國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像龍頭聯(lián)影醫(yī)療8月8日啟動(dòng)科創(chuàng)板新股網(wǎng)上申購(gòu)，發(fā)行定價(jià)在109.88元/股。

　　公告顯示，若本次發(fā)行成功，聯(lián)影醫(yī)療預(yù)計(jì)募集資金總額為109.88億元，扣除發(fā)行費(fèi)用2.64億元（不含增值稅）后，預(yù)計(jì)募集資金凈額為107.24億元。值得一提的是，相比最初原計(jì)劃募資124.8億元，縮水12%左右。

       市盈率顯著高于邁瑞醫(yī)療(300.460, -1.24, -0.41%)

　　聯(lián)影醫(yī)療致力于為全球客戶提供高性能醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器及醫(yī)療數(shù)字化、智能化解決方案。

　　截至報(bào)告期末，聯(lián)影醫(yī)療累計(jì)向市場(chǎng)推出80余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學(xué)儀器。在數(shù)字化診療領(lǐng)域，公司基于聯(lián)影云系統(tǒng)架構(gòu)，提供聯(lián)影醫(yī)療云服務(wù)，實(shí)現(xiàn)設(shè)備與應(yīng)用云端協(xié)同及醫(yī)療資源共享，為終端客戶提供綜合解決方案。

　　此次發(fā)行價(jià)格109.88元/股對(duì)應(yīng)的聯(lián)影醫(yī)療 2021 年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率為77.69倍。而按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)歸類公司屬于專用設(shè)備制造業(yè)（C35），截至8月5日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的該行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為34.85倍。可以看出，聯(lián)影醫(yī)療的定價(jià)市盈率，高于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的發(fā)行人所處行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率。

　　聯(lián)影醫(yī)療屬于國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的頭部企業(yè)，與邁瑞醫(yī)療（300760）、萬(wàn)東醫(yī)療(21.140, -0.23, -1.08%)（600055）、東軟醫(yī)療被稱為國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備“四大天王”。其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括 GE 醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、 醫(yī)科達(dá)、萬(wàn)東醫(yī)療和東軟醫(yī)療等。

　　邁瑞醫(yī)療和萬(wàn)東醫(yī)療兩家可比上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均為醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與聯(lián)影醫(yī)療具有一定的可比性。我們就以這兩家對(duì)比，看看聯(lián)影醫(yī)療市盈率是否存在偏高。

　　截至8月5日，邁瑞醫(yī)療對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率扣非前為45.33倍、扣非后為46.20倍；而萬(wàn)東醫(yī)療對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率扣非前為82.32倍、扣非后為94.47倍。兩者靜態(tài)市盈率扣非前平均值為63.83倍，扣非后平均值為70.34倍。經(jīng)對(duì)比，聯(lián)影醫(yī)療的市盈率顯著高于邁瑞醫(yī)療，也高于同行業(yè)可比公司平均靜態(tài)市盈率。

　　市盈率高于同行，那聯(lián)影醫(yī)療的定價(jià)是否就一定偏高呢？

　　定價(jià)明顯偏高？弱于同行的毛利率與業(yè)績(jī)里的“水分”

　　定價(jià)有沒有偏高，我們分別從同行競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量等維度分別去觀察。

　　首先，聯(lián)影醫(yī)療的市盈率高于同行，但是核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)毛利率卻弱于同行。

　　一般而言，毛利率可以綜合反映出去行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)等。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為 41.79%、 48.61%及 49.42%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為 42.06%、 48.81%及 49.71%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)與綜合毛利率保持一致。

　　歷史趨勢(shì)看，公司似乎產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)在增強(qiáng)。然而，對(duì)比同行，公司毛利率與同行相差甚遠(yuǎn)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力或存疑。

　　邁瑞醫(yī)療和萬(wàn)東醫(yī)療兩家可比上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均為醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與聯(lián)影醫(yī)療具有一定的可比性。邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品主要為超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字 X 射線成像系統(tǒng)和 PACS，萬(wàn)東醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品主要為 DR 產(chǎn)品、 MR 產(chǎn)品、DSA 產(chǎn)品、數(shù)字胃腸產(chǎn)品以及 CT 產(chǎn)品。

　　招股書顯示，邁瑞醫(yī)療毛利率持續(xù)超過(guò)60%，而萬(wàn)東醫(yī)療2019年及2020年也超聯(lián)影醫(yī)療。值得強(qiáng)調(diào)的是，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率，在招股書報(bào)告期內(nèi)持續(xù)低于與可比公司的平均值。需要指出的是，毛利率是公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)等綜合體現(xiàn)的一個(gè)指標(biāo)。而聯(lián)影醫(yī)療的毛利率弱于同行，市盈率更高，估值還享受了更高溢價(jià)，這定價(jià)究竟是否合理，或許投資者心中自有一桿秤。

　　其次，公司的市盈率比邁瑞較高，但是現(xiàn)金流質(zhì)量卻顯得較弱。

　　以2021年數(shù)據(jù)為例，聯(lián)影醫(yī)療凈現(xiàn)比僅為67%，而邁瑞醫(yī)療凈現(xiàn)比大于1，且持續(xù)幾年均大于1。顯然，邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)質(zhì)量相較于聯(lián)影醫(yī)療要高。

　　值得一提的是，聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)金流顯得異常波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)營(yíng)獲得凈現(xiàn)金流分別為2.58億元、33.10億元及9.42億元，2020年及2021年同比變動(dòng)分別為1183%、-72%，極為波動(dòng)。2020年現(xiàn)金流雖然大幅增長(zhǎng)，但是出現(xiàn)不匹配情況。2020年聯(lián)影醫(yī)療的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比上一年增長(zhǎng)121%，而購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增勢(shì)僅為50%，顯然兩者變動(dòng)差異較大。公司是否存在上市前夕美化現(xiàn)金流之嫌？這或需要引起投資者高度關(guān)注。

　　此外，公司政府補(bǔ)貼占比較大，其扣非前的市盈率依然也有水分。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助金額分別為 3.06億元、3.48億元和4.38億元。2019年，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，公司在當(dāng)年享受的上述政府補(bǔ)助不會(huì)改變公司盈虧性質(zhì)；2020年和2021年，公司利潤(rùn)總額分別為11.55億元、16.98億元，政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額的比例分別為30.11%及25.83%。可以看出，政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額的比例較高。

　　更大的不確定性？成長(zhǎng)可持續(xù)性的擔(dān)憂

　　據(jù)悉，2020年之前，聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入雖然有所增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)一直處于虧損狀態(tài)。直到2020年才開始有所好轉(zhuǎn)，這與新冠疫情爆發(fā)、整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)的業(yè)績(jī)都在暴增有關(guān)，聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也受益于疫情催化。

　　聯(lián)影醫(yī)療在招股書稱，2020年初掀起的全球范圍內(nèi)的新冠疫情促進(jìn)了社會(huì)對(duì)公共醫(yī)療系統(tǒng)及醫(yī)療設(shè)備的重視，一方面帶動(dòng)了公司CT、XR等疫情相關(guān)產(chǎn)品的銷量增加，其中2020年CT銷售金額同比上年增長(zhǎng)152.78%，XR同比增長(zhǎng)126.65%；另一方面也促進(jìn)了聯(lián)影品牌知名度的提升并輻射影響其他產(chǎn)品系列的銷售。

　　但是，需要投資者高度警惕聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是否具備可持續(xù)性，上市后是否存在業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，由于CT和DR的使用壽命長(zhǎng)達(dá)5-10年，提前釋放需求或?qū)е鹿綜T和DR產(chǎn)品收入增長(zhǎng)放緩。

　　自 2020 年初新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，國(guó)家衛(wèi)健委和國(guó)家中醫(yī)藥管理局先后印發(fā)多版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行版本，將肺炎影像學(xué)特征作為新冠肺炎疑似病例的診斷標(biāo)準(zhǔn)，其中《新型冠狀病毒感染的肺炎的診療方案（試行第五版）》更是將肺炎影像學(xué)特征作為湖北省新冠肺炎臨床診斷病例的判斷標(biāo)準(zhǔn)。因此，通過(guò) CT 和移動(dòng) DR 產(chǎn)品進(jìn)行的肺部影像檢查成為新冠病毒感染早期診斷和鑒別診斷的重要方式，短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)了醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì) CT 和移動(dòng) DR 產(chǎn)品的大量配置需求，也大幅度的提高了公司此類產(chǎn)品的銷售收入。

　　然而，隨著新冠疫情的常態(tài)化防控以及新冠肺炎疫苗和治療藥物取得重要進(jìn)展，特別是核酸檢測(cè)和抗原檢測(cè)成為新冠疫情檢測(cè)的主要手段，醫(yī)療機(jī)構(gòu)因新冠疫情防控產(chǎn)生的 CT 和 DR 產(chǎn)品的購(gòu)置需求不再發(fā)生。由于 CT 和 DR 的使用壽命為 5-10 年，新冠疫情早期購(gòu)置的此類產(chǎn)品一定程度上滿足了部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)今后幾年的常規(guī)使用需求，造成其后市場(chǎng)總體需求相對(duì)下降，可能導(dǎo)致公司CT 和 DR 產(chǎn)品的銷售收入增速放緩甚至下滑。

　　而聯(lián)影醫(yī)療2021年四季季度增速放緩的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，或釋放這種信號(hào)。2020年第四季度其營(yíng)收增速高達(dá)117%，而2021年則驟降為15%。

《電鰻快報(bào)》