????????電解銅箔作為電子制造行業(yè)的功能性基礎(chǔ)原材料，被稱為電子產(chǎn)品信號與電力傳輸、溝通的“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”，主要用于印制線路板的制作和鋰電池的生產(chǎn)制造，對應(yīng)的產(chǎn)品類別分別為PCB銅箔及鋰電池銅箔。

????????PCB產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括通訊電子、計算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)電子、軍事航空和醫(yī)療器械等，而鋰電池主要應(yīng)用于新能源汽車等行業(yè)。可見，電解銅箔的下游基本均為高新技術(shù)行業(yè)，未來市場可期。

????????國內(nèi)具備6μm銅箔生產(chǎn)頂尖技術(shù)的廠家屈指可數(shù)，其中安徽銅冠銅箔集團(tuán)股份有限公司(下稱銅冠銅箔)是其中之一。該公司主要從事各類高精度電子銅箔的研發(fā)、制造和銷售等，主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域分類包括PCB銅箔和鋰電池銅箔。該公司在PCB銅箔領(lǐng)域的主要客戶有生益科技、臺燿科技等，而在鋰電池銅箔領(lǐng)域客戶是更為耳熟能詳?shù)谋葋喌稀幍聲r代、國軒高科等。

????????這家由上市公司銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司(下稱銅陵有色，000630.SZ)分拆出來，以新能源產(chǎn)業(yè)為主題的子公司IPO已獲創(chuàng)業(yè)板受理，目前進(jìn)入問詢階段。本次IPO，銅冠銅箔擬募集資金11.97億元，其中8.13億元用于銅陵有色銅冠銅箔年產(chǎn)2萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔項目(二期)、0.84億元用于高性能電子銅箔技術(shù)中心項目，以及3億元用于補(bǔ)充流動資金。本次IPO保薦機(jī)構(gòu)為國泰君安與平安證券。

????????《投資時報》研究員翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，在國家強(qiáng)調(diào)通過“新基建”拉動經(jīng)濟(jì)增長的背景下，銅冠銅箔在營收和凈利潤等業(yè)績指標(biāo)方面都出現(xiàn)了與下游行業(yè)發(fā)展相悖的情況。同時，該公司還存在主要采購源為母公司及其子公司、應(yīng)收賬款大客戶為戰(zhàn)略投資者等錯綜復(fù)雜的上下游關(guān)系。

????????業(yè)績下滑明顯

????????據(jù)招股書披露，2017年至2019年及2020年1—6月(下稱報告期)，銅冠銅箔營業(yè)收入分別為22.76億元、24.11億元、24億元及10.15億元，2018年起呈逐年下降趨勢。與此相似，毛利率方面，報告期內(nèi)該公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.05%、16.85%、11.59%和8.02%，持續(xù)下降。

????????受毛利率下降影響，報告期內(nèi)其凈利潤分別為3.33億元、2.27億元、1億元及0.21億元，年均降幅超40%。

????????研究銅冠銅箔主營業(yè)務(wù)構(gòu)成可以看出，PCB銅箔是其主營業(yè)務(wù)收入的重要組成部分。報告期內(nèi)，該公司PCB銅箔業(yè)務(wù)收入分別為17.01億元、16.63億元、15.38億元及7.75億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.5%、70.63%、66.29%及79.09%。對于業(yè)績持續(xù)下滑現(xiàn)象，銅冠銅箔在招股書中解釋稱，主要系受下游行業(yè)景氣度下滑、PCB銅箔供需關(guān)系變化導(dǎo)致加工費(fèi)下降及新冠肺炎疫情影響所致。

????????然而，從PCB銅箔下游市場來看，2019年開始國家強(qiáng)調(diào)通過“新基建”拉動經(jīng)濟(jì)增長，同時，隨著技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級，更多的PCB企業(yè)訂單從國外廠商轉(zhuǎn)向國內(nèi)一流銅箔廠商。在此背景下，據(jù)GGII調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，依靠5G、云計算(IDC設(shè)備)的建設(shè)拉動以及進(jìn)口替代需求，我國PCB銅箔產(chǎn)業(yè)特別是高端銅箔產(chǎn)品有較好的增長趨勢。這或與銅冠銅箔PCB銅箔收入逐年下降趨勢相悖。

????????且從毛利率水平來看，銅冠銅箔銅箔主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)毛利水平始終低于行業(yè)平均值，可見，報告期內(nèi)凈利潤下降或與其盈利能力較弱相關(guān)。

????????銅冠銅箔主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)可比公司比較情況

????????數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

????????關(guān)聯(lián)交易占比過大

????????從采購方面來看，據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，銅冠銅箔向控股股東銅陵有色及其子公司的關(guān)聯(lián)采購金額分別為14.91億元、17.08億元、16.73億元和7.35億元，占營業(yè)成本的比例分別為81.78%、84.69%、78.45%和78.31%，關(guān)聯(lián)采購占比高。其中，主要為向銅陵有色采購原材料陰極銅。報告期內(nèi)，該公司向銅陵有色采購陰極銅的金額分別為13.49億元、16.35億元、16.06億元和7.12億元，占營業(yè)成本的比例分別達(dá)74%、81.05%、75.3%和75.87%。

????????對于高達(dá)近八成的關(guān)聯(lián)采購，銅冠銅箔解釋稱主要原因系銅陵有色陰極銅品質(zhì)較高，且具有地域優(yōu)勢，如公司從其他地區(qū)采購陰極銅，則運(yùn)費(fèi)較高，不具備經(jīng)濟(jì)效益。

????????另外，銅冠銅箔在招股書中表示，陰極銅屬于期貨市場大宗商品，市場價格透明，公司采購價格參照市場公開報價，關(guān)聯(lián)交易定價公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益的情形。但若內(nèi)控制度得不到有效運(yùn)行，如此大規(guī)模的關(guān)聯(lián)采購或?qū)镜慕?jīng)營業(yè)績造成不利影響。

????????同時，由于對母公司依賴嚴(yán)重，盡管在本次分拆上市過程中，銅冠銅箔及母公司銅陵有色已經(jīng)按照相關(guān)規(guī)定制定了保密措施并嚴(yán)格參照執(zhí)行，但仍存在因上市公司股價的異常波動或異常交易可能涉嫌內(nèi)幕交易而致使本次分拆被暫停、中止或取消的可能。

????????另一方面，值得關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易反映在公司的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項上，銅冠銅箔關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款主要來自于國軒高科股份有限公司(下稱國軒高科，002074.SZ)及其子公司，由此也帶來較大金額的壞賬準(zhǔn)備。

????????《投資時報》研究員了解到，2019年11月，經(jīng)銅陵有色董事會同意，銅冠銅箔擬增資擴(kuò)股引入一名戰(zhàn)略投資者，新增戰(zhàn)略投資者占銅冠銅箔增資后的股權(quán)比例為3.5%，銅陵有色放棄對本次增資的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。2019年12月11日，本次增資事項在長江產(chǎn)交所公開掛牌。掛牌期滿，經(jīng)銅冠有限及長江產(chǎn)交所對意向投資者資格審查，最終確定合肥國軒為本次增資的戰(zhàn)略投資者。

????????2020年3月5日，合肥國軒與銅陵有色、銅冠銅箔共同簽署了《增資協(xié)議》及相關(guān)配套文件，約定本次增資認(rèn)購價款為10287萬元。本次增資完成后，合肥國軒持有銅冠銅箔3.5%股權(quán)。合肥國軒恰是國軒高科的全資子公司。

????????銅冠銅箔在招股書中坦言，應(yīng)收賬款能否順利回收與主要客戶的經(jīng)營和財務(wù)狀況密切相關(guān)，而從公司的戰(zhàn)略投資者一方收回應(yīng)收賬款，或存在更大困難。

《電鰻快報》