永煤事件之后對于機構的調查初步有了結果。

        1月8日晚間，中國銀行間市場交易商協會發布自律處分信息，海通證券、海通資管、海通期貨以及東?；鹜粤P單。

        根據交易商協會公布的信息，海通證券等主要作為相關債務融資工具的主承銷商及銀行間債券市場的交易參與者，存在以下違反銀行間債券市場相關自律管理規則的行為：一是協助相關發行人在發行環節購買自己的債券，破壞了市場發行秩序;二是協助相關發行人交易自己發行的債券，規避人民銀行〔2015〕第9號公告相關規定。

        業內人士指出，相關違約行為或許指向之前監管嚴查的“結構化發行”等行為。

        當下，債市監管風暴仍然持續之中，此前已有多家中介機構遭受監管處罰。有市場人士分析，債券市場當下暴露出來的問題已經引起各方高度關注，監管風暴短期不會有停歇的跡象，未來隨著相關風險逐步排除，監管制度不斷加強，信用債市場信心有望進一步重塑。

多家機構同吃罰單

        1月8日晚間，中國銀行間市場交易商協會發布自律處分信息，海通證券、海通資管、海通期貨以及東?；鹜粤P單。

        交易商協會指出，海通證券作為相關債務融資工具的主承銷商及銀行間債券市場的交易參與者，存在以下違反銀行間債券市場相關自律管理規則的行為：

        一是海通證券向下屬子公司管理的相關資產管理計劃下達交易指令，協助相關發行人在發行環節購買自己的債券，破壞了市場發行秩序;

        二是海通證券向下屬子公司作為投資顧問或管理人的相關資產管理計劃下達交易指令，協助相關發行人交易自己發行的債券，規避人民銀行〔2015〕第9號公告相關規定。此外，海通證券還存在內控管理不到位的違規情形。

        根據銀行間債券市場相關自律規定，經2020年第17次自律處分會議審議，對海通證券予以警告，責令其針對本次事件中暴露出的問題進行全面深入的整改。同時，中國銀行間市場交易商協會已將海通證券有關違規情況報送中國人民銀行、中國證監會。

        海通證券旗下海通資管和東?；鹜瑫r吃到罰單。

        另外，東海基金作為某資產管理計劃的管理人，存在以下違反銀行間債券市場相關自律管理規則的行為：

        一是協助相關發行人在發行環節購買自己的債券，破壞市場秩序;

        二是協助相關發行人交易自己發行的債券，規避人民銀行〔2015〕第9號公告相關規定。

        當日晚間，海通證券發布公告稱，根據交易商協會對公司及相關子公司開展的自律調查，公司及相關子公司存在違反銀行間市場相關自律管理規則的行為，交易商協會對公司及相關子公司予以警告，并責令公司及相關子公司針對本次事件中暴露出的問題進行全面深入的整改。公司將針對本次自律處分進行全面深入的整改，優化內部流程，促進相關業務持續穩健發展。

禍起“結構化發行”？

        交易商協會指出，海通證券等違規是因為存在協助相關發行人在發行環節購買自己的債券等行為。市場人士向券商中國記者分析，這似乎指向之前監管嚴格關注的“結構化發行”。

        結構化發行由來已久。2017年以來，隨著我國債券市場打破剛性兌付，違約逐步常態化，投資機構風險偏好下降，部分債券評級較低、社會認可度較差、銷售難度較大的發行人為了保證債券成功發行或獲得一個更好的發行價格，轉而尋求“結構化發行”。

        所謂“結構化發行”，即發行人通過第三方機構成立資管計劃、信托計劃、私募基金等方式定向認購自己發行的債券，以確保債券的成功發行和控制發行成本。

此前，一般而言，市場認為結構化發行主要存在三種模式。模式一是發行人購買資管產品的平層；模式二是發行人購買資管產品的劣后級；模式三：發行人自購債券并質押融資。

        光大證券此前曾對這集中模式進行了總結。比如：

        模式一：債券發行人購買資管產品M億元，資管產品在一級市場購買發行人的債券N億元。即債券發行人獲得N-M億元的凈融資，同時資管產品管理人新增管理規模M億元并獲得相應的管理費和業績提成收入。

        模式二：采用了優先/劣后的模式，融資杠桿變得更高。例如，在模式一的實踐中，發行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的凈融資額;在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的凈融資額。

        模式三：融資效果更加顯著。該模式分為債券發行和回購融資兩個環節，其本質是使用債券回購融資代替債券發行融資。首先，債券發行人發行債券N億元并自行購買。下一步，發行人利用該債券作為質押品進行回購融資。假設該只債券的實際質押率為0.5，則在極限情況下，發行人每發行1億元債券，可獲得資金2億元。事實上，如果采用協議式回購，則實際質押率甚至可能遠高于0.5。

        中航基金首席經濟學家鄧海清此前曾發文指出，債券結構化發行之所以盛行，在于其照顧了各方的訴求。

        對于發行方來說，雖然實際融資額度有所減少，但保證了發行成功，也許還能降低發行利率，同時在市場上產生了正面的宣傳作用，提升了銀行和其他投資者對本企業的信心，有利于接下來融資計劃的開展。

        對于資管產品管理人來說，做大了管理規模，可以提高市場排名并獲得管理費收入。

        對于承銷商來說，這類債券本來可能存在發行失敗風險，但通過結構化發行保證了債券發行成功，將“發不出去的債券”發出去了，增加了名義發行規模和承銷費收入，可以提升承銷業務規模的市場排名。當然，如果最后債券違約了，承銷商可能也會受到一定的懲罰。

        不過，結構化發行也面臨著更高的風險。比如，發行人往往由于資質較差、無法通過市場化方式完成全部債券的銷售，被迫采用結構化方式發行。如果市場不接受這類資質較差債券作為回購業務的質押券，資管產品就會出現流動性危機，融資無法滾續，導致回購交易違約。

        2019年5月，包商銀行由于出現嚴重信用風險，被監管部門接管，打破同業剛兌信仰，一度引發債券市場的流動性危機，中小銀行和非銀機構及產品受到沖擊，而持有“結構化發行”債券的機構投資者所受沖擊最大，出現較多債券回購違約。在監管部門的及時介入和干預下，該場流動性危機很快緩解，債券市場逐步回歸正常，但“結構化發行”的弊端和隱患也在這場流動性危機中得以暴露。

        此后“結構化發行”就被監管高度關注。

        2019年12月13日，上海證券交易所和深圳證券交易所同期發布《關于規范公司債券發行有關事項的通知》，指出發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券等，劍指“結構化發行”。

        但是“結構化發行”并未銷聲匿跡，永煤違約之后，交易商協會在對海通證券等宣布開展自律調查的同時，又發布《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》，要求發行人不得直接認購等，再次明確禁止債券結構化發行。

        此次海通證券等遭受處罰，“結構化發行”或許前途更加微渺。

債市監管風暴不停

        永煤違約發生之后，信用市場風聲鶴唳，各種問題的暴露也讓市場各方擔心不已。不過，值得關注的是，政策層和監管層很快就頻頻發聲拯救市場信心，而監管風暴也就此掀起。

        2020年11月8日，交易商協會稱，發現海通證券及其相關子公司涉嫌幫助永煤違規發債及市場操縱，對其啟動自律調查。19日又宣布對興業銀行、光大銀行等多家機構啟動自律調查。

        與此同時，多家信用評級機構等也被納入監管視野。為進一步規范信用評級行業發展，2020年12月11日，央行組織召開信用評級行業發展座談會，會議由人民銀行黨委委員、副行長潘功勝主持。發展改革委、銀保監會、證監會相關部門和交易商協會負責同志，以及市場評級機構、發行人、投資人代表參加會議。

        “永煤違約等事件事實上嚴重挫傷了信用市場的信心，必須加大治理力度才能將市場推回正軌。”一位債券分析人士對記者表示，債券市場當下暴露出來的問題已經引起各方高度關注，監管風暴短期不會有停歇的跡象。

        他同時表示，未來隨著相關風險逐步排除，監管制度不斷加強，信用債市場信心有望進一步重塑。

        (文章來源：券商中國)

《電鰻快報》