作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：本輪提價紅利周期已經結束。

周二（7月30日）傍晚，涪陵榨菜(SZ:002507)公告19年上半年年報，收入10.86億，同比增長2.11%，歸母凈利潤3.15億，同比增長3.14%。再看二季度業績就更涼了，收入同比增長0.56%，歸母凈利潤下滑16.94%，上次季度利潤負增長還要追溯到2015年二季度。

毫無意外，涪陵榨菜昨日開盤后股價快速跌停，盤中雖然一度開板，但最終還是封死跌停板。

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大家都在說涪陵榨菜中報業績下滑形如“爆雷”，但在筆者看來其過去的一路狂奔本身就不可持續。去年十月，筆者就曾提出不能以歷史的眼光看問題，涪陵榨菜未來將會均值回歸，而這次業績“變臉”也正是其價值回歸的第一步。

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01? 本輪提價紅利周期已經結束

涪陵榨菜收入從2008年的4.22億增長到了2018年的19.14億，增長了4.5倍，復合增速16.32%。歸母凈利潤從2008年的3400萬增長到2018年的6.62億，增長了19.5倍，年復合增速達到35%。

如果我們再把時間區分為2008-2015年和2015-2018年，從下表可以看出后3年業績復合增速達到了61%，遠高于前7年的水平。

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從數據上來看，主要原因是毛利率的提升和銷售費用率的下降，使得凈利潤大幅提升，后3年凈利率大幅提升了17.7個百分點。

從量價上來看，過去十年銷量復合增速8.3%，價格復合增速7.7%。其中前7年銷量和提價年復合增速都在6%左右，量價增速均較為一般。而后3年銷量復合增速達到14%，年提價幅度也達到了11.7%，可謂量價齊升。

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從2016年開始涪陵榨菜的業績表現明顯變好，量價齊升、費用下降，是什么導致了公司的變化？

一言以敝，這得益于2015至2017年間，從商超到流通、從廣東到全國所形成的全面提價潮：

（1）從商超產品到流通產品：2016年主要對部分商超產品提價， 2017 年對主力產品提價。

（2）從廣東到全國：廣東是公司重要市場，消費量大，品牌影響力最強，所以公司渠道上分廣東、全國兩套體系。

2015-2016 年， 公司在產品品質上進行了升級，將 60g 產品改為 88g 產品，同時終端同步提價。此輪渠道提價， 15 年從廣東開始， 1 元提升至 1.5 元；16 年在其他部分省市推行， 1 元提升至 1.5 元/2 元；17 年終端全部提升至 2 元。

2015 年前， 公司業績雖有波動， 但持續的渠道建設和消費群體培養，為此輪提價紅利做了充足鋪墊。

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過去三年涪陵榨菜通過產品提價，同時讓利經銷商增厚渠道利潤，使得經銷商動銷積極性增強，帶來了量價齊升，銷售費用率下降的局面。

故而本輪涪陵榨菜的股價上行周期，本質上是提價紅利和渠道紅利同時釋放的結果。這一周期內，“終端消費能力強”、“渠道利潤高”是提價成功雙要素——前者是提價的基礎，后者則是動銷的關鍵。

但不容忽視的是，提價這一利器也并非無往不利，而是具有較強的周期性。這一點，從涪陵榨菜的歷史上可以得到充分印證：

07-08年受上游天氣影響減產，成本上行下公司被動提價，終端從 0.5 元提升至 1 元， 但終端消費能力較低，提價困難，提價后銷量下滑較為嚴重。

2009-2012 年，公司通過“縮包裝”提價，縮減每包含量這種提價本質上是利用消費者對于量的不敏感來提高毛利率，在相同銷售收入的情況下，實際成本減少。但敏感的消費者會發現購買的產品不再“實惠”，減弱消費需求。而經銷商實際利益沒有改變，不能激發渠道積極性。

以史為鑒，涪陵榨菜本輪提價紅利周期已經結束，其業績下滑、均值回歸屬于周期的必然。

02 ?未來空間還有多大？

調味品市場結構大概可以分成以下幾類：

·基礎調味品：即家庭日常所必須的，最常見的調味品，如鹽、醬油、醋、味精等；

·復合調味品：指在基礎調味品上再給彩色增加風味，如香辛料、十三香、濃湯寶等；

·佐餐調味品：指消費者可以在主菜之外食用的，區別于一般調味品，可以直接食用，有替代或者部分替代菜肴的功能，如榨菜、泡菜等；也可以作為調味品食用，如老干媽、飯掃光等。

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佐餐調味品種類繁多，各地由于飲食習慣不同，差異較大，常見的以醬腌菜和辣椒醬為代表。

根據調味品協會統計數據，我國醬腌菜的總量規模在450萬噸左右，其中醬菜50萬噸，榨菜100萬噸，泡菜200萬噸，其他新興蔬菜制品100萬噸。2016年我國辣椒醬產量達500萬噸，市場規模超350億。

粗略估計，整個佐餐調味品市場容量將近千億，涪陵榨菜2018年出廠噸價為1.3萬元/噸，因此榨菜行業規模在100億左右。

根據歐睿數據，從2003年到2017年15年間，包裝榨菜行業收入規模從19.62億增長到49.72億，年華復合增速6.9%。以此估計包裝榨菜占比在50%左右。

目前市場上仍然存在一定的散裝榨菜，但伴隨著居民消費水平提升，包裝榨菜將對散裝榨菜形成替代。

圖：包裝榨菜收入規模保持穩步增長?

包裝榨菜則憑借品牌力，集中度越來越高。2008年CR8（行業前8）為60%，而到了2017年CR8集中度已經達到80%。大部分品牌市占率均有所提升，烏江榨菜市占率提升了8個點，其他品牌市占率提升在1-3個點。

圖 2017年各品牌包裝市占率，點擊可看大圖。

未來增長空間主要來自于市占率的提升和包裝替代散裝兩方面。

假設市場規模保持在100億（出廠口徑），通過包裝替代散裝的比例和烏江在包裝市場的市占率做敏感性分析，如果不繼續替代散裝，烏江市占率達到50%也僅有25億的規模，相比目前19億的規模有30%的空間。

而如果包裝替代散裝的比例提高到70%，涪陵榨菜市占率也達到70%，其營收規模會達到50億，還有2倍左右的空間。

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無論在包裝市場市占率達到70%，還是包裝榨菜替代散裝榨菜達到70%均有一定難度，未來榨菜消費量將逐漸接近天花板。

對于涪陵榨菜而言，開發新產品，進入其他佐餐領域是未來的增長點，公司也確實開始進入泡菜、榨菜醬油等領域。

03??定價權邏輯會長期存在??

從行業空間來看，未來銷量增長不會太快，所以唯一的疑惑就是未來還能否持續提價？從榨菜的消費屬性和競爭格局來看，未來仍然能夠持續提價。

定價權取決于供給方的競爭和需求方的差異化程度。從下圖可以看到2017年涪陵榨菜取得了48%的毛利率，顯著高于肉乳制品行業，甚至高于同為調味品的海天味業，這體現出榨菜行業的高定價權。

（點擊可看大圖）

而期間費用率逐年降低，2017年17%左右的期間費用率與海天味業接近，高于肉制品但顯著低于乳制品行業，這說明調味品行業競爭較為緩和。

故而從中可知，榨菜的定價權來自于行業競爭程度較弱，下游差異化需求較大和日常消費較低。

相比于肉制品行業極為分散的格局，榨菜的集中度較高，因此價格競爭并不激烈。相比于乳制品雙寡頭激烈的促銷價格戰，調味品競爭較為緩和，費用較低。

主要原因是榨菜相比于乳制品差異化更強，乳制品基本屬于同質化產品，再加上消費群體眾多、購買頻次高、日常消費支出高等特點，導致競爭非常激烈。

而消費者對于榨菜的要求主要來自于口味、衛生質量，并且榨菜日常消費支出較低，消費者價格不敏感，因此價格競爭并非競爭的主要形式。

長期來看，調味品行業的競爭格局不會有太大變化，產品競爭的著力點將是口味、質量和渠道，榨菜（開胃菜）開支在食品飲料開支中的占比仍將非常小，消費者對價格長期仍將不敏感，因此提價權將長期成立。

雖然定價權邏輯長期成立，但對于中短期內的提價策略仍須高度警惕。

從價格相對值上看，烏江比魚泉貴70%，但實際值僅貴1元錢，在品牌和口味有差異的情況下，消費者價格敏感度不高。

但根據前文所述，提價必須在居民消費水平支持和渠道動銷支持的基礎上才能獲得較好的效果。而本輪周期較為頻密的提價次數，已經在一定程度上透支了未來一個時期的提價空間。

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04 總結：投資涪陵榨菜須因循提價周期

從長期的角度來看，榨菜的銷量增速放緩，但提價能力會繼續保持，收入增速能夠維持在10%左右。

目前公司榨菜收入占比85%左右，榨菜增長逐漸見頂，公司需要繼續找到新的增長點。未來可以通過研發新產品進入其他品類，或者通過外延并購的方式進入其他調味品領域。

今年業績下滑后市場將重新審視涪陵榨菜的價值，其估值回歸到合理水平將會有一個過程。

從階段性的投資角度來看，成功的提價周期是較好的投資機會。公司上半年銷量增速較低，主要是本來提價帶來提價紅利和渠道紅利已進入尾聲。

雖然目前市占率已經較高，但未來仍有可見提升空間，在居民消費能力支持和渠道利潤保證的情況下，仍然會出現下一個提價周期。

不過鑒于目前正處于渠道紅利釋放結束的階段，在均值未回歸到合理區間之前，只宜觀察而不宜下手。

最后必須要指出的是，即使未來涪陵榨菜再度迎來量價齊增，鑒于距離市場容量天花板更近，其成長性亦將弱于過去。

《電鰻快報》