匯添富逆向投資基金經(jīng)理 董超

        富蘭克林鄧普頓基金創(chuàng)始人約翰·鄧普頓在其長達(dá)50年的投資生涯中，取得了輝煌的業(yè)績，被譽(yù)為“全球投資之父”“歷史上最成功的基金經(jīng)理之一”。鄧普頓曾說過這樣一句話：“人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實(shí)這個(gè)問題問錯(cuò)了，你應(yīng)該問，前景最悲觀的地方在哪里”。這句話一反常理、初聽讓人詫異，但細(xì)細(xì)想來，卻蘊(yùn)含著投資的智慧。鄧普頓正是堅(jiān)持在“前景最悲觀的地方”做逆向布局，在相當(dāng)長的時(shí)間維度內(nèi)、不同的市場風(fēng)格中，均取得了相對穩(wěn)定的投資回報(bào)。

        這種逆向投資策略在中國市場也同樣有效。以汽車板塊為例，筆者統(tǒng)計(jì)了2016年以來的4年多時(shí)間里(鄧普頓的平均持股周期)主要公司的表現(xiàn)，其中有兩家公司表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先，分別是經(jīng)銷商公司A和重卡公司B，前者漲幅約10倍，后者近8倍。而巧合的是，這兩家公司，恰恰來自汽車行業(yè)當(dāng)時(shí)前景最黑暗的領(lǐng)域——重卡作為最傳統(tǒng)的商用車，行業(yè)幾乎毫無看點(diǎn)，需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響常年低迷，2014-2015年銷量持續(xù)下滑，不斷創(chuàng)歷史新低。經(jīng)銷商則一直被認(rèn)為是汽車行業(yè)商業(yè)模式最差、現(xiàn)金流壓力最大的環(huán)節(jié)。而回顧這兩家公司近幾年驚人的表現(xiàn)背后，卻有著堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。首先兩家公司都是細(xì)分領(lǐng)域非常有競爭優(yōu)勢的龍頭公司，隨著行業(yè)復(fù)蘇、經(jīng)營反轉(zhuǎn)，業(yè)績出現(xiàn)了大幅改善，且當(dāng)時(shí)估值都處于極低的水平(PB最低分別是0.5x/0.3x)

        實(shí)際上，這個(gè)漲幅榜單后面的公司，依然主要是重卡、汽車玻璃、車燈這些在當(dāng)時(shí)看起來前景并不那么光明的傳統(tǒng)領(lǐng)域。而那些曾經(jīng)看起來最fancy的許多方向，由于各種因素，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，并沒有給投資者帶來很好的回報(bào)。

        有一篇著名的《兩次全球大危機(jī)的比較研究》中寫道，“研究的基本邏輯是歷史的周期率……周期性是歷史變化和自然界的本質(zhì)特征，歷史在時(shí)間跨度足夠長時(shí)會(huì)不斷重復(fù)自己，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的周期率首先表現(xiàn)為繁榮與蕭條的交替……”。

        光明和黯淡，并非一成不變;繁榮與蕭條，總是相互交替。成功不總是一帆風(fēng)順，即使是最優(yōu)秀公司的成長道路上，也難免遇到消沉的階段。現(xiàn)在處于困境的，并不意味著未來就會(huì)消亡。這幾年表現(xiàn)最好的白酒行業(yè)，也經(jīng)歷過2012-2014年批價(jià)大幅下跌的階段。即使今年市場最炙手可熱的醫(yī)藥板塊，在2018年也遭遇了帶量采購、假疫苗、假醫(yī)生等等黑天鵝事件的沖擊。制造業(yè)中大量傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，在2016年以前常年低迷，而在經(jīng)歷了近幾年的供給側(cè)改革、行業(yè)整合后，化工、資本品、建材領(lǐng)域則出現(xiàn)了大量的長牛股。

        因此筆者認(rèn)為，逆向投資是在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，獲取超額收益的有效方法。在行業(yè)低迷、企業(yè)經(jīng)營的低谷期，風(fēng)險(xiǎn)暴露通常相對充分，同時(shí)部分傳統(tǒng)行業(yè)市場關(guān)注度相對較低，容易存在一定的認(rèn)知盲區(qū)。通過嚴(yán)格挑選高質(zhì)量證券，在經(jīng)營低迷期布局，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合，可以盡可能降低組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲取中長期可預(yù)期的較好回報(bào)。

        具體在逆向類資產(chǎn)的選擇上，會(huì)側(cè)重于關(guān)注以下幾個(gè)方面：第一，公司是細(xì)分領(lǐng)域有代表性的龍頭公司，具備穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢———這是企業(yè)即使階段性遭遇困境、但中長期不被顛覆、消亡的前提;第二，行業(yè)或公司經(jīng)營處于中長期低迷的階段，并且根據(jù)供需格局和企業(yè)經(jīng)營前景的判斷，具備經(jīng)營反轉(zhuǎn)的潛力，例如行業(yè)經(jīng)過供需格局的反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲或銷量上升，又或者是企業(yè)通過持續(xù)開拓新產(chǎn)品、進(jìn)入新一輪成長周期;第三，公司本身具備較強(qiáng)的內(nèi)生成長性，包括市場份額提升、產(chǎn)品線擴(kuò)張、成本優(yōu)勢擴(kuò)大等。即使是周期性行業(yè)，我們認(rèn)為挑選最具備突出競爭優(yōu)勢、并且將優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)內(nèi)生增長的企業(yè)也最為關(guān)鍵。即使行業(yè)持續(xù)低迷，企業(yè)也可以持續(xù)增長，而在行業(yè)上行期往往可以享受量價(jià)齊升的經(jīng)營彈性;第四，估值水平較低，具備一定的安全邊際。部分公司，尤其是制造業(yè)公司，在經(jīng)營相對低谷期往往利潤表可能并不會(huì)好看。低估值并不完全看PE的絕對高低，更多會(huì)參考PB、現(xiàn)金流及資產(chǎn)情況、資源價(jià)值等來評估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和安全邊際。

        當(dāng)然，在以此類逆向類資產(chǎn)構(gòu)建組合的過程中，也容易遇到較多的挑戰(zhàn)。例如，逆向類資產(chǎn)往往經(jīng)營周期性相對明顯，多數(shù)在制造和周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定的關(guān)聯(lián)性，投資組合容易對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露過高。其次，多數(shù)行業(yè)或者公司經(jīng)營的反轉(zhuǎn)并不容易預(yù)判，導(dǎo)致組合的表現(xiàn)可能會(huì)非常不穩(wěn)定、不可預(yù)期。最后是可能買入較多價(jià)值陷阱類的資產(chǎn)，導(dǎo)致永久性的虧損等等。

        在構(gòu)建組合的過程中，我們會(huì)同樣堅(jiān)持匯添富“行業(yè)相對均衡、個(gè)股適度集中、適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整”的組合構(gòu)建原則。行業(yè)配置上相對均衡，通過找到不同終端驅(qū)動(dòng)力的細(xì)分行業(yè)和公司做均衡配置，盡可能分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，個(gè)股適度集中，自下而上嚴(yán)格篩選高質(zhì)量證券，并不為了逆向而降低選股標(biāo)準(zhǔn)。最后，適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，在組合構(gòu)建中，不同的投資主線和個(gè)股具備一定的層次性，通過不同周期維度的逆向布局，適度的根據(jù)基本面的動(dòng)態(tài)變化做調(diào)整，盡可能使組合的表現(xiàn)相對平穩(wěn)、可持續(xù)。

        逆向投資在特定的時(shí)代背景和市場階段下有著特殊的意義。劇變的時(shí)代中，危中有機(jī)，更需要做逆向投資的勇氣。鄧普頓在二戰(zhàn)期間大舉抄底美國股市并在之后的數(shù)年中獲得了巨大的回報(bào)。今年在百年不遇的新冠疫情下，大量的產(chǎn)業(yè)遭遇了沉重的打擊，資本市場的表現(xiàn)也出現(xiàn)了巨大的分化。但拉長維度來看，相信經(jīng)濟(jì)會(huì)在和疫情的纏斗中進(jìn)入新常態(tài)，長期看我們對戰(zhàn)勝疫情充滿信心。而部分目前受到影響的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過行業(yè)整合和調(diào)整后，頭部公司有望迎來更好的發(fā)展前景。相信在這些領(lǐng)域中，同樣存在著中長期的投資機(jī)會(huì)，值得我們?nèi)ネ诰颉?/p>

        正如那首歌里唱的：

        就算你留戀開放在水中

        嬌艷的水仙

        別忘了山谷里寂寞的角落里

        野百合也有春天

《電鰻快報(bào)》