來源： 清華金融評論

        科創(chuàng)板的創(chuàng)設(shè)，是國家實(shí)施資本市場改革的重要一步。本文通過分析中國IPO抑價(jià)嚴(yán)重現(xiàn)狀及原因認(rèn)為，科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新總體上可望降低抑價(jià)率，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑價(jià)率下行的其中一部分因素，降低IPO抑價(jià)率將是個(gè)漸進(jìn)甚至是有反復(fù)的過程。我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要從三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)IPO抑價(jià)率的有序理性回歸。

        所謂IPO抑價(jià)發(fā)行，是指上市發(fā)行人在通過IPO發(fā)行新股時(shí)，人為抑制發(fā)行價(jià)而導(dǎo)致的超額IPO首日回報(bào)率。這一現(xiàn)象在全球市場均存在，在中國A股市場的體現(xiàn)尤其突出。筆者曾考察1999年至2007年中國A股市場IPO數(shù)據(jù)，在刪除同時(shí)擁有B股、H股或國外雙重上市的樣本后，發(fā)現(xiàn)中國A股市場的IPO首日平均(中位數(shù))回報(bào)率高達(dá)127%(104.7%)，在全球IPO市場穩(wěn)居前三位。最為明顯的對比是，盡管中國香港IPO市場大部分發(fā)行人也是來自內(nèi)地，但香港的IPO首日回報(bào)普遍低于A股，且香港的IPO破發(fā)率也遠(yuǎn)高于A股市場，這更符合一個(gè)正常投資市場的標(biāo)準(zhǔn)。

        學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，IPO首日回報(bào)為正數(shù)有其合理原因，例如由于信息不對稱，新上市公司需要通過具備正回報(bào)的“抑價(jià)”吸引投資者，券商保薦人也有動力壓低發(fā)行價(jià)，以制造成功上市效應(yīng)等。在美國，讓投資者贏得一定的首日回報(bào)也被視為避免引發(fā)集體訴訟的一種策略。但超高的抑價(jià)發(fā)行，則被學(xué)術(shù)界視為一種異象，具體多少首日回報(bào)屬于超高抑價(jià)，學(xué)術(shù)界未有定論，但以中國市場超過100%的首日回報(bào)，顯然已經(jīng)超出合理抑價(jià)的范疇，這實(shí)際上也突顯中國企業(yè)在股票IPO發(fā)行時(shí)融資成本高昂。

        對此異象，中外學(xué)者提供了諸多解釋。大概可分為三類：一類是歸因于中國企業(yè)層面的信息不對稱較海外發(fā)達(dá)市場更嚴(yán)重;一類是歸因于中國制度環(huán)境原因;還有一大類是近期學(xué)者提出的，IPO所處的市場氣氛所致。

        在這些原因中，市場氣氛無法提前預(yù)測，對公司層面的信息判斷則主要是投資者與發(fā)行人博弈的結(jié)果。只有“制度環(huán)境”是與中國監(jiān)管部門的政策制定者最直接相關(guān)的因素，也最能直接降低抑價(jià)異象，因此備受業(yè)界關(guān)注。

        就中國A股IPO的制度環(huán)境方面，主要涉及以下領(lǐng)域：第一，最直接的是中國監(jiān)管部門對于IPO發(fā)行人所處行業(yè)或是IPO發(fā)行的政策影響;第二，是企業(yè)經(jīng)營或注冊所在地的宏觀制度環(huán)境，包括信貸市場發(fā)展情況，法律環(huán)境是否有利于企業(yè)營商，以及地方政府對于企業(yè)的干預(yù)程度等;第三，則是中國企業(yè)改革的內(nèi)在動因，包括是否鼓勵(lì)民企發(fā)展，是否打算促進(jìn)國企股份制改革等。筆者的研究結(jié)果顯示，中國制度環(huán)境的改善，會大大降低IPO首日抑價(jià)成分，令首日回報(bào)進(jìn)一步趨于合理水平。例如，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)程度的提升，沿海地區(qū)公司在IPO時(shí)的首日回報(bào)就遠(yuǎn)低于其在中西部地區(qū)的可比IPO公司。

        科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新總體上可望降低抑價(jià)率

        科創(chuàng)板服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，主要涉及信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等行業(yè)。但對于中國資本市場來說，一個(gè)重要的意義是，科創(chuàng)板進(jìn)行了IPO的制度創(chuàng)新，突破了原有的上市制度約束。科創(chuàng)板有多項(xiàng)資本市場制度創(chuàng)新，但最可能影響IPO首日回報(bào)的有以下幾點(diǎn)：

        其一，放權(quán)給上海證券交易所，由交易所主導(dǎo)IPO審核，通過后將文件交證監(jiān)會履行注冊程序，從而將IPO從原來的“核準(zhǔn)制”改為“注冊制”。其二，詢價(jià)僅由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者決定，并且從配售環(huán)節(jié)增加了網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的中簽率。其三，放寬漲跌幅限制及融資融券限制，IPO上市后5日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制，之后為20%。其四，采用了國際常用的綠鞋機(jī)制，允許15%的超額配售權(quán)，并且允許主承銷商使用超額配售的資金，(以不高于發(fā)行價(jià))從二級市場回購股票。

        這些政策充分體現(xiàn)出監(jiān)管部門對IPO包容性及審核高效率的要求，也是真正放權(quán)于市場、從行政轉(zhuǎn)向市場監(jiān)管的重大理念轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，其他諸如允許同股不同權(quán)、允許紅籌股發(fā)行中國存托憑證(CDR)在內(nèi)地交易所上市以及放寬盈利要求等，也顯示監(jiān)管者的監(jiān)管理念進(jìn)一步向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?？苿?chuàng)板的這種制度設(shè)計(jì)與監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，將直接對IPO抑價(jià)情況產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

        第一，監(jiān)管部門放松定價(jià)權(quán)，實(shí)際上將定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)向市場。我國的IPO定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷重重演變，從政府指導(dǎo)固定價(jià)格到核準(zhǔn)制下的詢價(jià)制度市場化推進(jìn)，但基本上仍然是以監(jiān)管部門的“指引”(主要是指引定價(jià)市盈率)為準(zhǔn)，并非完全由市場自主決定。而此次科創(chuàng)板若能實(shí)現(xiàn)全面的市場化定價(jià)制度，將有助于取消行政部門對定價(jià)上限的負(fù)面影響，從而縮小抑價(jià)情況。科創(chuàng)板的這種理念轉(zhuǎn)變，也與發(fā)達(dá)證券市場市場的管理理念不謀而合。例如在香港，IPO上市主要由港交所上市科負(fù)責(zé)審核，而香港證監(jiān)會只是按“雙重存檔”原則，根據(jù)《證券及期貨條例》就發(fā)行人是否披露了所有投資者可能感興趣的信息進(jìn)行審核。在這種機(jī)制下，港交所根據(jù)《上市規(guī)則》，對IPO發(fā)行人的業(yè)務(wù)、盈利、管理、市值等進(jìn)行具體規(guī)定和審核，承擔(dān)了最直接的IPO審核責(zé)任。

        第二，機(jī)構(gòu)投資者，特別是長線機(jī)構(gòu)投資人的影響力顯著上升，有助于提升并穩(wěn)定估值。科創(chuàng)板詢價(jià)由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者完成，其獲配比率上限也提升了10%，在超額認(rèn)購時(shí)的回?fù)苈蕜t比A股的20%(超購50~100倍)及40%(超購100倍)大幅下調(diào)，僅回?fù)?%及10%，這會大大提升機(jī)構(gòu)投資者的中簽率，有助于提升其參與度。在新制度下，科創(chuàng)板允許參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)同時(shí)報(bào)3個(gè)不同的申購價(jià)，而非過往的1個(gè)報(bào)價(jià)，而且要求50%以上的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金等機(jī)構(gòu)配售——這些機(jī)構(gòu)投資人均為長線投資者，能夠承受更高一些的估值及更大幅度的價(jià)格波動。

        第三，放寬漲跌幅限制以及放寬融資融券限制，可令發(fā)行人團(tuán)隊(duì)更合理地考慮抑價(jià)率。合理的抑價(jià)率不能太高，也不能太低。過往IPO漲跌幅受限于(-64%，144%)區(qū)間，在整個(gè)IPO市場抑價(jià)普遍較高的情況下，為了營造良好氣氛，發(fā)行人或有動力加大抑價(jià)幅度，以期實(shí)現(xiàn)上市后股價(jià)“持續(xù)”上漲。但在市場氣氛較好時(shí)，部分發(fā)行人則可能會高位定價(jià)，以期取得更多融資?，F(xiàn)在科創(chuàng)板允許上板股票IPO當(dāng)日便取消融資融券限制，令首日做空個(gè)股成為可能。在此情況下，從IPO發(fā)行人角度來說，與其令股價(jià)在上市后出現(xiàn)較大幅度的頻繁波動，不如將新股以合理的區(qū)間定價(jià)，避免較大的雙向波動。這也會一改過往抑價(jià)率高的情況。

        第四，綠鞋機(jī)制對降低抑價(jià)率會有積極影響?？苿?chuàng)板的綠鞋機(jī)制參考了美國及中國香港等發(fā)達(dá)市場的發(fā)行機(jī)制，一方面允許發(fā)行人增加募資，另一方面也允許承銷商進(jìn)行穩(wěn)定二級市場價(jià)格的股份回購操作。本人的研究顯示，增加配售會令發(fā)行人動力提升抑價(jià)率，以完成配售，但(以每增發(fā)1億新股計(jì))抑價(jià)率多在5%左右，屬合理市場行為。相反，當(dāng)新股價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格時(shí)，主承銷商則可以根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人增發(fā)股票，這樣實(shí)際上用攤薄股權(quán)的方式，降低了抑價(jià)水平。因此整體來看，綠鞋機(jī)制對降低抑價(jià)率屬于積極的政策。

        降低IPO抑價(jià)率將是個(gè)漸進(jìn)甚至是有反復(fù)的過程

        盡管科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新有望逐步令I(lǐng)PO抑價(jià)率降低，但是也需要看到，制度因素只是IPO抑價(jià)率下行的其中一部分因素。根據(jù)IPO抑價(jià)歸因分析，在影響IPO的因素中，市場氣氛、市場清廉程度、對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)程度、市場資金流動的自由程度以及(政府部門的)行政參與程度，依次對IPO抑價(jià)率形成重大的影響。從中國科創(chuàng)板的市場發(fā)展現(xiàn)狀，短期至少有三大因素將會阻止抑價(jià)率的過度下行：一是供給不足，有可能驅(qū)升市場氣氛。科創(chuàng)板開板之初，盡管實(shí)施了注冊制，但是真正能獲得批準(zhǔn)的科創(chuàng)不論是數(shù)量還是融資規(guī)模上，仍然不能與成熟市場相比。這容易造成過多市場資金追逐有限項(xiàng)目的情況，對IPO后的股價(jià)形成支持。二是投資者心理準(zhǔn)備不足。盡管監(jiān)管當(dāng)局及中國官方一再呼吁理性對待科創(chuàng)板，相關(guān)部門主管也不遺余力地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，然而必須看到，部分市場參與者存在僥幸心理，甚至潛意識里認(rèn)為科創(chuàng)板屬于政府“支持”的項(xiàng)目，而這種支持是體現(xiàn)于IPO上市后的表現(xiàn)。這種心理如果不能徹底扭轉(zhuǎn)，很難令投資者做出理性決策。這種心理也可能在媒體上進(jìn)行投射，從而無形中對民意形成“綁架”，反過來進(jìn)一步影響IPO投資行為。三是定價(jià)機(jī)制仍然有待完善?？苿?chuàng)板的定價(jià)目前以網(wǎng)下機(jī)構(gòu)為主，然而，鑒于科創(chuàng)板企業(yè)的“初創(chuàng)型”公司特點(diǎn)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及技術(shù)水平未能與成熟企業(yè)相提并論。另外，過多的定價(jià)差異也容易形成發(fā)行人定價(jià)偏低(相對市場實(shí)際預(yù)期定得較低，從其市盈率來看未必真的低)。

        實(shí)現(xiàn)IPO抑價(jià)率的有序理性回歸的建議

        第一，強(qiáng)化并堅(jiān)持制度設(shè)計(jì)的初衷?？苿?chuàng)板的初衷是服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)，并進(jìn)行IPO的制度創(chuàng)新。開板之后可能出現(xiàn)一些異象，但不論是出現(xiàn)超高的IPO首日回報(bào)，還是出現(xiàn)異常的普跌行情，監(jiān)管者都必須堅(jiān)持政策“初心”，不要輕易改弦更張，才不至于被一時(shí)的市場異象所左右。對于市場異象，可以考慮進(jìn)行冷處理，查找事情的真正誘因，但只要不是系統(tǒng)性的問題，便無須過多理會。

        第二，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露的透明性與及時(shí)性。市場化的一個(gè)重要原則是信息披露的及時(shí)性及完整性。要避免投資做出錯(cuò)誤判斷，避免某一市場力量左右股價(jià)，最好的方式就是強(qiáng)化信息披露的透明性與及時(shí)性。對不尊重信息披露原則的機(jī)構(gòu)、個(gè)人或是高管，處以比一般主板更為嚴(yán)格的懲罰，這有助于投資者按市場預(yù)期的準(zhǔn)則出牌，避免機(jī)構(gòu)操縱等行為。未來科創(chuàng)板能否實(shí)現(xiàn)抑價(jià)率的理性調(diào)整，還與這個(gè)板塊的整體管治水平息息相關(guān)。

        第三，進(jìn)一步強(qiáng)化市場監(jiān)管。目前科創(chuàng)板的關(guān)注重點(diǎn)仍然是政策面。作為一個(gè)成熟的市場板塊，毫無疑問應(yīng)該讓市場成為主導(dǎo)力量，IPO后的科創(chuàng)企業(yè)也要靠市場的支持來獲得后續(xù)融資，只有這樣，才有可能令科創(chuàng)板真正打破首日回報(bào)的異象——因?yàn)榘l(fā)行人會更專注于長遠(yuǎn)的融資功能，而非過度關(guān)注IPO的一次性融資效果。在此，重點(diǎn)要針對違法違規(guī)行為采取更為嚴(yán)格和嚴(yán)厲的懲罰，并采取有相當(dāng)恫嚇力的行為，這樣可以避免各種市場操縱行為的誕生。

《電鰻快報(bào)》