本文來源：纏書房（gh_48235cd3df43）

導語：補貼并不會在實質上影響公司真正的運營，影響的只是表上的數字。市場的非理性顯示出不堅定分子和投機分子的大眾化存在，才會使得股價下挫的如此之狠，進而出現套利機會。

應朋友求，筆者將在本文中梳理一下白云機場(SH:600004)的價值回歸套利邏輯。個人在去年白機遭遇民航基金事件之后買入，進行價值回歸套利，倉位不大，前幾日獲利50%減倉。

白云機場黑天鵝事件時間軸，點擊可看大圖。

基本面和業務模式就不多談了，本次價值回歸套利主要基于一個關鍵點，那就是股價的下跌是否是錯殺。而驅使本次股價下跌的主因無疑就是民航發展基金事件。

說穿了就回歸到一個問題上，那就是本次民航基金事件對白機是否是個錯殺，具體的說是對白機內在價值的錯殺。

我們看到的是民航事件之后，白機的股價從18直接一路跌到9塊多，股價折去一半，但問題是，民航事件對白機的內在價值真的是毀滅式打擊嗎？

我想從邏輯方面談談這個問題。

大家都能看明白的一件事，就是在財報上民航基金事件使得公司的營收和利潤都減少了，而且幅度還不小。這個表面的數字變化對于散戶來說是最為受不了的，但是我們看這個事對白機的真實盈利能力有無影響呢？

首先看性質。

它僅僅是補貼方式的變動。要知道白機的正常運營并無完全依賴于民航發展基金的補貼，補貼對于白機來說相當于減少費用支出，達到了增加利潤的目的。這是我們表面看到的。

但沒有它，白機依然可以正常運營，這是最為關鍵的。也就是，說補貼并不會在實質上影響公司真正的運營，影響的只是表上的數字。

這就如同小王剛畢業，創業做一個項目，他父母為了支持你，每年給他10萬的補貼，把錢給你讓他隨便用，但是當他公司做的越來越好的時候，父母給他定了一個原則，那就是以后有重大項目的時候可以跟父母申請。

這時要明白，他公司的內在價值，其實就是他公司經營本身帶來的價值，而不是父母的補貼。當然他會每年把父母的補貼記在你的財報里。

但如果你投資的是小王的話，你會因為父母以后在補貼上對其限制就撤資嗎？

我們應該明白補貼對于其公司內在價值的分量，僅僅是一個表面數字，還是真正的決定了公司未來的經營價值。除非你看重就是這個補貼，否則補貼沒了，你就走了，只能說明你的投資邏輯是錯誤的。

第二點就是需要確認的一點，那就是補貼是否代表公司的內在價值，如果是那么這種補貼對于公司內在價值的占比又是多少？

我的看法是補貼僅代表極小的內在價值，這個度不好說，但絕非像跌幅那樣的過20%甚至是50%。

為何這么說？因為內在價值說穿了就是公司未來總現金流的折現，試問，這個補貼在未來的現金流折現又有多少呢？

我們要明白，對于民航發展基金而言，補貼的目的就是為了不再補貼，一旦你發展壯大，可以獨立擴展時，這個補貼就不會再有。這是一定的，只是時間早晚的問題；

但從白機這樣的地位來看，撐不了太久，否則一直拿乘客和航空公司的錢來補貼給機場，就失去了民航發展基金輔助發展機場的初衷了。

鑒于此，國家開始將這部分錢開始好好規劃，意思很明顯，以后要用錢的時候你要申請，得專款專用，不再像之前那樣隨便了。

這是一個民航發展基金對機場釋放出的一個信號，意思就是你們都已長大成人，除了重大事情，例如買房，建設機場這樣的大事可以申請，其他的項目，民航盡量進行控制。

如果再進一步細談，我們再看來財政部到底是個什么意思。

直接取消民航基金直接返還50%給上市機場公司作為收入這個政策，意思就是你不能把給你的這個錢算進收入里去了。這個直接影響的是會計數字，當然利潤也是直接受影響。

后邊還有一手，要好好領悟：也就是并不是不給你錢了，而是你要和其他機場一樣，用多少錢得去申請，由此大的機場建設項目基本上還是可以去申請的。

當然這些都不是最重要的，最重要的是我們衡量的一點，那就是未來補貼的總現金流折合到當下的價值對內在價值的影響到底有多大呢？

我認為不大，原因有二：

其一，補貼不會持續，尤其隨著白機的實力和規模越來越大，可以想象的到這種補貼會逐漸縮小或被控制，這是一個不可控因素。

所以即便對未來現金流折現，那么依然是一個不大的數字，至少為了安全邊際，也不應對其以過長時限進行折現。

由此，我們在計算估值時，就不應把這一項按照跟其他經營性現金流的含金量給予同樣的估值。

因為機場屬于經營性永續模式，永續現金流跟補貼這種現金流肯定不是一個性質，其估值的標準也是完全不同的。說到底這部分補貼基本上是定死的，估值標準也是很低的，不應該跟隨幾十倍PE（市盈率）的水平，充其量是個位數PE。

我算了一筆糊涂賬，拿白機17年16億的利潤來說，以相對估值來計算，其中以4個億補貼利潤計算估值為40個億，其余12個億按照25倍PE計算為300億，這樣一共是340個億；

那么發生事件之后，我們按照最最差的預期，干脆就沒有補貼來計算，那么相當于砍掉40億，占11.7%。如果市場正常表現，那么一個多跌停板算是理性的。

如此，跌破300個億算是正常反應，但結果卻跌破200個億，這相當于市場直接忽略了T2對公司未來價值的加分，由此200個億再回歸到300個億就是50%的套利空間；退一步講，跌破200個億買入相當于以低成本白撿了一個T2新增贏利點。

其二，就是對公司內在價值的影響。

所以我們就必須考慮一個問題，我們在估值時是否將這種補貼看成公司內在價值的很重要的一部分？

從股價的走勢去看，好像市場認為補貼對于公司的價值要達到一半，這是多么荒唐的事。如果真想市場走勢體現的那樣，那白機基本上就是一個廢物公司了，也就成了一個靠補貼才能續命維持的公司，事實真的是這樣嗎？

顯然不是，白機的現金流隨著T2的增加，其非航運部分的價值將會提升，對標上海機場以及國外機場的過往歷史，這點無疑是絕對大概率。

而且基本類似于永續模式，這種收租模式，豈非是市場所表現的“續命公司”？所以市場的無效就表現出來，很顯然，市場的表現已經過度解讀這個事件。

而事實上，市場的解讀完全走的是看表說話，因為利潤影響在近40%，由此市場直接給你砍掉50%的市值，市場的非理性同時顯示出市場不堅定分子和投機分子的大眾化存在，才會使得市場下挫的如此之狠。

我們可以這樣去想，堅定的多頭不動，空頭也會一直釋放到股價跌穿一半，這是空頭的錯誤，更是多頭的正確，而多頭終究正確。

從另一個角度去看，若白機暴跌之前的市值就是你通過合理預估補貼的內在價值之后，所得出的跟市值比較接近的市值，那么這波下跌對于你來說無疑就是錯殺。

一句話概括，就是沒有了補貼，公司還是那個公司，還可以正常運轉。況且大項目還是可以去申請。

而市場的解讀則是你是靠補貼來續命的(股價腰斬50%）——即便從常識去剖析，你也能看出很顯然這是市場的錯誤。

以上大概是個人對于白機價值回歸套利的基本邏輯。并沒有使用很精確的數據進行推演，只是根據常識推導出。

市場的表現反應出的已經不是真實的公司，由此就是價值回歸套利的基礎邏輯框架，至于套利多少，還是跟自己對公司的價值判斷有關。

因為對白機的價值回歸套利基于是短期的，無關乎行業護城河風險因素，故此本文并未著重談及基本面及護城河，特此說明。（作者：纏師）

《電鰻快報》