎn)品以及較早的國際化布局，為何公司股價卻表現(xiàn)不佳？除了藥品集中采購政策帶來的不確定性以外，投資者還在擔(dān)心什么？

　　現(xiàn)有產(chǎn)品面臨更大競爭壓力 

　　公司現(xiàn)有產(chǎn)品面臨著新競爭對手的進(jìn)入。

　　以公司重磅產(chǎn)品力撲素為例，該藥是首個及唯一獲批全球銷售的紫杉醇類脂質(zhì)體產(chǎn)品，屬于第三代紫杉醇藥物。根據(jù)IQVIA的數(shù)據(jù)，力撲素是2018年上半年中國最普遍采用的抗癌藥物，在同類產(chǎn)品中的市場份額達(dá)到了34.8%。

　　但是，進(jìn)入2018年以來，石藥集團(tuán)（1093.HK）和恒瑞醫(yī)藥(57.460,-0.01, -0.02%)（600276.SH）的第四代產(chǎn)品白蛋白結(jié)合型紫杉醇相繼獲批，市場預(yù)期將對力撲素的未來銷售產(chǎn)生一定壓力。

　　不過，由于目前白蛋白紫杉醇獲批的適應(yīng)癥相對較少且產(chǎn)品價格更高，其對力撲素造成的影響可能會是漸進(jìn)的。而且，力撲素可以通過逐步替代一、二代產(chǎn)品的方式減輕增長壓力。

　　未來發(fā)展路在何方？

　　通過對公開信息的梳理，綠葉制藥的成長史中收購占有舉足輕重的地位，其中包括了對相應(yīng)公司股權(quán)或者產(chǎn)品、技術(shù)的收購。

　　2007年，相繼收購南京康海、思科以及北大信維部分股權(quán)。2011年，收購四川寶光藥業(yè)。2016年，收購Acino公司的透皮釋藥業(yè)務(wù)。2017年，收購兩個抗體藥物。2018年，以5.46億美金收購阿斯利康中樞神經(jīng)產(chǎn)品思瑞康及思瑞康緩釋片全球51個國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)。

　　收購對于公司的發(fā)展具有相當(dāng)重要的作用，但同時也造成公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)的大增。上市以來，綠葉制藥的商譽(yù)從2014年的3.47億上升到了2018年半年報時的10.24億，同期的無形資產(chǎn)則從1.46億上升到了43.44億。

　　其中，影響商譽(yù)最大的一筆是2016年對Acino公司透皮釋藥業(yè)務(wù)的收購，而導(dǎo)致公司無形資產(chǎn)大增的主要原因是去年以5.46億美金收購的思瑞康及思瑞康緩釋片全球51個國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)當(dāng)前會計準(zhǔn)則的要求，商譽(yù)和某些無形資產(chǎn)需要定期進(jìn)行減值測試，如果相應(yīng)資產(chǎn)組的盈利能力或者預(yù)期未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流下降，就存在減值的風(fēng)險，進(jìn)而會影響到公司當(dāng)期利潤水平。此外，部分無形資產(chǎn)還需要進(jìn)行攤銷，這也會影響賬面盈利。

　　下表列示了公司關(guān)于無形資產(chǎn)的減值和攤銷政策：

　　多次收購也使得公司截至2018年半年度的資產(chǎn)負(fù)債率上升到了54.65%，這在制藥企業(yè)中處于相對較高的水平。同時，公司的計息貸款及借款達(dá)到了約60億人民幣，財務(wù)壓力明顯增加。

除了商譽(yù)減值和財務(wù)壓力增大的風(fēng)險，投資者也擔(dān)心公司多個核心產(chǎn)品來源于收購，在未來越來越考驗研發(fā)能力的市場環(huán)境下，公司能否持續(xù)研發(fā)出新的重磅產(chǎn)品？而且，公司近幾年的收購大都涉及部分海外權(quán)益，市場擔(dān)心其能否順利整合相關(guān)資源。

　　縱觀成功企業(yè)的發(fā)展歷史，成長方式各異，并不能斷言哪一種就一定最好。以醫(yī)藥企業(yè)為例，既有通過自主研發(fā)成為大型醫(yī)藥集團(tuán)的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），也有通過并購獲得大發(fā)展的企業(yè)如復(fù)星醫(yī)藥(22.830, 0.12, 0.53%)（600196.SH）、石藥集團(tuán)（1093.HK）等。

　　目前來看，綠葉制藥屬于后一種。但是，在公司現(xiàn)有產(chǎn)品面臨越來越大競爭壓力的當(dāng)下，未來將會更多得考驗公司的自研能力。（CJT）

　　本文作者：面包財經(jīng)

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