本篇報告，從植發(fā)的技術(shù)路徑、用戶畫像、消費動機等出發(fā)，來挖掘植發(fā)快速發(fā)展背后驅(qū)動力，并結(jié)合植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，三大龍頭雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥對比研究，剖析植發(fā)產(chǎn)業(yè)和連鎖龍頭，在技術(shù)+渠道+客群+資本等多方面推動下，如何迎來發(fā)展高光時刻。

        植發(fā)技術(shù)奠定產(chǎn)品基石，顏值經(jīng)濟加速需求轉(zhuǎn)化，植發(fā)需求迎高光時代。(1)高壓工作下脫發(fā)呈現(xiàn)年輕化，“顏值經(jīng)濟”興起帶動防脫產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國脫發(fā)人群總數(shù)達到2.5 億人次，平均脫發(fā)年齡為30.1 歲，相比于上一代人提前20 年，對應(yīng)80、90 后人群已經(jīng)成為脫發(fā)主力軍，且該部分人群更加重視外表，對脫發(fā)的解決意愿高。(2)植發(fā)是唯一從根本解決脫發(fā)問題的終極手段。中國大多數(shù)脫發(fā)患者初期會選擇防脫洗護產(chǎn)品、藥物(米諾地爾、非那雄胺等)進行治療，但若均無法根治脫發(fā)后，植發(fā)將成為希望擺脫脫發(fā)困擾消費者的終極手段。

        此外，近年顏值經(jīng)濟興起下，不少男性為了更帥氣的油頭，以及女性為了額頭更好看的發(fā)量，在相對初期同樣就開始使用植發(fā)，核心為追求更完美的外形，且人數(shù)同樣快速提升。(3)FUE+新媒體+消費意愿，三方面加速植發(fā)普及。FUE(無痕植發(fā))+微針技術(shù)對FUT(有痕植發(fā))升級替代，使植發(fā)手術(shù)對于頭皮損傷更小，恢復(fù)很快，且不會留下疤痕，為加速推廣打下產(chǎn)品基礎(chǔ)。此外，小紅書/新氧等新媒體KOL 帶貨興起，營銷渠道變革帶動種草效果相比線下植發(fā)硬廣更直觀，消費者的市場教育效果更好，疊加80、90 后消費意愿更強，共促植發(fā)近年加速發(fā)展。

        植發(fā)已呈消費產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)β紅利+龍頭持續(xù)擴店，推動植發(fā)技術(shù)普及。(1)植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：①需求端：植發(fā)從初期的剛需脫發(fā)，向美學(xué)需求(鬢角種植、眉毛種植、睫毛種植、胡須種植)等更多領(lǐng)域延伸。2020 年植發(fā)市場規(guī)模約134 億元(若按客單價2 萬計算，對應(yīng)每年植發(fā)人群67 萬人，僅占脫發(fā)人群0.27%)，未來市場轉(zhuǎn)化率和需求層面均有較大潛力，預(yù)計植發(fā)市場在2020-2025 年CAGR 將達23.0%。②供給端：國內(nèi)植發(fā)已經(jīng)構(gòu)建完整的植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，上游耗材(約占成本10%)，中游植發(fā)機構(gòu)四大業(yè)態(tài)并存(公立醫(yī)院/連鎖植發(fā)/醫(yī)美醫(yī)院/非連鎖植發(fā)2020 年占比14.8% / 23.9% / 15.7% / 45.6%)。考慮到當(dāng)前植發(fā)行業(yè)監(jiān)管政策相對空缺，醫(yī)美行業(yè)強監(jiān)管下，有望帶動植發(fā)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，利好品牌植發(fā)機構(gòu)的市占率提升+整體植發(fā)行業(yè)平均口碑提升。下游營銷環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)以線上廣告占據(jù)主導(dǎo)(占營銷支出70%)，線下硬廣為輔提高品牌知名(占營銷支出30%)。(2)雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥：2020 年末門店數(shù)分別48 家/29 家/30 家，植發(fā)收入看市占率為10.5%/5.3%/4.5%，植發(fā)底層技術(shù)均為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的無痕FUE，進而在操作工具和手法上，衍生出對應(yīng)不同的LATTICE 點陣加密植發(fā)/ BHT 精細多維植發(fā)/微針植發(fā)等不同技術(shù)流派，并在營銷上差異化定位，但均為引領(lǐng)植發(fā)行業(yè)的技術(shù)發(fā)展。

        考慮到三大龍頭品牌力+規(guī)模均已初具成型，疊加植發(fā)行業(yè)β紅利，未來均有望實現(xiàn)門店持續(xù)擴張壯大。(3)他山之石：日本植發(fā)龍頭i-Landtower Clinic 植發(fā)透明度較高，自研i-direct 植發(fā)技術(shù)，植發(fā)成效顯著，達到日本市場超50%市占率，但行業(yè)仍處較初期的快速發(fā)展階段;美國植發(fā)龍頭Bosley 集團通過TriGen+綜合治療構(gòu)建技術(shù)優(yōu)勢，擁有75 家門店，且具備頂尖外科醫(yī)生加持，構(gòu)筑行業(yè)專業(yè)性，或為國內(nèi)植發(fā)機構(gòu)提供參考。

        雍禾醫(yī)療：植發(fā)龍頭，門店擴張+同店提升潛力可期。(1)經(jīng)營數(shù)據(jù)：公司在植發(fā)行業(yè)處于領(lǐng)頭地位，植發(fā)門店從2018 年30 家增至2021Q1 的51 家，覆蓋50 個城市，同店連續(xù)兩年銷售額保持18%+年均增速;2020 全年營收和歸母凈利潤分別為16.4 億元和1.6 億元，整體凈利率10%(考慮到公司一般行政和研發(fā)開支合計占比10.6%，且總部層面的營銷與推廣開支大。若扣除總部費用，我們預(yù)測雍禾植發(fā)的單店凈利率至少20%+)。(2)運營架構(gòu)：公司運營結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，大致可分為三層：①總部：負責(zé)公司決策層面，提供大方向指導(dǎo);②區(qū)域部門：負責(zé)管轄區(qū)域內(nèi)機構(gòu)以及區(qū)域間合同協(xié)作發(fā)展，保持一致;③院部：負責(zé)機構(gòu)日常運營以及確保服務(wù)質(zhì)量。創(chuàng)始人張玉是公司實際控股人，擁有公司30.37%股權(quán)，中信證券通過Yonghe Hair Service 及CYH 合計持有公司34.54%的股權(quán)。(4)IPO 募資：主要用于品牌力和技術(shù)力的提升，包括對現(xiàn)有植發(fā)機構(gòu)的升級+擴充、研發(fā)新手術(shù)器械、建立網(wǎng)上醫(yī)院、各渠道營銷活動等。

        品牌+技術(shù)+規(guī)模+服務(wù)四維度發(fā)力，持續(xù)筑高龍頭壁壘。①品牌：植發(fā)行業(yè)仍處低滲透起步階段，營銷勢頭與聲量有助市場培育，品牌力漸顯搶占先發(fā)優(yōu)勢。雍禾醫(yī)療營銷費用占比較高但呈多元化趨勢，多維度進入潛在客群視野，幫助認知痛點挖掘需求。公司作為行業(yè)先行者，產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)質(zhì)而口碑效應(yīng)明顯，88.5%的受訪患者表示會將公司推薦給需要植發(fā)的朋友家人，龍頭品牌初見雛形。②技術(shù)：公司植發(fā)技術(shù)、設(shè)備及輔助設(shè)施逐漸更新引領(lǐng)行業(yè)。重學(xué)術(shù)交流與中山大學(xué)達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，舉辦峰會論壇制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)鞏固其行業(yè)影響力。植發(fā)技術(shù)、儀器持續(xù)更新?lián)Q代走在行業(yè)前列，后臺運營體系呈數(shù)字化線上化發(fā)展趨勢，持續(xù)提升產(chǎn)品力與運營服務(wù)水平。③規(guī)模：服務(wù)品類相對單一+醫(yī)生培養(yǎng)快+標(biāo)準(zhǔn)化流程決定高度可復(fù)制化商業(yè)模式。全國布局50 城51 家門店，全域鋪開重點滲透有望繼續(xù)加密下沉。④服務(wù)：業(yè)務(wù)范圍從植發(fā)拓展到養(yǎng)發(fā)固發(fā)，一站式服務(wù)多層次解決方案，有望提升客戶留存延長企業(yè)服務(wù)周期，滲透更多有脫發(fā)困擾的潛在群體。

        小植發(fā)機構(gòu)市占率 or 連鎖龍頭市占率何者將會提升?1)營銷壁壘為植發(fā)醫(yī)生創(chuàng)業(yè)難點：目前市場的非連鎖機構(gòu)市占率合計46%，但行業(yè)內(nèi)的植發(fā)醫(yī)生個體IP 溢價現(xiàn)象較弱;同時，專科診所營銷銷售費用偏高，以雍禾醫(yī)療為例高達47.6%，通過大量廣告投放引流而獲取客戶群體。在滲透率偏低且市場需求教育的初階植發(fā)市場，個體精品診所資金實力有限營銷難度大，且品牌力傳播相對有限，為非連鎖植發(fā)機構(gòu)難做大的核心壁壘。2)連鎖龍頭有望強者恒強：植發(fā)屬于專科模式，業(yè)務(wù)集中度高且醫(yī)師培訓(xùn)快(醫(yī)師需執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格證，雍禾的每位新聘醫(yī)師系統(tǒng)培訓(xùn)約四至六個月，包括院長一對一監(jiān)督下進行為期三個月的臨床實踐培訓(xùn))。品牌效應(yīng)下，單店盈利強回收快(新開店3 個月可達收支平衡，平均現(xiàn)金投資回收期為14個月)。未來在IPO 募資+品牌力提升下，雍禾植發(fā)有望實現(xiàn)加速規(guī)模化開店。

        雍禾空間測算：同店有望增長，中長期門店預(yù)計可達100 家。隨行業(yè)賽道擴容和資本助力，公司的現(xiàn)有植發(fā)醫(yī)院在后續(xù)一站式服務(wù)下收入有望繼續(xù)提升。此外，公司在招股書中也提出，計劃通過自建+收購模式，共同推進植發(fā)及養(yǎng)固行業(yè)市占率。

        根據(jù)對2025 年植發(fā)和養(yǎng)發(fā)市場預(yù)測及公司市占率的敏感性分析，我們預(yù)測2025年開店空間104-169 家店。

        風(fēng)險提示：疫情恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險;植發(fā)行業(yè)政策影響風(fēng)險;植發(fā)行業(yè)安全衛(wèi)生事件影響風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

《電鰻快報》