今年2月，華潤微(42.160, -0.38, -0.89%)以“紅籌第一股”亮相科創(chuàng)板;九號智能6月12日上會;中芯國際一周交出“初試答卷”刷新科創(chuàng)板紀(jì)錄……

        制度設(shè)計鋪路，紅籌歸程加速。

        從2018年出臺《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》，到證監(jiān)會今年4月發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，再到上交所最新發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》(以下簡稱“《通知》”)，監(jiān)管層不斷在制度設(shè)計層面為紅籌企業(yè)駛向A股亮起“綠燈”。

        VIE架構(gòu)、CDR模式、特殊表決權(quán)……同是紅籌身，細(xì)節(jié)各不同，這也讓“紅籌們”的上市路線選擇各異，但終點都只有一個：歸鄉(xiāng)。

        路徑選擇各異

        何謂“紅籌企業(yè)”?

        簡單來說，即指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。這一架構(gòu)可為引入境外私募或奔赴海外上市搭建橋梁。

        處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，往往會作出差異化的融資方案及資本路徑選擇。以往，保留紅籌架構(gòu)與境內(nèi)上市二者間并不兼容，拆除架構(gòu)，再由注冊在境內(nèi)的公司作為主體申請上市，是紅籌回A的唯一通道。

        隨著注冊制改革的加快推進(jìn)及外資開放力度的持續(xù)加強(qiáng)，紅籌企業(yè)終于迎來了新的“歸途”。

        2018年6月，證監(jiān)會審議通過《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》，明確紅籌企業(yè)境內(nèi)上市可采用發(fā)行A股股票或中國存托憑證(即CDR)兩種方式。

        以上文中提到的三家紅籌企業(yè)為例，華潤微和中芯國際選擇了直接發(fā)行股份，而存在協(xié)議控制架構(gòu)(VIE)的九號智能則選擇了發(fā)行CDR。

        不同于直接發(fā)行股票，CDR需先由境外發(fā)行人將基礎(chǔ)證券交付于境外托管人，再由中國境內(nèi)的存托人向A股投資者發(fā)行存托憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。這一結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，在于境外上市實體是通過VIE協(xié)議下的多個協(xié)議，而非通過直接擁有股權(quán)來控制境內(nèi)牌照公司。

        摘自九號智能招股書

        “保留VIE結(jié)構(gòu)可以讓部分投資人繼續(xù)保持境外持股的靈活身份，但這也可能衍生一系列風(fēng)險，包括協(xié)議控制架構(gòu)下相關(guān)主體的違約風(fēng)險和稅務(wù)風(fēng)險等。”有資深投行人士向記者表示，“長期以來，A股市場的監(jiān)管對于VIE協(xié)議的效力一直未有明確界定，九號智能的實踐探索或能為這一問題找到答案。”

        “其交易結(jié)構(gòu)及原理與股票相比更為復(fù)雜。”九號智能也在風(fēng)險提示中坦言，目前CDR屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，A股市場尚無先例，其未來的交易活躍程度、價格決定機(jī)制、投資者關(guān)注度等均存在較大的不確定性。

        問詢重點不同

        不同的上市路徑，在“考場”面對的問題也不盡相同。

        以港元為面值發(fā)行股票的華潤微，在上市委審議環(huán)節(jié)被要求回答：投資者是否會面臨匯率波動風(fēng)險，以及境內(nèi)投資者維護(hù)權(quán)益的相關(guān)方式和途徑。

        投資者權(quán)益保護(hù)事項，始終是監(jiān)管聚焦的重點。根據(jù)華潤微的“初試答卷”，除投資者獲取資產(chǎn)收益的權(quán)利、參與重大決策的權(quán)利和獲取剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利外，公司在治理方面已基本接軌境內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)，與一般A股公司不存在重大差異，公司投資者權(quán)益保護(hù)水平總體上不低于境內(nèi)法律法規(guī)的要求。

        “光速”答完一問的中芯國際，同樣需要詳細(xì)解釋其在公司治理、股利分配政策等方面與境內(nèi)上市公司的差異，包括公司未設(shè)監(jiān)事會及獨立董事職責(zé)差異對投資者保護(hù)的影響等。針對中芯國際同時為港股上市公司的特殊身份，監(jiān)管進(jìn)一步追問，公司是否設(shè)置了A股、H股類別股東分類表決制度。

        中芯國際一輪問詢

        九號智能則在“VIE架構(gòu)”這道題上被考了又考。從一問中“采用協(xié)議控制架構(gòu)的原因、必要性及合理性”，到二問中“前述理由是否真實、合理”，九號智能首先需要回答其VIE架構(gòu)存在的意義。

        據(jù)披露，公司此前擬通過微信小程序或APP運營智能機(jī)器人(13.150, -0.01, -0.08%)配送服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)屬于增值電信業(yè)務(wù)，存在外商投資準(zhǔn)入限制，因此搭建了VIE架構(gòu)。與此同時，公司強(qiáng)調(diào)“未來仍將采用VIE結(jié)構(gòu)”。

        九號智能一問回復(fù)

        公司通過VIE架構(gòu)，是否會存在喪失對下屬公司鼎力聯(lián)合的有效控制?九號智能“三試”的第一問，仍開門見山地圍繞著VIE展開。公司回應(yīng)稱，目前協(xié)議控制架構(gòu)項下的VIE協(xié)議均合法有效，對協(xié)議各方均具有約束力。

        值得一提的是，九號智能還貼有“特殊投票權(quán)結(jié)構(gòu)”的標(biāo)簽。按照公司章程安排，對于提呈公司股東大會的決議案，A類普通股持有人每股可投1票，而B類股份持有人每股可投5票。在此結(jié)構(gòu)下，公司實控人高祿峰、王野僅分別持有公司13.25%、15.4%的股份，但合計享有公司投票權(quán)的66.75%。

        對此，監(jiān)管要求九號智能進(jìn)一步披露表決權(quán)差異安排的主要內(nèi)容、對公司治理和其他投資者股東權(quán)利的影響，并對特別表決權(quán)股份設(shè)置及特殊公司治理結(jié)構(gòu)作充分風(fēng)險揭示和重大事項提示。

        量體裁衣的政策設(shè)計

        上交所6月5日晚間發(fā)布的《通知》明確，針對紅籌企業(yè)上市之前對賭協(xié)議中，普遍采用向投資人發(fā)行帶有特殊權(quán)利的優(yōu)先股等對賭方式，如承諾申報和發(fā)行過程中不行使相關(guān)權(quán)利，可以將優(yōu)先股保留至上市前轉(zhuǎn)換為普通股，且對轉(zhuǎn)換后的股份不按突擊入股對待，為對賭協(xié)議的處理提供了更為包容的空間。

        事實上，在這一細(xì)則落地前，華潤微、九號智能等企業(yè)已先一步嘗試了解決優(yōu)先股轉(zhuǎn)換的問題。

        以曾有過港股上市經(jīng)歷的華潤微為例，2003年，公司向Faithway等A輪投資人、DBS Nominees Pte. Ltd 等B輪投資人分別發(fā)行4020萬股 A輪優(yōu)先股和1200萬股B輪優(yōu)先股。2004年5月，公司回購全體股東持有的全部面值幣種為美元的普通股、A輪優(yōu)先股和B輪優(yōu)先股，并按每1股兌10股的比例重新向全體股東發(fā)行面值幣種為港元的普通股。在赴港上市之前，完成了全部優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。

        去年4月步入科創(chuàng)板考場的九號智能，則趕在申報之前兩周，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為了A類普通股。

        一位投行人士告訴上證報記者，“過去優(yōu)先股的問題必須在擬申報前解決掉，所以很多項目就耽擱在這個環(huán)節(jié)。現(xiàn)在政策把時間放寬到上市前，這對加快紅籌企業(yè)的回A進(jìn)程肯定是有推動作用的。”

        此外，對紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市相關(guān)條件中的“營業(yè)收入快速增長”這一原則性要求，《通知》從營業(yè)收入、復(fù)合增長率、同行業(yè)比較等維度，明確了三項具體判斷標(biāo)準(zhǔn)。

        上交所《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》

        如九號智能，2019年實現(xiàn)營收45.86億元，最近3年營收年均復(fù)合增長率達(dá)到82.21%，即符合第一項“最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元的，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率10%以上”的要求。

        針對紅籌企業(yè)以美元、港元等外幣標(biāo)明面值等情況，《通知》也進(jìn)一步明確：在適用“面值退市”指標(biāo)時，將按照“連續(xù)20個交易日股票收盤價均低于1元人民幣”的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行;此外，紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證，基于存托憑證的特殊屬性，不適用“股東人數(shù)”退市指標(biāo)。

        由此，以美元、港元標(biāo)明面值的中芯國際與華潤微，以及發(fā)行存托憑證的九號智能，都在這一條細(xì)化規(guī)則里找到了自己的適用標(biāo)準(zhǔn)。

        “充足的流動性、更高的市盈率、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，這些都是境內(nèi)市場的吸引點。” 前述投行人士表示，“隨著一系列難點問題和技術(shù)障礙陸續(xù)得到實質(zhì)性解決，想回A股的紅籌公司肯定會越來越多。”

        “不拘一格”的包容精神與“量體裁衣”的制度設(shè)計，以華潤微、九號智能、中芯國際為代表的“開路先鋒”揚鞭啟程，終將讓面向紅籌企業(yè)的開放之路出現(xiàn)“萬馬奔騰”的景象。

《電鰻快報》