原標題：26歲最年輕房二代，能否拯救四川房企一哥? 來源：棱鏡

        編者按：高杠桿和高負債，曾經是房企迅速膨脹的法寶，如今，成為了捅破氣球的兇器。

        “三條紅線”后，一些高杠桿房企，為了符合監管要求，不得不承受巨大還債壓力，其中，又以持有大量非住宅地產的房企為甚。

        他們或是持有大量商業地產，或是打造文旅項目，或是押寶產業園區，降杠桿的任務對他們來說更加艱辛。這些曾經的明星房企，能否化險為夷、穿越周期，《棱鏡》將通過“房企錢困”系列，看其何去何從。

        是為本系列第三篇，關于藍光地產。

        2020年3月，西南財經大學出版了一本書，叫《藍光創業史》，講述四川房企一哥藍光發展(4.360,-0.05,-1.13%)(600466.SH)30年的企業發展經歷，創始人楊鏗如何從一家汽配廠起步，干到了如今排名全國30強的房企。

        這本書出版之前的五年，藍光發展的確可謂高歌猛進。2015年借殼迪康藥業上市后，其合約銷售額從當年的182億元大幅飆升，到2019年跨越千億門檻達到1015億元，復合增長率高達53.5%;形成“地產+醫藥”雙輪驅動的業務布局，并實施全國化擴張“東進南下”戰略，跑馬圈地文旅項目;2019年10月，旗下物業板塊藍光嘉寶服務(2606.HK)分拆赴港上市。

        “腰部房企”藍光的故事，是這一輪周期里眾多開發商狂飆突進的典型：他們踏準市場節奏、極致高周轉、加杠桿擴規模。但在調控風暴下，藍光形勢急轉直下。

        2020年，藍光地產主業銷售僅增長2%，遠未及1500億元的預期目標。與此同時，藍光的經營現金流仍在惡化。2020年三季報顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額為-98.49億元，同比下降-391.5%%，不得不大量發債高息融資輸血;債務壓頂，去杠桿艱難，藍光一度踩中全部三道紅線;同時，內部人事動蕩，總裁級高管大批離職。

        相比于泰禾、華夏幸福(6.930,-0.23,-3.21%)的破產困境，藍光雖尚未至此，但也是危機四伏。如今，作為公司實控人，年屆60的楊鏗一邊開啟賣賣賣之路，一邊將自己26歲的次子楊武正推上了前臺。

        兩年時間，

        從發力多元化到賣子求生

        2021年3月11日，楊鏗將所持的藍光嘉寶服務65.04%的股份，賣給碧桂園服務，交易溢價30%左右，總價達到49.64億元。交易完成后，藍光僅剩下0.42%的內資股。

        這樁物業行業最大一筆收購案出乎市場意外。中指研究院數據統計，碧桂園服務、嘉寶服務在百強物業企業分別排名第1、第11位，后者在2020年剛斥資超7億元完成17起并購案。2020年，嘉寶服務營收同比增長30%為21億元，凈利潤同比增長23%為5.5億元，在管面積為1.29億平方米，同比增長81%。

        “這家公司基本面還是不錯的，碧桂園也是溢價30%收購，拿到控股權。楊老板之前對物業寄予厚望，請了中民未來的孫哲峰來管，但很多承諾目標并未完全兌現，現在母公司遇到困難了，就出手賣掉回籠資金。”一位專注于物業領域的投資人對作者表示。

        疫情之下物業股頗受資產市場認可，但此時賣掉嘉寶服務或與藍光發展資金鏈緊張直接相關。對于這筆交易，藍光發展稱，“有利于增加公司現金流，促進核心業務的經營和拓展”。

        楊鏗的無奈顯而易見。

        2020年8月，“三道紅線”融資新規出爐，高負債壓頂的藍光發展條條踩中。其2020年半年報顯示，扣除預收款后的資產負債率為71.34%，凈資產負債率同比攀升26.5個百分點至105.7%，現金短債比為0.75。

        賣掉物業之前，2020年7月，楊鏗已經將藍光發展所持的迪康藥業100%股份，全部賣給湖北漢商集團(16.320,0.06,0.37%)，交易價格為9億元，同時還簽下三年合計凈利潤2.7億元的對賭協議。迪康藥業是藍光奉行雙輪驅動業務之一的生物醫藥板塊核心資產。

        至此，藍光從“雙輪”變“獨輪”，而在兩年前，楊鏗還在大力推進多元化發展戰略。

        “在我看來，如果不做顛覆式的商業模式再造，只是一個純粹的地產商，今后很難生存，所以一定要嘗試新的商業模式。”2018年全國“兩會”期間，楊鏗對外界表示。

        當時，藍光成立文旅集團，推出“水果俠”主題世界IP。在推介材料中，藍光稱，“(水果俠)填補國產文旅IP的空缺。與其他樂園品牌相比，水果俠項目開發周期短、選址靈活、投入少回報快、自主性強，不依賴國外樂園品牌”。

        據不完全統計，從2018年到2019年不到兩年時間，藍光文旅在全國跑馬圈地，簽約了包括都江堰、天津、昆明、濟南、揚州、邯鄲、新鄉等多地項目，合計規劃超過4000畝地，計劃投資超過425億元。

        但文旅項目難賺錢是業界共識，此前，萬達13個文旅項目也因經營不利全部賣給了融創。

        藍光文旅也逃不開這樣的宿命。2017年4月，在距離融創文旅城不足3公里處，第一個藍光水果俠星球主題樂園落地在都江堰，當時宣稱投資近20億元。僅僅三年后，在疫情到來的2020年初，該項目便宣布暫停運營，直到今天也未有恢復營業。此外，作者梳理發現，目前除天津、昆明、重慶等地的三兩項目在建外，其余項目至今尚無進展。

        在藍光內部，文旅板塊僅實際運營兩年，旋即在2019年底被整合進商業集團，文旅兩任負責人張強、唐軍也先后離職。不過，在藍光發展財報中并未披露文旅項目的財務數據，暫無從得知其具體虧損情況。

        三道紅線猛降兩檔，

        但隱匿債務仍高企

        自2015年借殼上市后，藍光銷售規模急劇膨脹，債務也水漲船高。

        財報顯示，從2016年末到2020年年中，藍光有息負債規模分別為217億元、302億元、530億元、568億元、714億元，凈負債率分別為90%、91%、102%、80%、105%。

        在去年年中條條踩中三道紅線之后，僅過了半年，到了2020年末，藍光的凈負債率大幅降至92.93%，現金短債比攀升到1.13倍，扣除預收款后的資產負債率為73.65%，僅有資產負債率一項未達標。

        此前的兩筆買賣，楊鏗回籠了58億元。在銷售回款不暢、買地力度未見放緩的情況下，短短半年負債率下降之快，或更多歸功于財務技巧的粉飾，這集中體現在永續債的增長、做大少數股東權益，以及增加聯營合營公司股權投資等。

        永續債由于不計入負債而計入股東權益，頗受高杠桿擴規模的房企青睞，例如恒大、保利、綠城、雅居樂、融創等，但也是利潤黑洞，融資成本往往很高。在行業紛紛減少永續債規模時，財報顯示，截至2020年三季度，藍光永續債規模仍達到44.74億元。

        財報顯示，2017年末至2020年年中，藍光發展的少數股東權益分別為45.02億元、113.34億、199.07億、256.03億，占凈資產的比重則分別為23.63%、41.82%、50.89%、54.95%。與之對應，少數股東損益的凈利潤占凈利潤的比重，則分別為-9.2%、10.9%、16.8%、2.1%、9.9%。

        顯然，上述對應占比明顯不符，懸殊過大，說明藍光在合作方的經營業績分配，與對應項目的股權占比二者不相匹配，這意味著可能有大量隱匿的明股實債，藍光真實負債規模也可能遠比財報呈現得更大。

        同時，藍光融資成本明顯高于同等體量房企，財報顯示，2016年至2019年，其融資成本分別為9.06%、7.19%、7.54%、8.65%。為此，藍光一直在大量發債、借新還舊。2020年，藍光發行的多筆美元債，利率普遍高于10%，最高達到11%。

        此外，藍光還熱衷于對外擔保進行融資。其公告顯示，截止到2021年1月底，藍光及控股子公司對外擔保余額達到702.28億元，占到2019年歸屬上市公司股東凈資產的365.52%。

        一位地產行業券商分析師對作者表示，雖然業界普遍存在把母公司作為信用主體給項目公司擔保融資，但如此高的占比，這在同等房企中處于最高水平。更重要的是，在行業利潤率越來越薄的情況下，如果單項目地王之類虧損過大，母公司作為擔保方要進行代償，這存在較大的風險。

        大批高管密集離職，

        26歲次子要轉型金融?

        多元化業務遭遇滑鐵盧、調控風暴降臨的同時，藍光內部管理層動蕩不安，短短半年三任總裁級高管離職。

        2020年12月，楊武正接任余馳，被任命為藍光發展常務副總裁兼首席運營官，分管投資體系、經營體系。半年前，楊武正取代藍光發展副董事長張巧龍進入藍光董事會。

        楊武正為楊鏗次子，去年剛滿25歲，也創下了業界最年輕房二代接班的記錄。一位藍光內部人士對作者表示，楊鏗長子也在藍光工作，至于為何次子接班，內部員工也不清楚。

        外界對于這位95后接班人知之甚少，網上甚至找不到他的照片。提名董事的公告顯示，楊武正持有美國德雷塞爾大學金融本科學歷和英國華威大學金融碩士學歷，曾任藍光投資控股集團董事、董事長助理。

        新官上任三把火，2021年1月底召開的藍光年終總結會暨來年經營會上，楊武正有句話格外引人注意。他表示，藍光的管理，要在保證權威性的前提下，去服務于業務，“我們的導向是要在合適的約束下，讓員工放開手腳，去努力實現價值的最大化”。

        前后半年之內，據作者統計，余馳、張巧龍、王萬峰(副總裁)、孟宏偉(人力負責人)先后離職，他們多為在藍光工作超十年的老臣。此前，房地產圈鮮有如此短時間大規模流失高管先例。至于是主動離職還是被迫離開，目前尚不得而知。

        如今，輔佐楊武正的職業經理人，是來自華潤置地的遲峰。他于2019年12月入職藍光發展擔任CEO，其成名于華東市場的開拓，符合楊鏗推進“東進南下”戰略的人選標準。

        “東進南下”戰略的代價，則是顧此失彼，藍光不斷失守大本營成都區域。財報顯示，從2017年到2020年上半年，成都及四川區域銷售額占比從40.9%下滑至17.33%。

        一位長期關注成都的市場人士對作者表示，西南重鎮成都大區域最近些年市場表現很好，包括融創、萬科等外來房企，以及本地的陽光大地、領地、德商置地房企都在加碼拿地投資，他們確實充分享受到了市場紅利。但是藍光卻將重心轉移到東部市場，逐漸失去本土老大地位，這是戰略上的失誤。

        克而瑞數據統計，2020年成都及四川市場銷售TOP 10排行榜中，均已不見昔日四川領頭羊藍光發展的身影。

        藍光也開始反省這兩年的戰略失衡。2020年4月的業績會上，公司管理層表示，我們在華東所布局的團隊數量和資源傾斜力度非常大，2018年下旬有意識減少西南特別是成都地區的投資力度，2020年以后，結合短周期的討論以及公司達成的共識，從3月開始在西南地區，特別是四川加大了力度。

        從拿地力度來看，藍光并不手軟。諸葛找房數據顯示，近三年藍光拿地總額分別為430億元、494億元及517億元，平均溢價率分別為30.31%、23.04%及39.16%。但激進擴張的后遺癥則是在土地成本不斷上升的同時，全國樓盤項目整體售價卻在下跌，近三年每平米售價分別為10670元、9270元及8590元。

        藍光內部奉行“3641”的高周轉模式，即拿地3個月內開工，4個月開盤，開盤當日去化率60%，1年內項目正現金流。一位藍光成都區域市場員工對作者透露，盡管集團有明確要求，但由于內部自身負債和高融資成本，有些項目在積極擴規同時，沒有達到利潤和成本目標，包括成都、達州、天津等諸多項目存在虧損問題。

        公開資料顯示，2020年4月，藍光內部曾下發處罰通報，針對前期投資項目決策失誤造成公司重大損失，對項目投資追責，處罰對象包括楊鏗、余馳，以及四川區域總，罰款分別為200萬元、100萬元及10萬元。市場猜測或因藍光與重慶房企愛普合作的成都項目面臨虧損所致。

        2021年開年之際，楊鏗提出藍光要第三次創業，高度聚焦住宅地產開發、現代服務業，同時開辟全新賽道。新上任的接班人楊武正則表示，藍光要金融化轉型，探索第三增長曲線，“代表著藍光的未來”。

        “第三次創業”的豪言剛放出一個月，現代服務業核心資產藍光嘉寶服務就被賣掉。不知道楊公子的金融化轉型能堅持多久?

        截至發稿，藍光發展尚未回應上述關于公司經營問題的問詢。

《電鰻快報》