作者：Blue Orca

導(dǎo)語：澳優(yōu)乳業(yè)被指誤導(dǎo)中國消費者、虛增銷售額、財務(wù)造假、利益輸送......

繼輝山乳業(yè)(HK:06863)之后，又一家中國奶粉企業(yè)——澳優(yōu)乳業(yè)(HK：01717)被海外做空機構(gòu)又盯上了。

8月15日早盤，做空機構(gòu)Blue Orca Capital（殺人鯨資本）發(fā)布萬字報告直指澳優(yōu)乳業(yè)財務(wù)造假，稱其夸大營業(yè)收入，隱藏成本，并且通過未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利，因此對其市盈率打上25%的企業(yè)治理折扣，每股只值5.78港元。

受此影響，澳優(yōu)乳業(yè)股價盤中跳水超20%，并于臨近中午時分停牌，停牌時股價為9.73港元。當日下午，澳優(yōu)乳業(yè)董事會做出反擊，對該報告所載的指控予以強烈否認，并認為該等指控并不準確及具誤導(dǎo)性。?

說起做空機構(gòu)Blue Orca，很多投資者仍對其今年5月針對安踏的狙擊依然記憶猶新。雖然該機構(gòu)報告發(fā)出后，對安踏股價造成了即時影響，但隨后安踏體育股價開始出現(xiàn)修復(fù)，股價一路上漲，并漲至近期高點55.10港元。

報告具體指出以下五點：

1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)乳業(yè)嬰幼兒配方奶粉在中國區(qū)的銷售額虛報52%；

2. 旗艦品牌佳貝艾特羊奶粉誤導(dǎo)性披露；

3. 低報人工費用，實際盈利水平遠低于披露水平；

4. 通過子公司云養(yǎng)邦進行虛假交易和秘密輸送利益；

5. 公司高管秘密控制的分銷商與上市公司存在未披露的關(guān)聯(lián)交易。

以下為報告全文：

澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司 (01717) ( “澳優(yōu)”或者“公司” ) 聲稱自己是一個快速成長，垂直一體化的嬰幼兒配方奶粉公司。澳優(yōu)的核心業(yè)務(wù)是從位于歐洲，澳大利亞和新西蘭的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進口配方奶粉到中國進行銷售。

澳優(yōu)的歷史劣跡斑斑。

在審計師(安永)對澳優(yōu)進行了指控之后， 澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務(wù)造假行為。盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

現(xiàn)如今，我們認為澳優(yōu)又開始了財務(wù)造假行為。通過我們的深入調(diào)查，我們認為澳優(yōu)夸大營業(yè)收入，誤導(dǎo)中國消費者，隱藏成本，并且通過未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25%的企業(yè)治理折扣。

我們認為這個折扣十分保守。在我們看來，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。我們根據(jù)獨立證據(jù)對澳優(yōu)的收入進行調(diào)整后，得到澳優(yōu)的股價估值為每股港元 5.78，相較上個交易日收市價格下行 53%。歸根結(jié)底，我們認為澳優(yōu)完全不值得投資。

1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區(qū)的銷售額虛報 52%。

澳優(yōu)聲稱其在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品都是從澳優(yōu)位于歐洲，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進口的。

然而公開的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，澳優(yōu)進口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠低于澳優(yōu)聲稱的數(shù)量。我們認為這表明澳優(yōu)夸大了營業(yè)收入和利潤。

在 2016和 2017 年這兩年期間，根據(jù)澳優(yōu)的進口代理商披露的進口額，我們計算出澳優(yōu)虛報了 52%的中國區(qū)配方奶粉銷售額。

2. 誤導(dǎo)中國消費者。

佳貝艾特羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌之一，占澳優(yōu) 2018 年營業(yè)收入的 38%。盡管佳貝艾特對歐洲和美國消費者的披露和宣傳非常謹慎，但是我們相信有充分證據(jù)證明佳貝艾特誤導(dǎo)了中國消費者。

佳貝艾特中國官網(wǎng)上的文章宣傳乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品。與之截然不同的是， 佳貝艾特在其美國和歐洲網(wǎng)站上卻明確警告父母， 乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的孩子不應(yīng)該使用佳貝艾特羊奶粉。

此外佳貝艾特在主要的中國電商平臺上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，然而卻在歐洲和美國市場承認其羊奶粉中的乳糖其實來自牛奶。

我們認為澳優(yōu)的誤導(dǎo)性披露有引起中國消費者抵制的風險。

3. 低報人工費用。

澳優(yōu)披露其 2017 年的工資、薪金、退休金和人工相關(guān)費用為人民幣 4. 84 億。澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產(chǎn)，工廠都歸在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。

Ausnutria, B.V.在荷蘭監(jiān)管文件中披露其 2017 年擁有 1,225 名全職員工，占澳優(yōu)披露的 2017 年全公司全職員工人數(shù)(3,092 名)的 40%。然而， Ausnutria, B.V. 的荷蘭監(jiān)管文件卻顯示其 2017 年工資、退休金和相關(guān)人工費用為人民幣 4.54 億(歐元 0.595 億)。

這表明，盡管 Ausnutria, B.V. (和其荷蘭子公司)的員工人數(shù)只占了澳優(yōu)總員工數(shù)的 40%，但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優(yōu)披露的該年全公司合并人工費用的 94-96%。澳優(yōu)剩余 60%的員工不可能無償工作。

因此荷蘭監(jiān)管文件表明了澳優(yōu)很可能低報了人工費用，而澳優(yōu)的實際盈利水平遠低于其披露水平。

a. 2018 年法院案件顯示公司隱藏人工費用。

在 2018 年 11 月判決的兩起案件中，原告因被拖欠工資而起訴了澳優(yōu)的一家經(jīng)銷商。

該經(jīng)銷商辯解稱，盡管這兩位促銷員理論上在其工資名單上，但該經(jīng)銷商并不欠他們工資，因為他們實際上是澳優(yōu)的員工。

起初，法院同意了這一觀點，認為這兩名促銷員應(yīng)該被視為澳優(yōu)的員工，因為他們是由澳優(yōu)招聘、雇傭、支付工資和管理的。

盡管是個案，但法院案件表明澳優(yōu)很可能通過由經(jīng)銷商支付工資來將員工(以及相關(guān)成本) 隱藏在財務(wù)報表之外。

再加上來自荷蘭監(jiān)管機構(gòu)的文件，這些證據(jù)支持了我們的觀點，即澳優(yōu)的實際成本遠遠高于其披露水平，其實際業(yè)務(wù)盈利水平遠低于其向投資者披露的水平。

4. 云養(yǎng)邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司。

澳優(yōu)的 Nutrition Care 產(chǎn)品主要是通過云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)在中國市場進行營銷和分銷。

澳優(yōu)聲稱其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016 年以來一直將該所謂的子公司并表。2019 年 7 月，澳優(yōu)宣布以人民幣 2.36 億(主要通過增發(fā)股票)從澳優(yōu)高管處收購云養(yǎng)邦香港剩余 40%的股權(quán)。

然而，香港公司注冊文件清楚地顯示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日， 云養(yǎng)邦香港不是由澳優(yōu)持有，而是由公司首席財務(wù)官王煒華 (WongWei Hua Derek) 100%持有。

這不僅說明澳優(yōu)在對云養(yǎng)邦香港的所有權(quán)上說謊，更是說明了 2019 年 7月收購少數(shù)股東權(quán)益的交易是非法的，因為那些高管實際上并不持有任何云養(yǎng)邦香港的股份。

我們認為，這表明該收購實際上是一起為了讓公司內(nèi)部人士中飽私囊的虛假交易，管理層依然可以通過持股該公司獲得利益。

5. 企業(yè)丑聞以及眾多未披露關(guān)聯(lián)方分銷商。

澳優(yōu)的歷史充斥著丑聞。

在審計師(安永)對澳優(yōu)進行了指控之后，澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務(wù)造假行為。

盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

令人難以置信的是，我們發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明，盡管發(fā)生過丑聞，澳優(yōu)仍繼續(xù)與公司高管秘密控制的分銷商進行未披露的關(guān)聯(lián)交易，這其中至少有 1 名前高管之前被曝光財務(wù)欺詐股東。

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a. 美優(yōu)高：名譽掃地的前財務(wù)總監(jiān)與未披露的關(guān)聯(lián)分銷商秘密關(guān)聯(lián)。

在其有限的調(diào)查中，羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)的關(guān)鍵子公司澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司(“澳優(yōu)中國”)的前財務(wù)總監(jiān)捏造或直接指示下屬捏造記錄，以此誤導(dǎo)審計師和投資者。

澳優(yōu)停牌前發(fā)布的最后一份年報，即 2011 年 4 月提交的年報中，澳優(yōu)稱戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國的財務(wù)總監(jiān)。戴聯(lián)宇的行為應(yīng)該使他永遠失去與澳優(yōu)再進行任何交易的資格。

然而，中國企業(yè)信息記錄顯示，戴聯(lián)宇，以及一位澳優(yōu)現(xiàn)任高管，控股了一家未披露的公司，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)。該公司聲稱自己是澳優(yōu)美優(yōu)高品牌的主要營銷和分銷商。

我們認為，這是強有力的證據(jù)證明澳優(yōu)正在與未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商進行不正當交易。此外，名譽掃地的前財務(wù)總監(jiān)的參與，尤其考慮到他與澳優(yōu)之前的財務(wù)造假案息息相關(guān)，只會讓此類交易的性質(zhì)更加惡劣。

b. 澳聯(lián)和美：另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷商。

在最近的公告中，澳優(yōu)將代膳品牌產(chǎn)品的主要分銷商之一，湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)，稱為獨立第三方。然而，證據(jù)顯示澳聯(lián)和美實際上又是一個未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商。

一位澳優(yōu)高管持有澳聯(lián)和美 95%的股份，澳聯(lián)和美登記在案的郵箱使用@ausnutria.com 后綴，并且在多家網(wǎng)站上聲稱自己是澳優(yōu)的子公司。

此類交易創(chuàng)造了巨大的風險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價，秘密斂財。

c. 另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷商：貴陽奶品。

澳優(yōu)從未披露其持有貴陽市奶品供應(yīng)有限公司(“貴陽奶品”) 9%的股份，也未提及和該公司的交易。貴陽奶品代理澳優(yōu)品牌配方奶粉產(chǎn)品，包括佳貝艾特，海普諾凱和能力多。

企業(yè)記錄顯示貴州奶品的大股東為澳聯(lián)和美，一家由一位澳優(yōu)高管控股的未披露關(guān)聯(lián)方。企業(yè)記錄同時顯示澳優(yōu)高管劉躍輝是貴陽奶品的法人代表和董事長。

這又是一家由公司高管持股(并且明顯由公司高管管理)的未披露關(guān)聯(lián)方分銷商。

此類交易創(chuàng)造了巨大的風險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價，秘密斂財。

估值

我們認為，根據(jù)本報告展示的證據(jù)，澳優(yōu)虛報了營業(yè)收入并且低報了費用。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)進口奶粉的金額和數(shù)量遠遠低于達到公司披露的銷售額所需要的數(shù)量。

在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據(jù)澳優(yōu)的進口代理商所披露的進口額計算出，澳優(yōu)虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。

根據(jù)這些獨立的證據(jù)， 我們認為將披露的和預(yù)測的澳優(yōu)中國區(qū)嬰兒奶粉收入向下調(diào)整 52%再對公司進行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過去十二個月凈利潤的 30 倍。這是高位的增長估值倍數(shù)，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。

然而，我們的調(diào)查表明， 我們認為澳優(yōu)虛報營業(yè)收入， 誤導(dǎo)中國消費者， 隱藏成本， 并且讓高管通過持股分銷商中飽私囊。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。

我們認為這個折扣十分保守。在我們看來，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。

我們再使用普遍預(yù)測的稅前利潤率和調(diào)整后的預(yù)測收入和市盈率來計算我們的估值。

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用我們報告中展示的獨立證據(jù)對收入進行調(diào)整之后，我們對澳優(yōu)的股價估值為每股港元 5.78， 相較上個交易日收市價格下行 53%。

我們認為該估值非常保守，因為對于一家曾被欺詐和丑聞纏身，高管們厚顏無恥地進行著秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可靠的公司，我們?nèi)匀唤o出了 23 倍的市盈率估值。

歸根結(jié)底，我們認為澳優(yōu)完全不值得投資。

一、海關(guān)數(shù)據(jù)表明中國區(qū)嬰幼兒配方奶粉收入虛報 52%

澳優(yōu)聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進口的。

然而政府的調(diào)研報告和公開的海關(guān)記錄顯示，澳優(yōu)進口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠低于其披露的數(shù)量。在我們看來，澳優(yōu)虛報了其營業(yè)收入和利潤。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。所有佳貝艾特羊奶粉都是由公司在荷蘭的工廠生產(chǎn)，包裝和貼牌，然后再進口到中國的。

在 2016 年中期投資者演示文稿中，澳優(yōu)聲稱其在 2016 年上半年進口了 2,177 噸佳貝艾特品牌嬰幼兒羊奶粉到中國，占了同期中國進口嬰幼兒羊奶粉總量的 55%。

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然而，政府直屬的中國社會科學(xué)院(“中國社科院“) 發(fā)布的一篇關(guān)于中國羊奶粉產(chǎn)業(yè)研究報告1與澳優(yōu)披露的進口數(shù)據(jù)相矛盾。中國社科院報告的可靠性是毋庸置疑的。

中國社科院的報告顯示，在 2017 年上半年， 澳優(yōu)僅進口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶配方奶粉。

資料來源：http://www.kabrita.com.cn/news-hangye/32929.html

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中國社科院的報告顯示佳貝艾特在 2017 年上半年進口的羊奶粉數(shù)量比 2016 年上半年披露的進口量少 56%。澳優(yōu)披露的與實際的進口量之間的差距與澳優(yōu)聲稱的佳貝艾特在中國的銷量增長大相徑庭。

我們認為中國社科院的數(shù)據(jù)明確無誤地表明澳優(yōu)極大地夸大了其旗艦嬰幼兒配方羊奶粉的進口數(shù)量(以及銷售額)。

當我們比較中國社科院的數(shù)據(jù)與澳優(yōu)披露的 2017 年數(shù)據(jù)時，這種差異仍舊存在。澳優(yōu)年報披露， 其在 2017年進口了 5,717 噸佳貝艾特牌嬰幼兒配方羊奶粉到中國。

如果年化中國社科院的進口數(shù)據(jù)，我們計算得出澳優(yōu)在 2017 年僅進口了 2,289 噸羊奶粉， 比公司披露的該年進口量少 60%。并且這個計算假設(shè) 2017 年下半年的增速為 40%，這對澳優(yōu)來說是非常慷慨的假設(shè)了。

我們認為中國社科院的報告是極其權(quán)威的，而且被中國的主要媒體廣泛報道。甚至連澳優(yōu)都在佳貝艾特中國官方網(wǎng)站上引用了該報告。在我們看來，數(shù)據(jù)表明澳優(yōu)進口羊奶粉的數(shù)量遠遠低于其聲稱的數(shù)量。

因為這篇調(diào)研報告只包括了 2017 年上半年羊奶粉進口數(shù)據(jù)，我們決定將 2016 和 2017 年全年澳優(yōu)披露的的所有牛奶粉和羊奶粉進口數(shù)量與來自第三方的海關(guān)數(shù)據(jù)進行比較。我們得出了相同的結(jié)論。

海關(guān)數(shù)據(jù)(2016-2017)顯示澳優(yōu)進口嬰幼兒配方奶粉的真實數(shù)量遠低于披露水平

澳優(yōu)聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進口的。的確， 澳優(yōu)營銷的關(guān)鍵賣點之一就是公司的絕大多數(shù)產(chǎn)品都是在海外生產(chǎn)，包裝和貼牌2。

因為澳優(yōu)在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品全部是進口的，所以每一年澳優(yōu)進口奶粉的總價值應(yīng)該和其披露的銷售成本(COGS) (加上公司披露的存貨增長)相同。

澳優(yōu)的投資者演示文稿顯示其將從公司海外工廠進口奶粉到中國的運輸費用算入銷售及分銷費用里， 而不是算進銷售成本 (COGS) 里。

考慮到澳優(yōu)將運輸費用算進了銷售及分銷費用里，澳優(yōu)任何一年的進口額應(yīng)該都與澳優(yōu)披露的該年銷售成本(加上存貨變動)一致。

澳優(yōu)荷蘭子公司 Ausnutria B.V. 控股澳優(yōu)所有在歐洲的工廠。Ausnutria B.V. 的監(jiān)管文件稱， 在 2016 年和2017 年， 澳優(yōu)所有的歐洲子公司和澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司( “澳優(yōu)中國” )的交易由進口代理商湖南華一經(jīng)貿(mào)有限公司(“湖南華一”) 獨家代理。

監(jiān)管記錄也證實了幾乎所有澳優(yōu)的進口都是通過進口代理商湖南華一進行的。

中國食品土畜進出口商會(“食土商會”)是監(jiān)管嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進口的中國政府附屬監(jiān)管機構(gòu)。嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進口商必須在食土商會備案來獲得并保持進口許可。

資料來源：http://www.cccfna.org.cn/article/%E5%A4%87%E6%A1%88%E6%8C%87%E5%8D%97/15739.html

根據(jù)食土商會網(wǎng)站公布的記錄，澳優(yōu)在 2016 和 2017 年僅有 3 家主要進口代理商4：湖南華一，長沙邦榮食品貿(mào)易有限公司(“長沙邦榮”)和河北澳華商貿(mào)有限公司(“河北澳華”)。

但是湖南華一是最重要的進口代理商。根據(jù)食土商會記錄， 澳優(yōu) 86%的配方奶粉進口都是通過進口代理商湖南華一。

資料來源：http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?brand=%BC%D1%B1%B4%B0%AC%CC%D8

http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?company=&cat_name=&country=&brand=%C4%DC%C1%A6%B6%E0

食土商會網(wǎng)站(擁有許可證數(shù)據(jù)庫)和 Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南華一是澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在中國的主要進口代理商。

所以我們推算澳優(yōu)通過這個進口代理商進口的產(chǎn)品價值應(yīng)該和這兩年澳優(yōu)的銷售成本(加上存貨的增加)相符。然而，這兩個數(shù)據(jù)并不匹配。這表示澳優(yōu)(就像社科院調(diào)研報告所顯示的) 虛報了其進口到中國的配方奶粉數(shù)量，也就虛報了其披露的銷售收入。

進出口記錄由政府嚴格保管，并可以通過各種第三方海關(guān)數(shù)據(jù)提供商獲得。去年被標普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence) 收購的 Panjiva 向全球貿(mào)易界和投資者提供中國海關(guān)數(shù)據(jù)。

我們確認 Panjiva 的數(shù)據(jù)是全面完整的。中國海關(guān)報告稱， 2017 年中國進口了價值美元 39.8 億的嬰幼兒配方奶粉(HS 編號 19011010)。

根據(jù) HS 編號 1901107搜索， Panjiva 的中國進口記錄顯示了與中國海關(guān)報告相似的進口額8。

資料來源：Panjiva

根據(jù) Panjiva 匯總并提供的進口記錄，近乎獨家代理澳優(yōu)的進口代理商湖南華一，在 2016 年和 2017 年分別只進口了價值美元 0.91 億和美元 1.62 億的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

Panjiva 進出口數(shù)據(jù)的可靠性得到了湖南華一官方網(wǎng)站的證實。湖南華一稱其在 2016 年僅進口了價值美元0.83 億的嬰幼兒配方奶粉，并預(yù)計在 2017 年將進口超過美元 1 億的嬰幼兒配方奶粉。

Panjiva 的海關(guān)數(shù)據(jù)和中國海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及進口代理商官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)相符。利 用 Panjiva 的數(shù)據(jù)，我們能夠可靠地估算出澳優(yōu)在 2016 和 2017 年進口的嬰幼兒配方奶粉總量。我們估算出 的數(shù)量遠遠低于這些年澳優(yōu)披露的數(shù)量。

根據(jù)食土商會發(fā)布的數(shù)據(jù)，湖南華一在 2016 年和 2018 年的第一周之間(食土商會給予企業(yè) 5天時間上報進口記錄)，共計進口了 585 批貨物。這其中 154 批次(26%)為非澳優(yōu)品牌， 33 批次(6%) 為奶粉原料， 398 批次(68%)為澳優(yōu)品牌。

保守估計，我們假設(shè)所有奶粉原料都屬于澳優(yōu)進口。因此，我們估算出湖南華一 74%的進口產(chǎn)品數(shù)量是屬于澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

如果我們將食土商會許可的其他進口代理商進口的少量澳優(yōu)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品計算在內(nèi)，我們估計，澳優(yōu)從歐洲等國家進口到中國地區(qū)的嬰幼兒奶粉金額，在 2016 年和 2017 年分別最多為人民幣 4.96 億和人民幣9.55 億。

獨立海關(guān)記錄顯示澳優(yōu)進口嬰兒配方奶粉的總額遠遠低于公司披露的銷售額所需要的進口額。

澳優(yōu)聲稱其在中國銷售的所有產(chǎn)品都是從法國，荷蘭，澳大利亞和新西蘭進口的。如果進口記錄顯示澳優(yōu) 的進口額遠低于其披露水平，我們認為唯一合理的結(jié)論就是澳優(yōu)真實的銷售額遠低于其披露的水平。

我們用獨立海關(guān)數(shù)據(jù)(以及澳優(yōu)披露的存貨變化和毛利率)，估算出澳優(yōu)在 2016 年和 2017 年分別將其在 中國的嬰幼兒配方奶粉銷售量虛報了 64%和 44%。

我們認為這些進口數(shù)據(jù)確鑿地證明了澳優(yōu)進口到中國的嬰幼兒奶粉數(shù)量要遠低于其披露水平。在 2016 到2017 這兩年期間，我們主要根據(jù)澳優(yōu)進口代理商申報的進口數(shù)據(jù)，推算出澳優(yōu)的嬰幼兒奶粉銷量被虛報了52%。

二、誤導(dǎo)中國消費者?

在我們看來，澳優(yōu)對中國消費者的宣傳不僅具有誤導(dǎo)性，而且遠不如其給予歐洲和美國消費者的警告和披 露。我們認為這有引起中國消費者抵制的巨大風險，并會極大地影響澳優(yōu)產(chǎn)品今后的銷量。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。公司的營銷著重于突出羊奶粉 相比于傳統(tǒng)嬰幼兒配方牛奶粉的健康益處。比如，佳貝艾特針對中國消費者的營銷強調(diào)，其配方羊奶粉不 易過敏。

然而，佳貝艾特在中國的營銷卻不僅僅止于強調(diào)其產(chǎn)品的健康益處。首先，佳貝艾特中國官網(wǎng)上發(fā)布的文章表示其配方羊奶粉可以幫助嬰兒解決乳糖不耐受的問題。

與此截然不同的是，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都清楚地警告父母，如果他們的孩子被診斷出乳糖不耐受，那么他們就不應(yīng)該使用佳貝艾特配方羊奶粉。

佳貝艾特在中國的宣傳也夸大了羊奶粉作為牛奶過敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都明確警告，對牛奶過敏的嬰兒也很有可能對羊奶過敏。因此，對這些嬰兒來說，羊奶并不是一種好的替代品。

我們認為這可能會引起中國消費者嚴重抵制佳貝艾特。很明顯，澳優(yōu)對歐洲和美國的消費者做出了恰當謹慎的披露，警告其羊奶產(chǎn)品并不適宜乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^敏的嬰幼兒。

然而，澳優(yōu)對中國消費者做出了完全不一樣的表述，在其官網(wǎng)上誤導(dǎo)消費者佳貝艾特羊奶粉產(chǎn)品可能是乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^敏的嬰幼兒可使用的替代品。中國父母值得得到和歐美父母一樣的誠實營銷。

我們認為澳優(yōu)甚至在欺騙中國消費者關(guān)于其配方羊奶粉中的乳糖實際來源于牛奶這一事實。

佳貝艾特目前在中國銷售6款嬰幼兒配方羊奶粉。根據(jù)公布的配方表，6款產(chǎn)品中的5款，乳糖在配料里的比重排名第一。根據(jù)澳優(yōu)向中國專利局披露的配方專利信息，乳糖平均占其配方羊奶粉產(chǎn)品的20%到40%。

在佳貝艾特歐洲和美國的官網(wǎng)上，澳優(yōu)承認佳貝艾特配方羊奶粉里的乳糖實際上來自牛奶。澳優(yōu)解釋這是因為“羊奶乳糖在全世界范圍嚴重稀缺。”

因為佳貝艾特配方羊奶粉中的乳糖其實是來源于牛奶(不是羊奶)，因此在美國和歐洲銷售的佳貝艾特產(chǎn)品會警告消費者潛在的過敏風險。

然而，我們發(fā)現(xiàn)佳貝艾特在中國的宣傳截然不同。對于中國消費者，佳貝艾特產(chǎn)品標簽翻譯以及佳貝艾特的客服都錯誤地聲稱，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來自羊奶。

例如，天貓Kabrita海外旗艦店是由澳優(yōu)的全資子公司海普諾凱營養(yǎng)品(香港)有限公司運營。這個網(wǎng)店對中國市場銷售包裝為荷蘭語和英語的佳貝艾特產(chǎn)品。

盡管我們從佳貝艾特歐洲網(wǎng)站得知，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源實際上是牛奶。然而在澳優(yōu)子公司運營的天貓店的佳貝艾特產(chǎn)品標簽上，乳糖來源卻赫然翻譯為羊奶。這是不正確的。

資料來源：天貓kabrita 海外旗艦店

這并不是唯一的案例。我們檢查了佳貝艾特在中國運營的所有主要電商網(wǎng)店，我們發(fā)現(xiàn)這個誤導(dǎo)披露比比皆是。

由佳貝艾特運營的淘寶和蘇寧網(wǎng)店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖來源全部都錯誤地翻譯成羊奶。

不僅僅是澳優(yōu)運營的電商網(wǎng)店通過錯誤翻譯散播了佳貝艾特羊奶粉的乳糖來自羊奶的謊言，我們發(fā)現(xiàn)客服也有同樣的誤導(dǎo)。

佳貝艾特中國官網(wǎng)列舉了所有由澳優(yōu)的子公司直接管理的線上商城。我們與這些由澳優(yōu)子公司(非第三方)

管理的網(wǎng)店客服進行了交談，并詢問乳糖來源。 澳優(yōu)在天貓和京東上的網(wǎng)店的客服都錯誤地宣稱佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來自羊奶，而非牛奶。

在由澳優(yōu)子公司運營的9家電商網(wǎng)店里，有4家(淘寶，天貓，蘇寧和網(wǎng)易考拉)都誤導(dǎo)宣傳佳貝艾特奶粉中乳糖的來源是羊奶。 在余下的5家電商網(wǎng)店，配料標簽?zāi)＠鈨煽伞?/span>

然而當我們聯(lián)系網(wǎng)店客服的時候，剩余5家電商網(wǎng)店中的4家網(wǎng)店客服(天貓，京東，蘇寧和網(wǎng)易考拉)也誤導(dǎo)我們?nèi)樘莵碓词茄蚰獭?/span>

根據(jù)澳優(yōu)電商網(wǎng)店的標簽翻譯和客服回復(fù)，我們認為，澳優(yōu)對中國消費者披露的佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源是極具誤導(dǎo)性的。

這與澳優(yōu)對中國消費者有關(guān)佳貝艾特羊奶粉健康益處的其他誤導(dǎo)宣傳是一致的，比如它對乳糖不耐癥或牛奶過敏兒童的適用性。

我們不知道中國當局是否會懲罰澳優(yōu)，但是我們認為中國消費者對澳優(yōu)不會那么寬容。

三、低報人力成本

荷蘭監(jiān)管文件表明澳優(yōu)嚴重低報人力成本，這意味著澳優(yōu)實際盈利水平遠低于其聲稱的水平。澳優(yōu)披露在2016和2017年分別有2,631 和3,092名全職員工。

在年報中，澳優(yōu)披露2016年和2017年工資、薪金、退休金和員工相關(guān)費用一共為人民幣3.65億和4.84億。

澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉在荷蘭生產(chǎn)，主要由其全資子公司Ausnutria B.V. 旗下的一系列工廠生產(chǎn)。

作為一家設(shè)立于荷蘭的公司，Ausnutria B.V. 有義務(wù)上交年報。其年報并表了主要負責生產(chǎn)澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的歐洲子公司，以及負責在海外營銷和分銷佳貝艾特品牌產(chǎn)品的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。Ausnutria B.V.的荷蘭監(jiān)管文件合并了以下公司。

在荷蘭監(jiān)管文件中，Ausnutria B.V. (和其并表的子公司)披露在2016和2017年分別有1,068和1,225名全職員工。這意味著Ausnutria B.V. 和其并表的子公司的員工人數(shù)僅占澳優(yōu)所有員工人數(shù)的 40%。

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Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件顯示，盡管其人員數(shù)量只占澳優(yōu)全公司員工數(shù)量的40%，但是Ausnutria B.V. 和其子公司的人力成本就占了澳優(yōu)合并人力成本的 94-96%。

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這有兩種可能的解釋。一是剩余 60%的澳優(yōu)員工都在無償工作;另外一種可能就是澳優(yōu)在香港的披露中低報 了其人力成本。我們認為答案顯然是第二種。

其他證據(jù)也證明了澳優(yōu)對投資者低報了人力成本。

2018年11月，中國法院下達了和澳優(yōu)子公司澳優(yōu)液態(tài)營養(yǎng)品(長沙)有限公司有關(guān)的兩起勞動爭議案的判決文書。

在官亮與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動爭議案件和同時進行的陳友鈴與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動爭議案件中，兩位上訴人因被拖欠工資起訴了一家澳優(yōu)經(jīng)銷商，重慶七可米貿(mào)易有限公司(“七可米”)。

該經(jīng)銷商辯解稱七可米并不負責這兩名員工的工資，因為他們實際上是澳優(yōu)的員工。下級法院在這兩起案件中均同意經(jīng)銷商的說法，認為盡管這兩名員工在七可米的工資表里，他們應(yīng)該被認作為澳優(yōu)的員工，因為他們是由澳優(yōu)經(jīng)理招聘，雇傭，支付工資并管理的。

該決定在二審時被推翻，但是這兩起案件中展現(xiàn)的事實不禁讓我們懷疑澳優(yōu)是否通過將員工安插到其經(jīng)銷商處，以此來隱藏人力成本。

有關(guān)事實如下。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理鄒某聘用了官亮和陳友鈴做澳優(yōu)的促銷員。鄒某和另一位澳優(yōu)經(jīng)理甚至面試了陳友玲。

然而該澳優(yōu)經(jīng)理并沒有直接雇傭他們，而是指示澳優(yōu)經(jīng)銷商(七可米)去雇傭這兩人。盡管這兩人在七可米的工資名單上，但仲裁庭和下級法院發(fā)現(xiàn)了一系列事實支持這兩人實際上都是澳優(yōu)的員工的推論。

最值得注意的是，七可米是根據(jù)澳優(yōu)提供，并由澳優(yōu)經(jīng)理簽名的工資表支付官亮和陳友鈴工資。澳優(yōu)之后通過相關(guān)費用的抵扣來補償七可米代付的工資費用(也就是減少應(yīng)收賬款)。

澳優(yōu)在每月月底從經(jīng)銷商的賬戶余額中抵扣官亮和陳友鈴的工資。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理甚至在兩起訴訟中均承認，官亮和陳友玲的工資是由七可米代表澳優(yōu)支付的。

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某一次，在七可米和澳優(yōu)停止合作關(guān)系之后，澳優(yōu)的經(jīng)理鄒某甚至直接通過微信支付了其中一名員工人民幣3,000元的工資。這支持了這些促銷員實際上是澳優(yōu)員工而不是經(jīng)銷商員工的這一觀點。起初，法院同意了這一說法。

勞動人事爭議仲裁委員會和下級法院均裁定，盡管七可米一直在支付官亮和陳友玲的工資，但是官亮和陳友玲是由澳優(yōu)管理，并且澳優(yōu)從七可米與澳優(yōu)的賬戶余額中扣除相當于兩人工資的金額作為對七可米的補償。因此法院認為原告實際上是澳優(yōu)的員工。

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最初的仲裁庭和下級法院都駁回了原告對七可米拖欠工資和相關(guān)費用的指控，認為官亮和陳友鈴實際上是澳優(yōu)的員工，而不是經(jīng)銷商的員工。

然而該判決在二審中被推翻了。二審法院認為這兩名員工都在七可米的工資單上，因此他們可以被視為經(jīng)銷商的員工。作為投資者，中國勞動法的復(fù)雜，包括誰最終勝訴以及勝訴的原因，都不如案件中所揭示的事實重要。

盡管這兩起案件只是個案，但我們認為，結(jié)合荷蘭的監(jiān)管文件，這些案件支持我們的懷疑。這些案件顯示，澳優(yōu)招聘并管理促銷員，并指示其經(jīng)銷商支付這些促銷員的工資。

然后，澳優(yōu)從經(jīng)銷商的賬戶余額中抵扣這些費用。下級法院的判決書甚至將這一安排描述為澳優(yōu)以產(chǎn)品的形式進行補貼。

在我們看來，我們可以合理地假設(shè)澳優(yōu)做這樣的安排是為了不讓這些員工費用出現(xiàn)在其財務(wù)報表上，這樣澳優(yōu)就不必承認這些費用。

通過從經(jīng)銷商的余額中抵扣這些員工的費用(或用產(chǎn)品補貼經(jīng)銷商)，我們認為澳優(yōu)可以將這些員工費用從帳面上剔除，使公司的盈利水平遠遠高于其實際水平。

荷蘭監(jiān)管文件明確無誤地顯示澳優(yōu)在香港披露文件里低報了人工費用。中國的法院案件，盡管是個案，具體描述了澳優(yōu)的實際操作手段。綜上所述，我們認為澳優(yōu)的利潤水平遠遠低于其聲稱的水平。

四、云養(yǎng)邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

盡管營養(yǎng)品在澳優(yōu)總收入中貢獻較小，但卻是該公司增長的關(guān)鍵動力。澳優(yōu)聲稱其營養(yǎng)品業(yè)務(wù)2018年收入為人民幣1.36億(2017年為人民幣0.75億)，同比增長了81%。

Nutrition Care 品牌在中國的兩個主要產(chǎn)品—養(yǎng)胃粉(Gut Relief)和蘇芙拉(Soforla)—的銷售收入幾乎翻了3倍，從2017年的人民幣0.31億上升到了2018年的1.01億，貢獻了營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的所有增長。

澳優(yōu)在中國主要通過云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)進行營銷和分銷 Nutrition Care 的產(chǎn)品。澳優(yōu)聲稱其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016年開始將云養(yǎng)邦香港合并報表。

2019年7月，澳優(yōu)宣布從公司高管手中收購云養(yǎng)邦香港剩余40%的股權(quán)，對價為人民幣2. 36億。這意味著云養(yǎng)邦香港的估值為人民幣 5.91億，為該公司披露的2018年利潤的65倍。作為對價，澳優(yōu)同意增發(fā)0.17億股。

《電鰻快報》