熬過資金面痛苦一周，昨日，市場參與者迎來喘息一刻。

        據基金公司交易人士透露，跨月之后，疊加央行凈投放，資金面已經明顯松下來了。但資金價格仍然高企，銀行間7天回購利率接近3.2%，創下近年來的新高。

        在整月凈回籠僅有2165億元，市場擾動因素不明顯的情況下，上周資金面的驟然收緊令人不禁疑惑：資金利率的上行為何如此迅速?春節前資金面寬松的一致預期緣何落空?跨月后，資金利率又為何“易上難下”?

        業內人士認為，除了市場對政策轉向的擔憂，金融機構高杠桿運作，也是推升1月資金成本快速上行的重要原因。從分布來看，非銀機構是“加杠桿”主力。

        低成本“滾隔夜” 頭部險企券商大手筆籌資

        為應對疫情沖擊，去年資金面整體邊際寬松，資金成本較低。不少機構采取了杠桿放大策略，即：以組合現有債券為基礎，利用買斷式回購、質押式回購等方式融入低成本資金，并購買剩余年限相對較長并具有較高收益的債券，以期獲取超額收益的策略。

        從去年4、5月份的隔夜“0時代”，到今年1月底隔夜升破3%，曾經一度火熱的“滾隔夜”等杠桿放大策略，如今面臨外部流動性環境變化的挑戰。

        經歷去年4月份超預期寬松后，跨年前流動性釋放，使得隔夜利率再次跌破1%，“滾隔夜”加杠桿套利的情況也較為明顯。Wind數據顯示，去年12月，隔夜的銀行間質押式回購成交金額高達81.32萬億元，僅次于當年4月的90.29萬億元。

        體現在財務報表上，相關業務規模也有所增長。其中，買入返售金融資產、賣出回購金融資產款項目，分別對應公司通過質押式回購和買斷式回購交易等借出、融入的資金。

        借助回購交易，流動性逐漸從銀行向保險、券商等非銀機構的轉移。Wind數據顯示，去年三季度末，上市銀行買入返售金融資產同比有不同程度增加，而與之相對應的，部分保險、券商等非銀金融機構賣出回購業務規模明顯加大。

        現金管理產品“失血” 攤余債基高杠桿運作

        新發基金申購火爆，大規模投資“熱錢”涌入，基金公司為何還會“加杠桿”?一位基金公司交易員表示，近期資金面趨緊，他仍在擔憂頭寸是否能平。“雖然現在投資者申購基金熱情高漲，但資金更多涌入了股票型基金。”

        實際上，不同類型的基金產品，分別有杠桿水平“紅線”。據交易員稱，一些封閉式的攤余型債基，主要客戶為銀行，杠桿率最高可達140%至160%，每家基金公司有發行規模限制;貨幣基金杠桿率最高120%;股票型基金不太有杠桿，借入資金主要通過交易所國債逆回購。

        “在債市諸多加杠桿主體中，攤余債基近兩年規模的擴張，引人注目。”廣發證券首席固收分析師劉郁在報告中稱，截至2020年末，攤余成本定開債基累計成立規模達9936億元。2020年杠桿率逐季上升，四個季度分別為133%、137%、141%和144%。

        而利用杠桿加厚收益，抑或是補充流動資金，也成為很多貨幣基金的選擇。Wind數據顯示，在債券正回購資金余額不超過資產凈值20%的約束下，共有12只貨幣基金指標超過18%，更多產品外部融入比例逼近“紅線”。

        在股市火熱的背景下，現金管理類產品面臨“失血”危機。多只杠桿率水平較高的貨幣基金，此前經歷連續幾個季度申購贖回凈流出。記者查閱貨幣基金2020年四季報，不少產品都披露了債券正回購情況，其中多數貨幣基金杠桿率環比有所增加。

        相較而言，銀行理財“加杠桿”現象并不普遍，但也有個別理財產品去年四季度杠桿率抬升。比如大連銀行多款理財產品四季度杠桿水平環比上升，其中鯤鵬理財匯享2020年第13期，杠桿水平由前期的100%升至113.25%。

        光大理財陽光金穩健1號四季報也披露了杠桿水平：該產品2020年四季度采用了短久期、適度杠桿策略，杠桿水平維持在115%至120%附近，四季度流動性寬裕，獲得了較好的套息收益。

        流動性寬松“退潮” 高企杠桿將何去何從?

        寬松的貨幣環境，推升了市場杠桿水平，而伴隨流動性寬松“退潮”，一些機構和產品高企的杠桿水平將何去何從?

        高企的杠桿無疑會加劇利率波動性。Wind數據顯示，1月央行共計凈回籠2165億元，不及去年7月凈回籠量的三分之一。而與之相對應的是，市場反應強烈，資金面驟然收緊，短短20余天時間里，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜直線上行2.67個百分點。

        “在流動性趨緊環境下，要不要拋售資產，主要看投資經理判斷及總體杠桿水平。一旦整體杠桿率較高，資金面收緊的速度會明顯加快。”前述交易員告訴記者，是否選擇加杠桿，要看投資經理對后市判斷，以及資產價格是否值得加杠桿。

        資產價格變化、流動性環境波動，使得部分融資需求彈性收縮。在去年12月的“滾隔夜”高峰過后，今年1月隔夜的銀行間質押式回購成交量有所回落。Wind數據顯示，1月成交量為68.67億元，回落至去年11月水平，環比降低15.56%。

        但不少分析人士也注意到，攤余成本債基杠桿“易上難下”，融資需求剛性，對價格不敏感。劉郁在報告中稱，根據攤余成本債基合同書約定，建倉完畢后，杠桿維持基本恒定。當前攤余成本債基維持杠桿，需要持續滾動融資約4001億元。

        “持續滾動融資的4001億元，占到1月25日至28日隔夜回購成交量均值3.6萬億元的11.1%。這部分需求剛性，對資金成本不敏感，也在一定程度上推升了資金價格。”劉郁表示。

        寬松的單邊預期下，市場高杠桿運作，必將帶來波動性加大。展望后市，紅塔證券首席經濟學家李奇霖認為，市場應當避免單邊的寬松預期，但同時也不應悲觀，流動性并非持續收緊。

《電鰻快報》