近日，曾于新三板上市的美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司(以下簡稱“美中嘉和”)向港交所遞交上市招股書，此前公司曾于2022年5月31日及今年1月30日向港交所遞表但均因申請資料失效未能上市。

        招股書顯示，招股書顯示，美中嘉和以先進腫瘤診療技術的研究及應用為特色，為擁有多間質子治療艙的少數中國民營醫療機構之一。截至目前，美中嘉和在廣州、上海及大同擁有7家自營醫療機構，包括2家腫瘤醫院、3家門診部、1家影像診斷中心及1家互聯網醫院。

        但在對招股書進行梳理分析后發現，公司存在諸多隱憂。首先，公司持有占據主要營收的核心子公司的股權比例僅為26.34%，雖通過表決權委托取得實際控制權進而并表，但也因此埋下了隱患。其次，歷史沿革中存在合作方低價突擊入股、控股股東存在高買低賣的現象，聯席保薦人中金同時也是公司的大股東。最后，公司財務情況不佳，融資成本極高，虧損持續擴大，現金流“缺血”嚴重。

“左手倒右手”擴大營收 持股比例低通過表決權委托并表

        招股書顯示，美中嘉和202年-2022年的營收總額分別為1.66億元，4.71億元、4.72億元，其中，網絡業務同期收入為8280.7萬元、3.09億元、2.54億元，占當期營收總額的比例為49.8%、65.7%和53.7%。該項業務的爆發式增長主要源于美中嘉和在2021年完成了對北京和信康的合并收購，并將其合并納入財務報表所至。

        招股書并未詳細披露北京和信康的營收及利潤，但從收購完成后公司自身的業績變化可以看出，北京和信康并表后成為了美中嘉和業務基本盤的重要組成之一，扛起了近乎半數的營收規模。但在收購完成后，2022年公司的網絡業務營收就出現了下滑，由3.09億元下降至2.54億元，同比降幅達17.96%。

        從股權結構上看，美中嘉和最終由Concord Medical控制，該公司為美股上市公司，實控人為楊建宇，與美中嘉和一致。

        資料來源：公司招股書

        而美中嘉和收購北京和信康的對手方為天津市嘉泰企業管理中心(有限合伙)及環球醫學影像(香港)有限公司，上述兩家公司均為Concord Medical的間接全資附屬公司。因此，美中嘉和收購北京和信康本質上屬于Concord Medical內部“左手倒右手”，以裝入資產的形式擴大公司營收規模。

        同時，美中嘉和是通過表決權委托獲得對于北京和信康的控制權，進而實現并表，公司實際持有北京和信康的股份比例并不多。招股書顯示，截至最后實際可行日期，美中嘉和、和信康投資、竹楓分別持有北京和信康約26.34%、21.68%及15.67%的股權，三者于2021年8月12日達成一致行動協議，使美中嘉和獲得約63.69%的表決權。

        表決權與股權的區別在于，表決權是決策公司事務的一種權利，而股權則是享有公司利潤的一種權益。這或表明，美中嘉和雖然通過表決權委托實現對北京和信康的并表，但收益的大頭并不流向公司自身，或存在粉飾報表之嫌。

        此外，截至2021年12月31日，美中嘉和收購北京和信康26.34%股權的對價人民幣1.55億元中的4700萬元是由關聯方嘉學(上海)醫療技術服務有限公司及醫學之星(上海)融資租賃有限公司代表結算，上述公司均為由Concord Medical控制的公司，即美中嘉和的兄弟公司。上述代表結算行為在美中嘉和上市后是否需償還，是否存在其他利益安排仍需關注。

合作方石藥集團低價突擊入股 控股股東高買低賣原因成謎

        招股書歷史沿革部分顯示，美中嘉和于新三板摘牌后經歷過數輪股權轉讓。2018年5月28日，金康腎友(當時由上海醫學之星全資擁有)與時任股東東方證券股份有限公司訂立股權轉讓協議，以每股人民幣19.7元的價格向東方證券購買美中嘉和214.3萬股股份。

        值得關注的是，2020年2月17日，上海冠佑企業管理中心(有限合伙)通過分別向天津泰和誠、北京泰和誠及金康腎友購買22.91萬股股份、629.89萬股股份及66.37萬股股股份，對價為每股人民幣15.0元，低于兩年前收購股份對價的19.7元。由股權結構圖可知，天津泰和誠、北京泰和誠及金康腎友當時均由Concord Medical控制，均為美中嘉和控股股東集團旗下成員。控股股東高買低賣，這令人頗為不解。

        同時，美中嘉和A輪投資資料顯示，中金佳泰以對價每股人民幣15.0元，共計9億元的價格認購公司6000萬股股份。招股書顯示，中金佳泰持有美中嘉和17.73%的股份，是公司的第二大股東。

        值得關注的是，中金佳泰的普通合伙人為中金資本運營有限公司，該公司為中國國際金融股份有限公司的全資附屬公司。上文提到的北京和信康收購案中涉及的獨立第三方竹楓，系和信康聯合創始人及副總裁，曾任中國國際金融有限公司擔任總經理助理。同時，中金公司本身也是美中嘉和的聯席保薦人，這是否會影響其審查獨立性?

        此外，在美中嘉和遞表前夕，石藥集團恩必普藥業有限公司于2023年6月8日低價突擊入股。招股書顯示，在C輪融資中，嘉興盛識、領復甲子、嘉興樂澄、海南干原及田原女士各自與美中嘉和、上海醫學之星及Concord Medical訂立增資協議，以對價每股人民幣21.27元認購共1651.15萬股股份。

        然而，在石藥集團參與的D輪投資中，石藥集團恩必普以對價每股人民幣10.64元認購美中嘉和合共2819.55萬股股份，約占公司經擴大股本的4.17%，石藥集團恩必普成為美中嘉和的第六大股東。隨后9月11日，美中嘉和與石藥集團恩必普訂立合營協議，共同成立合營企業河北石藥泰和醫院管理有限公司，雙方分別持有51%及49%權益。根據合營協議，美中嘉和向合營公司作出的最高注資金額為人民幣2.55億元。

融資成本幾與營收持平 現金流承壓虧損持續擴大

        財務方面，美中嘉和在過往一直處于虧損狀態。于2020年度、2021年度、2022年度以及2022年、2023年截至6月30日止六個月，美中嘉和分別實現收入1.66億元、4.71億元、4.72億元、1.44億元以及2.85億元人民幣。同期，公司實現毛利735.4萬元、-4714.1萬元、-1.43億元、-8636.2萬元、-3497.2萬元人民幣。

        拆分到具體業務來看，作為公司業務基本盤的醫院業務，相關各附屬公司中除了新成立的廣州醫院和廣州門診部，其他醫療機構收入皆出現不同程度的下滑。其中，上海門診部收入為5826萬元，對比2021年的8770萬元收入下降33.6%，大同診所也在今年3月完成了注銷程序。

        資料來源：公司招股書

        現金流方面，美中嘉和于報告期內持續“失血”，融資依賴度較高。經營獲得產生的現金流量凈額于2020年、2021年、2022年和2023年前6個月內分別為5063.8萬元、1.51億元、-9363.7萬元、-1.31億元;投資活動產生的現金流量凈額分別為-8.52億元、-9.45億元、-1億元和-4273萬元。經歷數輪融資后，公司的現金及現金等價物仍持續減少，由2020年的4.25億元下降至2023年6月的2.57億元。

        資料來源：公司招股書

        資產方面，美中嘉和的凈資產常年為負，依靠戰略投資者注資方能由負轉正。其中，于2020年及2021年均為負，2022年凈資產轉為正數并于2023年前6個月持續增加，主要由于前期投資中北京和信康發行的可轉債由負債轉為權益，以及石藥集團D輪對公司進行投資所至。

        資料來源：公司招股書

        高度依賴融資的后果是公司的融資成本居高不下，報告期內的融資成本總額幾乎與營收總額持平。招股書顯示，2020年、2021年、2022年和2023年前6個月，美中嘉和的融資成本分別為3.23億元、4.35億元、2.74億元和5485.9萬元，分別占當期收入的194.5%、92.5%、58.1%和19.2%。報告期內融資成本總額約為10.88億元，同期的營收總額為13.94億元。

        資料來源：公司招股書

《電鰻快報》