一場突如其來的疫情，給全球航空業帶來巨大沖擊。在危機面前，我國航空業砥礪前行。此時的國內航空業，大致被劃分為兩類，一類以春秋航空為代表，而另一類即其他(傳統大航)。

        廉價航空是門好生意，為何在少虧錢方面，南航國航東航等在春秋航空面前都成了“渣渣”?

        春秋航空為何走向低成本航空的道路?對標上市以來超400倍漲幅的美國西南航空，春秋能否復制長牛?

        疫情之下，春秋航空如何率先實現破局?未來能否繼續獨領風騷?

        帶著這幾個問題，今天證星研究院嘗試著去解釋春秋航空的核心邏輯。

        此前我們在簡評上海機場時提到過，疫情是現階段決定航空業能否回暖的根本因素。與上海機場(坐擁優質地段做起的免稅生意)不同，得益于國內有效的疫情控制，春秋航空竟能在國內航空業元氣大傷的時候，Q3起歸母凈利潤回正，率先走出困境。

        根據公司業績預報，預計2020歸母凈利潤為-5.38億元到-6.289億元，扣非歸母凈利潤為-7.352億元到-8.461億元。若剔除春秋日本投資的虧損后，公司預計2020年歸母凈利潤約為1.02億元到1.62億元，全年國內主營業務或實現盈利，這儼然與虧損一塌糊涂的傳統航司有所不同。

        相信很多人一聽航空股，很自然的就會把它與周期股聯系起來。其實春秋航空放眼歷史來看，其實周期屬性并沒有那么強。

        我們可以看到，公司近十年以來，營收與凈利潤逐年上升，ROE近幾年也保持穩定，公司受經濟波動影響不算明顯。自行查閱相關數據，同期傳統三大航ROE的波動性卻更大，顯然這是由于國企管理運營上與經營模式上的差距，周期屬性還是要更強一些的。

        春秋航空自成立以來，如果剔除去年的特殊情況，其余年份均能實現盈利。2011-2019年，公司年化復合增長率達16%左右，扣非歸母凈利潤復合增長率達35%，成長屬性顯著。

        ……

        這一切，自當先從他的創始人王正華說起。

        01

        春秋的節儉生意經：省錢省到骨頭里

        在創辦春秋國旅之前，春秋王正華曾經是一名處在上升期的政府公務員，捧著眾人眼中所謂的“鐵飯碗”。

        令人不解的是，1981年，身為上海市長寧區遵義街道辦事處黨委副書記的王正華毅然棄官從商，以3000元的培訓費起家，創辦了春秋旅行社。那一年，他38歲，即將步入不惑的年紀。

        王正華說過，先選擇旅游作為切入點，很大一部分受到閱讀《世界旅游業及其哲學》這本國外書籍的感悟。讓他了解到，在歐美等發達國家成熟的旅游市場里，散客占比高居九成。而當時的中國開始步入發展正軌，散客旅游市場極大。

        10多年的運作，春秋國旅坐上了國內民營旅行社第一的寶座，此時的王正華受到《西南航空》一書的影響，打造春秋自己的航空公司這一想法在王的腦海中日漸清晰。

        西南航空是美國的低成本航空公司，而中國當初卻并無公司涉及這一領域。顯然如果將旅游與出行結合，對于公司業務的做大做強有益。早年乘飛機是有錢人才能享受的交通工具，而王正華要做的是中國第一家低成本航空公司，專門服務于價格敏感的自費旅客。

        之所以選擇做低成本航空，一方面是為了能夠避免與傳統三大航直接競爭，走出差異化;另一方面，這也與王正華本人品質脫不了關系。在王正華的觀念中，他堅信錢一半是賺的，一半是省出來的。

        這一文化思想，在公司運營過程中得到深刻的實踐(下文細述)，逐漸成為公司獨特的競爭優勢。當然，“節儉”并不意味著犧牲員工利益與安全。

        春秋的節儉只是體現在壓縮服務(餐食，托運等)縮減成本等方面。公司從未在員工工資上打過算盤。飛行員作為稀缺資源，春秋的飛行員的工資比傳統“三大航”要高10%-30%。因此，春秋成立至今都沒有出過大的安全事故，準點到港率時常名列第一，這些都體現著春秋的運營智慧。

        那么，春秋航空具體如何踐行?

        02

        深刻貫徹成本領先戰略，春秋航空的核心競爭力

        王正華曾經調侃道，“只要能夠受到批準，他就敢在飛機上賣站票”，不難看出，春秋航空的成功，在其運營過程中的各個細節中都能夠得到體現。

        為此，春秋的運營模式可以歸結成幾個字，即“兩單”、“兩高”和“兩低”。

        1.)“兩單”指的是單一機型和單一艙位。對于航空公司而言，沒有什么比飛機更為重要，春秋航空全部機型均采用空客A320系列機型，正因如此，公司對于人員的培訓、部件的采購、飛機檢修等成本就能有效降低。2019年春秋航空單位維修成本為0.013元，僅為國航與南航的一半。

        此外，公司采取同樣的倉位(不設頭等艙與公務艙)設置，大幅增加機載座位。這種方式，比采用兩艙模式的空客A320增加15%-20%的座位，能夠運輸更多的旅客。

        “兩單”使得公司的單位成本降低20%左右。

        2.)“兩高”即高飛機日利用率和高客座率。飛機的根本作用是運輸，一般情況下不具有增值功能，反而只會貶值。

        西南航空公司有一句名言，那就是“飛機只有在天上才能賺錢”，為此他們專門計算過，如果每個航班節省地面時間5分鐘，那么每架飛機每天就能增加一個小時的飛行時間。對于低成本航空企業來說，比別的航空公司多飛2小時，就可以抵消大部分油價成本。

        春秋通過精細化調度，提高飛機過站時間。2016年以來，公司保持飛機日利用小時11小時以上，高于三大航?？梢哉f除了保養與夜間停飛，公司的飛機分秒必爭。

        乘坐飛機出行的第一要義是能夠安全準確的到達目的地，而舒適度、餐食等均是對飛行過程中的補充。即便一些大航推出的會員制度能夠綁定一些常務旅客。但是絕大多數旅客對于航空公司的粘性并不是那么強，人們挑選機票時關注點，主要基于滿足自身出行時間條件下，更具有性價比的航班而已。

        由于春秋主打人人都坐得起飛機的口號，因此公司的機票比傳統航司要低20%左右。除去疫情當年，春秋航空國內線客座率近五年持續穩定91%以上，比三大航高約8%左右。

        高飛機利用率以及客座率，又使得公司的單位成本下降了10%左右。

        3.)“兩低”則指低銷售費用和低管理費用。春秋航空擁有國內唯一獨立于中航信體系的分銷、訂座、結算和離港系統，沒有接入中航信。因此公司倒是節省了不少平臺費用，公司的銷售費用常年控制在2%左右，而傳統航司則達到了6%。

        低管理費用主要通過內部的精細化運營實現，例如飛機是由自家空間進行清掃，打印紙嚴格遵守正反面用，近600億元市值的企業，辦公樓卻是舊酒店更新改造的等等。

        細微之處見真章，最終公司的人機比例高達60:1，遠高于傳統航司的100:1的比例。春秋航空對于成本的控制可謂獨到。最終使得票價能夠比三大航價格低30%-40%，比吉祥航空低20%-30%。公司用遠低于行業平均的票價水平，獲取了高于行業利潤的水平，為長期份額擴張提供了堅實基礎

        春秋航空所采取的模式，看似并不復雜，不過實則是在航空業這個苦逼行業中，以低成本優勢率先塑造起了壁壘。因此公司能夠在行業下行期或意外事件沖擊情況下仍能保持一定擴張能力，公司能夠經受2008年金融危機和油價大漲的沖擊，而同期成立的民營航空公司不少因為資金鏈斷裂而被破產收購。

        因此這顯然不是新進入者就能夠輕易打敗的，春秋航空極低的成本控制，意味著公司有著通過更具性價比的方式獲得客戶的能力(價格戰)，或向上稍做高端，蠶食傳統航司用戶。再加上全國排名第一的“春秋國旅”的協同優勢，春秋航空強大的護城河就形成了。

        當然，這并不代表春秋沒有缺點，例如飛行過程缺乏舒適性體驗(座位、無餐食等)依舊飽受詬病。

        盡管春秋航空從上到下，瘋狂地節約成本。但由于航空業仍然遵循著祖父條例，使得公司在一線城市存量航班的優質時刻資源相對傳統航司較為有限。一場疫情為公司擴張提供了契機，把市場下沉下去，才是公司率先在疫情期間走出困境并實現長期發展的基石。

        那么在此之前，我們則需要對航空業做一定的認知。

        03

        復盤航空業歷史趨勢：低成本航空大有可為

        航空公司向來被認為處于航空業的底端，做著最相當苦逼生意(不過從低成本航空的角度看，競爭者也少)。盡管巴菲特也在航空股上吃過一些跟頭。但是相比美國發展成熟的航空業，我國航空業仍有著巨大發展空間，尤其對于低成本航空而言，更是機遇。

        我們從國外民航業發展經驗來看，民航自由化是大趨勢，政策主要由三個方面構成：

        1.放松行業準入門檻;

        2.放松運價管理;

        3.國際航權談判。

        以上三點對中小航企的發展至關重要。放松運價管理，使得中小航司有自由定價的空間，是搶占市場的必要條件。放松行業進入門檻，保證了行業的競爭，促進資源分配的公平和高效，能推動中小航企加速發展。不論是發達國家還是發展中國家，在轉向自由化政策后，民航發展水平有長足進步，促進低成本航空新模式不斷發展壯大。盡管我們國家存在一定管制，但也不乏有著開放趨勢。

        國內民航業經歷了17-19年的強力監管，后疫情時代，加緊內循環才是必然選擇。

        2020年9月民航局放松樞紐航班準入;12月，民航局放松航班審批限制，(取消核準航段的航班總量限制，有利于運營能力突出的公司獲取增量時刻資源)。不難視作開始放松監管的一種形式，基于以上幾點，低成本航空或最為受益。

        04

        錯位協同，航空與高鐵并非是死對頭

        一個特定國家人均出行距離，與其GDP增長較為同步。隨著我們國家人均GDP突破萬億美元大關，尤其是疫情之后帶來的經濟恢復，人均出行次數與距離有望穩步增加。

        (我國人均出行次數逐年上升)

        (我國人均出行距離不斷增加)

        一直以來，高鐵的快速發展，被人們認為是航空業的最大威脅。實則不然，數據顯示，800km以上，坐飛機的效率高于高鐵。長途尤其國外線，高鐵則無法涉及。

        隨著消費升級，人均出行距離將持續增長。在出行方式比例上，鐵路、航空將繼續蠶食公路水路出行的份額。我們可以看到，隨著高鐵近十年余來的發展，航空業幾乎并沒有受到沖擊，反而穩步上升。

        過去高鐵建設的如火如荼對于航空業影響較為有限，而如今高鐵建設的步伐趨緩，影響還能有幾何?(依據最新國辦消息：既有高鐵能力利用率不足80%原則上不得新建平行鐵路)。

        因此，我們認為，目前中國高鐵和民航目前整體上還沒有構成直接競爭，它們現在都在蠶食公路運輸的份額(大致的傳遞過程是：高鐵吃掉500公里以內的公路份額，民航吃掉800公里以上的鐵路份額)。隨著高鐵培育市場后帶來的(提價)，以及高鐵票價的固定性(淡季機票更具性價比)。依舊不乏相當的消費者是樂意青睞乘坐飛機。

        而當前國內航線的平均行距在1400公里，因此則更多考慮空鐵聯運帶來機場輻射范圍擴大帶來的需求利好。

        根據春秋航空的過往時刻表整理，公司低于800公里航線的數量占比僅約10%多一點，整體的航線結構上避開了高鐵的直接競爭。

        05

        春秋航空成長邏輯：緊密結合行業趨勢，十年或有五倍空間

        李迅雷曾說，中國有約10億人沒坐過飛機。

        從人均乘機次數看，這話并不夸張。2019年我國民航行業完成旅客運輸量6.6億人次，中國已經連續多年位居世界第二，但人均乘機次數僅0.47次，而世界平均水平是0.87次，美國是2.48次，還有這不小的提升空間。

        依據民航局的政策目標，2030年人均乘機1次(空客的預期是0.92，兩者差別不算大)。2015-2019年，民航業人均乘機次數CAGR為10.09%。從0.47到1，即有著2.12倍空間提升，即未來11年保持著復合年化9.47%的速度增長。不算是難以實現的目標。

        市場份額方面。全球低成本航空市場份額從2010年的25.9%提高到2020年35.2%，而且還在持續擴張。(例如疫情影響之下，低成本航空從19年的32.9%增至35.2%，而全球傳統航司倒閉卻40余家)。

        我國低成本航空占國內航線市場份額自2010年的4.7%到2019年的10%左右，遠遠低于全球32.9%的平均水平，發展空間巨大。隨著民航局大眾航空的戰略重視以及航空業整體份額的提升，按照預測未來十年低成本航空的市場份額或由當前的10%分別提升至20%(結合官方與機構得出)，那么尚且有著2倍的空間。

        盡管21世紀頭十年美國航空業經歷了至暗時刻，相關航空股可謂數十年不漲。不過回過頭來看，還是再次印證上文所表達的航空業與GDP發展正相關的結論。

        2001年互聯網泡沫破滅后，美國航空業進入虧損周期，2001年至2005年，美國航空業共虧損超過600億美元。在2006年和2007年獲得短暫的盈利后，2008年的金融危機，又使得美國航空業陷入低谷。

        直至2010年以后，美國經濟逐步恢復，航空業再行步入上升周期。而在此期間西南航空自2008年金融危機推動航空業的并購整合，外延擴大規模。逐漸形成了寡頭壟斷的格局。如若從09年低點算起至今，也已有著十三倍左右的漲幅。即便是去年美國極端疫情的沖擊，西南航空也是在不斷創新高中度過。

        雖然受制于中國國情，春秋航空的運營模式及發展與美西南存在一定差異，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的運行效率。因此也有著趨同之處。

        綜合來看，我國尚且正處于復興崛起的階段，發生系統性風險較為可控。樂觀來看疫情恢復后國內低成本航空的市場空間或約有著10年5倍左右的成長空間。對應復合增速17%左右，這與近幾年春秋增速較為匹配。春秋航空作為國內低成本航空龍頭，借著疫情機遇實現擴張，未來增速或是要高于這一數值的。

        06

        逆境之下搶先卡位，下沉市場空間巨大

        由于我國機場的布局不均勻，大城市機場優質時刻資源較為稀缺，前文提到，航空業由于祖父條例，國內主要一線機場均有三大航占據優質時刻。雖然春秋航空大本營在上海，但浦東以及虹橋優勢時刻占比均只有10%左右，顯然他要尋找夾縫生存之法。

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《電鰻快報》