作為核心利潤貢獻主體，北海新繹游船有限公司(“新繹游船”)擬作價13.7億元剝離出上市公司，新智認知(10.390,0.00,0.00%)對這份向來看重的資產(chǎn)忽然出現(xiàn)360度急轉(zhuǎn)彎。

        拋售新繹游船，一方面有利于新智認知聚焦主業(yè)，同時增加公司現(xiàn)金流和投資收益;但另一方面會使公司的可持續(xù)運營能力出現(xiàn)階段性塌陷，給持續(xù)盈利能力帶來不確定性。對于此項運作，新智認知在公告中披露了前者;而市場則更愿意從后者視角加以解讀——自資產(chǎn)出售公告發(fā)布后，新智認知股價最大跌幅超10%。

        在交易所對本次交易的問詢中，涉及必要性、評估定價、關(guān)聯(lián)關(guān)系等多個方面。

        據(jù)證券時報記者了解，這筆交易正在面臨來自多方小股東的反對，有股東已向監(jiān)管部門實名舉報。

        交易方案所引發(fā)的市場漣漪也在擴散，新繹游船再度證券化的市場預期已然興起，新歸宿被定位于另一家A股公司西藏旅游(8.920,0.00,0.00%)。倘若這一運作路徑成真，新奧系有望實現(xiàn)對新智認知“貍貓換太子式”運作，繼而借道“左右手互倒”路徑，將溢價紅利裝入腰包。

新業(yè)務補位難題

        新智認知日前公告，全資子公司西藏博康智能信息技術(shù)有限公司(西藏博康)擬將所持新繹游船100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予新奧控股投資股份有限公司(新奧控股)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款作價13.70億元。此舉標志著新智認知對于新繹游船的態(tài)度出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎。

        新智認知此前對這一旅游業(yè)資產(chǎn)相當看重。在2018年年報中，新智認知表示，公司航線業(yè)務區(qū)位優(yōu)勢顯著，潿洲島、海南島、蓬萊均屬于國內(nèi)優(yōu)質(zhì)景區(qū)，帶動公司航線業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定增長。在2019年年報中也明確，為滿足北潿航線運力需求，公司新建一艘1200客位高速船舶，建設總額預計1.5億元，船體建設已達下水條件，預計2020年二季度正式投入使用。

        新智認知拋售新繹游船的動機之一在于改變雙主業(yè)格局，聚焦認知產(chǎn)業(yè)。任職于某券商長期關(guān)注社會服務行業(yè)的分析師王可認為，這一剝離是符合公司戰(zhàn)略布局邏輯的。“新智認知此前曾剝離旅游子公司股權(quán)，后來有將部分航線業(yè)務、港口碼頭服務、船舶修造業(yè)務相關(guān)資產(chǎn)和負債從母公司轉(zhuǎn)移至新繹游船，可見公司產(chǎn)業(yè)優(yōu)化一直在進行。”

        不過這一交易也引發(fā)了股東質(zhì)疑，核心理由在于近年來上市公司認知產(chǎn)業(yè)利潤貢獻快速下滑，難以保證新智認知的可持續(xù)經(jīng)營。新繹游船去年凈利潤1.35億元，占新智認知同期凈利潤的六成以上;今年前三季度凈利潤0.21億元，同期新智認知虧損1.54億元。可見，剝離新繹游船這一“現(xiàn)金奶牛”之后，新智認知將面臨認知業(yè)務難以補位的尷尬。

        李毅是數(shù)年前新智認知重組時至今堅守在股東陣營中的持股較大的股東之一，也是反對本輪出售資產(chǎn)的典型代表。“前三季度虧損1.6億元，卻要把‘生蛋的雞’抱走，這種運作在A股從未見過。”李毅表示，“多元化主業(yè)的公司剝離資產(chǎn)的前提是其他主業(yè)成長性無憂，新智認知反其道而行，倘若把‘現(xiàn)金奶牛’剝離，明年后年怎么辦?未來上市公司會否淪為空殼?”

        李毅的這種擔心并非沒有根據(jù)。倘若新繹游船剝離，新智認知不僅會短期面臨新業(yè)務的補位難題，而且中期還面臨商譽減值風險。截至今年第三季度，公司商譽規(guī)模超過7.6億元，占公司凈資產(chǎn)比重超兩成，來源正是投資新智認知數(shù)據(jù)等公司時所形成。

        記者以投資者身份致電新智認知，公司方面表示，公告已經(jīng)披露明晰，出售新繹游船是為了聚焦主業(yè)。而對會否影響持續(xù)盈利能力，公司方面沒有回應。

        張凱就職于北京某大型投行，操盤了不少A股港股公司的并購重組。他分析說，按邏輯推斷，一家A股公司將資產(chǎn)剝離給大股東方，倘若標的為虧損資產(chǎn)，極有可能是大股東來承接標的負債，培育新的產(chǎn)業(yè)周期;倘若為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可能會提升新資產(chǎn)注入的市場預期。

        有接近新智認知的人士也對記者明確，“未來肯定會裝東西，市場都是這樣干的。”

        實際上，新繹游船的出售，預計會給新智認知帶來13.70億元資金凈流入，并給完成交割當年帶來3.11億元的投資收益。這無論對于今年前三季度虧損了1.6億元的新智認知而言，還是對于日后新智認知購買其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來說，都是有利的。

        不過李毅認為，這種運作難上加難。“隨著注冊制的穩(wěn)步落地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)直接對標資本市場的通道日趨順暢，另一方面，也有很多其他上市公司遠比新智認知擁有更為充足的貨幣儲備。新繹游船剝離后新資產(chǎn)的補位，不確定性太大。”

出讓價格遭質(zhì)疑

        有股東向記者透露，就在新智認知公告披露當天，已向監(jiān)管部門進行了舉報，質(zhì)疑公司本次運作的合理性與合規(guī)性。

        在問詢函中，交易所關(guān)注到本次交易的真實意圖、主要考慮、必要性和合理性，同時還問詢了是否存在利益向大股東及關(guān)聯(lián)方傾斜的情形。

        由于交易對手方為新奧控股，新奧控股直接持有新智認知股份，且為公司控股股東新奧能源供應鏈的一致行動人，因此本次出售新繹游船構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，并由此牽涉到兩大問題：產(chǎn)業(yè)低谷期運作以及交易價格否公允。

        根據(jù)記者計算，按照10.5億元的資產(chǎn)凈額和1.35億元的凈利潤規(guī)模計算，新繹游船去年ROE接近13%。同時，按照2019年凈利潤1.35億元和13.7億元的作價計算，新繹游船PE為10倍左右。

        “同樣作為證券化資產(chǎn)，相較于渤海輪渡(8.600,0.00,0.00%)近40倍PE，存在太大差距。”在李毅看來，以如此便宜的價格賣給控股股東，本輪運作的“吃相”有點難看。

        趙方是上海某投資公司操盤手，從新智認知(時為北部灣旅)變更實控人開始，由于看好新奧系的產(chǎn)業(yè)背景和資金實力，分批買入了二級股票，目前浮虧40%左右。在他看來，本次作價也較低。

        “本次剝離，采用的是疫情影響下的非常態(tài)估值，而且特意抹去了航線特許經(jīng)營權(quán)價值。隨著新運力的投放，未來利潤應該會增加不少。”趙方反問，“為什么不分拆上市以解決雙主業(yè)問題?畢竟幾千萬利潤規(guī)模的資產(chǎn)，IPO都能直接幾十億。為什么不通過競標出讓新繹游船?如果這樣，必然會被競標者以更高的價格搶走。”

        13.70億元作價是否偏低?王可接受證券時報記者采訪時沒有表態(tài)。他認為，雖然交易所問詢業(yè)關(guān)注到評估定價，但從以往案例來看，隨著“建制度、不干預、零容忍”理念的落地，監(jiān)管更傾向于是市場定價，大概率不會干涉。“我認為有股東質(zhì)疑此價格的核心，是在于轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方，擔心控股股東涉嫌低價侵吞上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”

        李毅是秉持這一觀點的典型代表。他從回款方式這一細節(jié)對記者進行了舉證。

        本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分兩期支付，自簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之日起10日內(nèi)，新奧控股支付轉(zhuǎn)讓價款的51%，即6.987億元;待新繹游船工商變更登記至新奧控股名下之日起9個月內(nèi)，再支付49%，即剩余的6.713億元。

        工商變更完成后仍需9個月支付第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，這究竟是基于怎樣的考慮呢?記者致電新智認知時，得到的回復是，會在回復交易所問詢函的公告中給出解釋。

        李毅認為，這9個月的時間周期，就是在等待游船有了增量收入。“游船運營的利潤貢獻存在季度性波動，不排除新奧系選擇在第四季度完成剝離并快速交割，待利潤恢復之后償還上市公司支付款。這相當于拿我的錢買我的東西，進行‘空手套白狼’。”

        張凱分析說，在周期性產(chǎn)業(yè)低谷期，將資產(chǎn)剝離給大股東，通常有兩大原因，一是為了減輕上市主體財務壓力，利用大股東的資金等優(yōu)勢使剝離資產(chǎn)渡過低潮;二是有利于未來的進一步資本運作。對于新智認知本次剝離屬于哪種原因，張凱表示，“不便置評。”

        劍指西藏旅游?

        “當晚看到新智認知剝離新繹游船的公告之后，次日我就重倉買入了西藏旅游。”趙方表示。他認為，新繹游船“低價出售”給新奧系只是運作的第一步，后續(xù)很可能會在估值回歸后進行二度運作，西藏旅游則是很可能的重組目標。

        新智認知與西藏旅游分屬不同產(chǎn)業(yè)、不同地域，卻因為同屬新奧系麾下而發(fā)生了聯(lián)系。2018年新奧控股收購西藏旅游后，上交所曾質(zhì)疑同業(yè)競爭問題。新奧控股實際控制人王玉鎖當時承諾，股權(quán)完成過戶后的三年內(nèi)，將向西藏旅游董事會提交可行的資產(chǎn)整合或處置方案，并將同時向新智認知董事會提交相應的資產(chǎn)整合或處置方案。

        這廂是西藏擁有旅游資源最豐富的企業(yè)，那廂則擁有往來中國最大最年輕的火山島潿洲島等運營資質(zhì)，西藏旅游和新繹游船之間，存在不少業(yè)務往來。就在2019年5月，西藏旅游和新繹游船還作為聯(lián)合主辦方，在西安對西藏和廣西北海旅游資源進行推介，當時雙方的定位是“兄弟公司”。

        一方面，三年期限越來越近;另一方面，西藏旅游也確實亟待優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)補位。作為西藏唯一一家旅游板塊上市企業(yè)，2018年新奧系接盤、借助運作實現(xiàn)了扭虧和摘帽后，今年前三季度再度陷入虧損。面臨剛剛發(fā)布的最新退市新規(guī)，西藏旅游可能會觸發(fā)“扣非凈利潤+營業(yè)收入”組合指標。

        王可表示，市場預期新繹游船注入西藏旅游，或與此前新奧系的運作有關(guān)。在把新繹游船剝離出新智認知之前，新奧系曾將新繹游船劃入西藏博康，成為同地公司。

        張凱對記者分析說，倘若注入西藏旅游成真，那么新奧系將大幅增強對西藏旅游的控股權(quán)。“2018年新奧控股入主西藏旅游后，控制能力不能言強。倘若以13.7億元剝離新繹游船，待運力回暖盈利回升之后，即便以20億元估值通過換股方式注入西藏旅游，也會大幅提升新奧系持股比例。”

        梳理來看，新奧系此前確實有過“左右手互倒”的先例。新奧股份(13.800,0.00,0.00%)(600803)此前籌劃重大資產(chǎn)置換交易，通過資產(chǎn)置換形式置入王玉鎖控制的港股公司新奧能源(02688.HK)逾32%股權(quán)，同時置出聯(lián)信創(chuàng)投。對于這次實現(xiàn)了“A控H”的創(chuàng)新型交易，當時有市場人士指出，新奧系實控人借此獲得數(shù)十億元現(xiàn)金對價，并加強對新奧股份的控制，成為大贏家。

        李毅將新奧系這次交易再度看作“貍貓換太子”和“左手倒右手”的資本游戲。“貍貓是博康，太子是新繹。新奧先通過剝離，把太子換走，但是上市公司控股權(quán)沒變。繼而在新智認知和西藏旅游之間進行左手倒右手，將套利和溢價裝入自身腰包。”

        張凱從二級市場的角度解析說，西藏旅游股價已經(jīng)從2018年最高點17元附近下殺到9元附近。股價下殺往往會為控股比例相對不高的控股股東通過資產(chǎn)注入拿下更多控股權(quán)帶來良機，但上市公司會否重組、置入何方資產(chǎn)，目前只是猜測。

        前述接近新智認知的人士對記者表示，目前新智認知確實在尋找外延發(fā)展的機會，但是對于西藏旅游的資本運作，自己并不知情。“新繹游船后續(xù)有無運作、如何運作，還需要以相關(guān)公司的披露為準。”

股東大會成關(guān)鍵節(jié)點

        按照流程，新智認知需要在12月16日前回復交易所問詢，并于18日召開臨時股東大會，審議本次出售議案。倘若順利，接下來便開啟下一步的剝離實操。

        按照規(guī)定，關(guān)聯(lián)股東及股東代表需回避表決。根據(jù)新智認知三季報，目前新奧能源供應鏈、新奧控股等主體合計持有新智認知超40%的股份。在新奧系回避表決、監(jiān)管問詢、部分小股東反對聲起的情況下，會否影響下一步的運作呢?

        趙方稱，“新智認知股權(quán)非常分散，而上市公司小股東往往又很難聯(lián)合。”

        截至今年三季度，除了新奧能源供應鏈有限公司持股35%之外，二股東張?zhí)铣止杀壤蛔?%，且在不斷減持以化解高比例股權(quán)質(zhì)押。此外，上海慧添、章琦、周農(nóng)等股東也相繼減持了新智認知股票。

        不過與此形成反差的是，新智認知的股東戶數(shù)卻不增反降。今年前三季度分別為1.7萬戶、1.5萬戶和1.3萬戶，同比下降比例分別達到1.7%、11.8%和14.1%。

        李毅猜測大股東逢低吸納了減持籌碼。“我個人認為，明知需要回避表決，還推出低價出售的關(guān)聯(lián)交易，新奧方面應該是有把握的。”

        對于大股東減持和股東戶數(shù)的背離原因，王可認為，雖然市場中此前也有借助減持公告以求散戶交出籌碼的情況，不過目前暫無證據(jù)表明控股股東低位吸籌。然而，倘若多數(shù)小股東皆認為新智認知的本次剝離不符合公司利益，那么當天股東大會的投票結(jié)果，或許能對這一背離現(xiàn)象背后原因帶來某些昭示意義。

        一個值得注意的細節(jié)是，就在股東大會召開前兩日，張?zhí)铣钟行轮钦J知無限售流通股3890余萬股一次性實現(xiàn)了解除質(zhì)押，使累計質(zhì)押股份變成為零股。這筆解質(zhì)押資金從何而來?是否與新奧系和本輪投票存在某種隱秘關(guān)聯(lián)，有待記者進一步調(diào)查。

        張凱對證券時報記者表示，近期，大富科技(10.520,0.00,0.00%)、高樂股份(2.270,0.00,0.00%)等不少A股公司的類似運作都遭遇監(jiān)管問詢，這說明上市公司的資產(chǎn)交易確實是一個值得關(guān)注的話題。“從小股東反對新智認知剝離現(xiàn)金奶牛案例來看，小股東關(guān)注核心為關(guān)聯(lián)交易能否更為理性和公允，這也說明相關(guān)制度牢籠有待補齊。比如，可否考慮允許小股東對剝離資產(chǎn)進行公平競價?畢竟，一家公司的大小股東利益，更像是分粥游戲，對兩個人分粥最公平的方法就是一人來分另一人先挑。”

        (本文不構(gòu)成投資建議，所涉采訪者均為化名)

《電鰻快報》