????????9月22日，燕之屋將要上會接受審核，沖刺A股“燕窩第一股”。

????????招股書顯示，燕之屋存在著三大歷史問題，可能影響公司順利IPO：一是公司股權出資“原罪”，公司設立時3成股權出資但未評估，且出資不實，知法犯法;二是燕之屋產品功效“原罪”，這決定了燕窩產品這個行業空間有多大，可參考阿膠功效對東阿阿膠業績的影響;三是公司商業模式與合規經營“原罪”，這決定了公司可以走多遠。

????????9月21日晚間，燕之屋在匆匆撤回了上市申請。燕之屋這次IPO雖可以臨陣脫逃，但未來選擇在A股二度IPO，仍避免不了三大“原罪”的拷問。

????????股權出資“原罪”：公司成立時三成出資未依法評估且出資不實

????????招股書顯示，燕之屋的前身為燕之屋有限，成立于2014年10月31日。

????????燕之屋有限成立時，全部采用股權出資方式設立，這在國內公司是比較少見的。2014年之前，我國《公司法》規定，公司注冊資本中貨幣出資不得低于30%。從2014年3月1日開始，貨幣出資不得低于30%的規定成為歷史。

????????盡管貨幣出資比例進行了修改，但非貨幣出資必須經評估這一規定從未動搖。我國《公司法》第二十七條規定：對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價。

????????令人啼笑皆非的是，燕之屋有限70%的股權出資經過了依法評估，30%的股權出資卻沒有評估。可以說，燕之屋是知法犯法，性質較為惡劣。

????????招股書顯示，雙丹馬用燕絲濃100%股權取得了燕之屋有限70%的出資份額，該股權出資取得了評估。而鄭文濱、李有泉、曾煥容、劉震及博凱商(下稱“五位初始股東”)貿用燕科技合計100%股權出資卻未經過評估。

????????有意思的是，五位初始股東的出資還“缺斤少兩”。2020年10月28日，燕之屋對6年前五位初始股東未經評估的股權出資進行了追述評估。

????????評估報告顯示，截至評估基準日2014年11月18日，燕科技100%股權評估價值為1740.19萬元，低于五位初始股東出資時的作價2000萬元，說明五位初始股東出資不足。

????????實務中，出資不實等瑕疵在上市前完成補救一般會得到監管部門的認可。但對于抽逃出資等性質惡劣的出資問題，監管也會采取謹慎態度。而燕之屋是在同一時間，對部分股權出資進行評估，對另一部分股權出資卻未經評估，這種知法犯法的態度難以令投資者容忍。

????????更加值得關注的是，燕之屋歷史上存在大范圍的股權代持，并且公司實控人的持股比例較低，公司股權的清晰度、實控權的穩定性存疑。

????????招股書顯示，燕之屋歷史上至少有6起代持，且涉及發起人及公司實控人。截至招股書簽署日，公司實際控制人為黃健、鄭文濱、李有泉，三人合計控制或直接持有公司38.28%的股份。若成功IPO，三人的持股比例將降至28.71%，低于30%。若三人分道揚鑣，不再一致行動，燕之屋可能面臨無實控人的窘境。

????????產品功效“原罪”：

????????直接決定公司持續經營能力

????????招股書顯示，燕之屋的主營業務是燕窩產品的研發、生產和銷售，主要產品分為常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生產品。

????????燕窩是由雨燕目雨燕科的部分雨燕及金絲燕屬的金絲燕分泌的唾液再混合其他物質，例如海藻、植物纖維及羽毛所筑成的巢穴。燕窩主產于馬來西亞、印度尼西亞、泰國和緬甸等東南亞國家。

????????關于燕窩產品的功效，市場分歧較大。燕之屋等生產企業認為，燕窩具有獨特的保健養生功效。該觀點的主要依據是，燕窩所含的蛋白質可刺激人體免疫系統細胞生長、促進新陳代謝和增強機能功效，因此燕窩具有滋補養顏的作用。燕窩所含的氨基酸及多種微量元素成分可促進人體免疫系統，增強人體對疾病的抵抗能力。

????????而許多醫療健康專業人士認為，燕窩的蛋白質含量雖高，但從蛋白質氨基酸組成成分上看，并未覆蓋成人所需的全部8種必需氨基酸，因此并非優質的蛋白質來源。從蛋白質質量來說遠不如雞蛋、牛奶，這些營養成分都可以通過廉價的日常食物獲得。

????????以燕之屋為代表的燕窩企業主要宣傳唾液酸的功效。中國疾病預防控制中心營養與研究所在題為《唾液酸的生物活性及其在乳品中分布》的論文中指出，雞蛋中的平均唾液酸含量約為27.03μg/mg;而燕窩中的唾液酸含量為127μg/mg，約為雞蛋的4.7倍。不過，每毫克燕窩價格約是每毫克雞蛋的3000倍-4000倍，可見吃雞蛋補唾液酸的性價比秒殺燕窩。

????????并且，即食燕窩產品中最主要的成分是糖水。燕之屋實控人之一、董事兼總經理李有泉曾公開回應燕窩含量低：97%糖水和增稠劑配比3%燕窩為最佳。

????????因此，即便燕窩有其宣傳的功效，但完全有性價比更高的產品替代燕窩，因此燕窩整個行業邏輯存在著一個“bug”：當消費者對燕窩功效有了清醒認識后，誰還會去買又貴替代性又超級強的產品?

????????近些年，產品功效曾遭到過重大質疑的還有有著“滋補國寶”之稱的阿膠。2018年2月，國家衛計委(現國家衛健委)全國衛生12320官博發文稱：“過節不值得買(34.380, 0.10, 0.29%)阿膠，阿膠就是水煮驢皮”，質疑阿膠產品功效。

????????后來，全國衛生12320刪除了上述微博，但市場對阿膠功效的質疑卻從未消失。如醫療自媒體“丁香醫生”多次質疑燕窩、阿膠等保健品的功效。人民日報也曾通過微博辟謠，阿膠基本沒有補血的功效。

????????2018年之前，東阿阿膠營收連續快速增長。2018年，東阿阿膠靠著提價策略支撐，營收略降;2019年，被廣泛質疑產品功效后的東阿阿膠，營收大降59.68%。2020年2021年，東阿阿膠營收雖是正增長，但年度營收規模僅為2017年的一半左右。由此可見，產品功效是公司長期業績的最基本保證。

????????而燕之屋在IPO前夕保持著業績的快速增長，2019-2021年的營收增速分別為31.25%、36.66%、15.38%。如果燕窩產品功效被廣泛質疑，燕之屋的營收也可能會出現大幅滑落，持續經營能力存疑后不符合IPO條件，這便是燕之屋產品功效的IPO“原罪”。

????????商業模式與合規經營“原罪”：

????????不打擦邊球能否賣得動?

????????招股書顯示，燕之屋的商業模式較為清晰：上游從東南亞國家采購燕窩原材料，自己負責加工包裝，再通過激進營銷將產品賣給下游客戶。簡言之，燕之屋的本質是一家“賣燕窩”的企業。

????????不過，燕之屋的商業模式存在著上游品控風險，對下游客戶有虛假宣傳的風險。

????????上游品控風險主要是指“毒血燕”事件。2011年7月，消費者霍女士購買了10盞燕之屋的特級血燕，結果在食用血燕后出現發燒、頭痛、惡心等癥狀，主要因該產品的亞硝酸鹽含量高達2371毫克/千克，超出國家最高強制性標準的33倍。

????????隨后，浙江工商局對血燕進行大規模的抽檢，發現不合格率達100%，表現為血燕的亞硝酸鹽含量嚴重超標。這主要系馬來西亞等國家的上游原材料供應商，使用糞便熏染普通白燕變成雪燕，或直接使用色素對白燕進行染色后充當血燕銷售。

????????不過，燕之屋并不能擺脫對東南亞國家燕窩原材料采購，因為燕窩是特定區域的產物。只要存在跨國跨區域的原材料采購，燕之屋的品控風險就一直不能消除。

????????而在下游銷售端，燕之屋離不開激進營銷。2019-2021年，公司銷售費用分別為3.08億元、3.17億元和3.91億元，若不考慮新運費、耗材費、電商平臺傭金作為履約成本計入營業成本的影響，公司銷售費用率分別為32.40%、29.50%和30.08%。

????????燕之屋不僅依賴營銷，還打了虛假宣傳的“擦邊球”。

????????如燕之屋燕窩軟文廣告中曾宣傳道，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得太后年過六旬容顏依舊……暗示燕之屋燕窩延年益壽功效。此外，燕之屋還在宣傳中暗示產品對孕婦有滋補作用，將產品的應用場景進一步拓寬。

????????對于燕之屋各種口徑的軟文或宣傳，證監會直接問詢到是否存在虛假宣傳等合規風險。

????????以燕之屋為代表的燕窩產品銷售企業，為何要用激進營銷甚至虛假宣傳來擴大影響力?一是因為燕窩產品功效還存在不確定性，部分消費者對燕窩也不甚了解，燕窩企業通過洗腦式營銷“先入為主”，營造燕窩很滋補的表象;二是利用當代消費者的容顏焦慮、生育焦慮、健康焦慮進行“收割”。

????????其實，關于燕之屋燕窩產品到底有沒有宣傳中的作用，一個小竅門是去國家衛健委和食藥監的官網去查，查燕窩產品是否有藥品、保健食品的批號。

????????經查，燕之屋即食燕窩并沒有藥品、保健食品的批號，經營食品類別顯示為罐頭、飲料。這就是說，消費者高價買的燕窩，仿佛就像喝了一瓶飲料、吃了一罐罐頭。

《電鰻快報》