近日，南京普愛醫(yī)療設(shè)備股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“普愛醫(yī)療”)向港交所遞交招股書，此次遞表距離其2021年折戟深交所創(chuàng)業(yè)板已過去四年。然而，對(duì)比兩份招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)出的卻是截然相反的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

        前次IPO折戟后業(yè)績(jī)“變臉” 核心產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌

        2021年6月，普愛醫(yī)療首次向深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，由華龍證券保薦。然而，僅一個(gè)半月后，因華龍證券被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，普愛醫(yī)療的上市進(jìn)程戛然而止。同年12月，公司撤回申請(qǐng)，首次IPO以失敗告終。

        彼時(shí)的招股書顯示，2018-2020年公司凈利潤(rùn)從2078萬(wàn)元攀升至8301萬(wàn)元，三年累計(jì)盈利1.3億元;營(yíng)收從2018年的3.6億元增至2020年的5.57億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24%。然而轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股時(shí)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻急轉(zhuǎn)直下，2022年至2024年連續(xù)三年虧損累計(jì)1.04億元，其中2024年?duì)I收同比下滑3.47%至4.84億元，虧損額同比擴(kuò)大177%至4422.6萬(wàn)元。

        普愛醫(yī)療的財(cái)務(wù)“變臉”背后，銷售費(fèi)用的高企是一大核心因素。2018-2020年，其銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重達(dá)25%-26%，超出同行5個(gè)百分點(diǎn)以上;2022年后進(jìn)一步攀升至33%-37%。高額銷售開支主要用于學(xué)術(shù)會(huì)議、產(chǎn)品推廣及渠道拓展。

        醫(yī)療器械行業(yè)的產(chǎn)品銷售高度依賴專業(yè)推廣，需通過大量學(xué)術(shù)會(huì)議和臨床合作建立醫(yī)生信任，但普愛醫(yī)療的投入并未換來(lái)市場(chǎng)份額的穩(wěn)固。以核心產(chǎn)品移動(dòng)式C形臂X射線機(jī)為例，2024年出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌現(xiàn)象，銷量減少10臺(tái)至874件，均價(jià)下降0.75萬(wàn)元至27.79萬(wàn)元，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利率下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)。

        公司雖在招股書中提出“優(yōu)化銷售人員結(jié)構(gòu)、減少招聘”的降本策略，但在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的醫(yī)療器械行業(yè)，收縮銷售網(wǎng)絡(luò)可能進(jìn)一步削弱市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。例如，2024年合作醫(yī)院數(shù)量減少117家，公立醫(yī)院客戶流失占九成。

        研發(fā)投入的轉(zhuǎn)化效率不足則是另一大痛點(diǎn)。為扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，普愛醫(yī)療選擇加碼研發(fā)。2022年-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用從3360萬(wàn)元增至4500萬(wàn)元，占營(yíng)收比重提升至9.3%。公司推出的骨科手術(shù)機(jī)器人(16.550, -0.22, -1.31%)及移動(dòng)式三維C形臂一體化解決方案雖獲國(guó)家藥監(jiān)局第三類注冊(cè)，但市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡。截至2024年僅簽訂18份訂單，創(chuàng)收不足總營(yíng)收的10%。

        從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看，普愛醫(yī)療在細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)一定地位。招股書顯示，按銷售量計(jì)，普愛醫(yī)療為中國(guó)第二大醫(yī)用X射線成像系統(tǒng)供應(yīng)商，市場(chǎng)份額約7.6%。其中，在移動(dòng)式C形臂領(lǐng)域，公司以20.6%的市占率位居第一。

        但這一成績(jī)背后同樣暗藏隱憂，從市場(chǎng)規(guī)模看，移動(dòng)式C形臂的全球市場(chǎng)規(guī)模有限，2023年僅6億美元，中國(guó)市場(chǎng)13億元，預(yù)計(jì)到2032年增至38億元，年均增速不足10%。從市場(chǎng)份額看，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖排名第二，但與西門子等巨頭企業(yè)相比市場(chǎng)份額并未拉開差距。按2023年銷售量計(jì)，西門子、聯(lián)影醫(yī)療(136.990, -2.07, -1.49%)、通用電氣國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分別為7%、6.5%、6.4%。

        而海外市場(chǎng)方面，公司市場(chǎng)份額已出現(xiàn)明顯縮減。2020年公司境外收入達(dá)1.37億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的24.6%，海外市場(chǎng)成為公司重要的增長(zhǎng)引擎。但2022年后，受局部地區(qū)沖突影響，公司海外收入連年下滑至7287萬(wàn)元，占比縮水至15.1%。

        更令人擔(dān)憂的是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量指標(biāo)的惡化。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出2137萬(wàn)元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的87天延長(zhǎng)至134天，存貨周轉(zhuǎn)率下降至1.2次，均顯著低于行業(yè)平均水平。為維持運(yùn)營(yíng)，公司不得不依賴銀行貸款“輸血”，三年新增銀行貸款達(dá)1.06億元。然而，債務(wù)滾雪球式增長(zhǎng)使償債壓力陡增。截至2025年3月末，公司流動(dòng)比率降至0.8，速動(dòng)比率僅0.3，公司資金鏈已顯著承壓。

        治理隱憂頻現(xiàn)：股權(quán)代持長(zhǎng)達(dá)17年 前保薦機(jī)構(gòu)“旱澇保收”

        歷史沿革方面，普愛醫(yī)療的股權(quán)代持歷史長(zhǎng)達(dá)17年，直至2020年IPO前夕才完成清理。資料顯示，公司成立初期，實(shí)際股東多達(dá)29人，為規(guī)避監(jiān)管復(fù)雜性，由劉金虎等6人代持股份。這種操作雖在早期便利了公司運(yùn)營(yíng)，卻為后續(xù)治理埋下隱患。

        2020年清理代持時(shí)，劉金虎之妻趙玉君通過境外公司Eaglemore“零元受讓”股權(quán)，最終以4.46%持股價(jià)值9200萬(wàn)元(按投后估值20億元計(jì))。盡管這一過程經(jīng)法律合規(guī)清理，但仍引發(fā)市場(chǎng)對(duì)早期股權(quán)分配公平性的質(zhì)疑。

        此外，Eaglemore的設(shè)立涉及復(fù)雜的跨境資本運(yùn)作，趙玉君委托美籍華人Wang Yadong代持股份，直至2013年才解除代持關(guān)系。這種“曲線持股”的操作雖未直接違規(guī)，卻暴露了公司治理的隱蔽性和實(shí)控人利益輸送的可能性。

        對(duì)賭協(xié)議與投資者撤退進(jìn)一步加劇了信任危機(jī)。2020年，華龍證券旗下華龍金城以1503萬(wàn)元受讓普愛醫(yī)療股份，并簽署對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，若公司未能在2021年6月30日前向上交所、深交所或中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)并獲受理，或2020年度經(jīng)具有證券資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)凈利潤(rùn)未達(dá)到4000萬(wàn)元，則華龍金城有權(quán)要求劉金虎回購(gòu)其所持公司40%股權(quán)。

        盡管協(xié)議因A股IPO而終止，但華龍金城隨后于公司IPO失敗后仍持續(xù)向劉金虎轉(zhuǎn)讓股份，并與其簽訂年化15%收益的股權(quán)協(xié)議。2022年3月，華龍金城向劉金虎轉(zhuǎn)讓102.78萬(wàn)股股份，總代價(jià)為600萬(wàn)元;2025年1月，華龍金城再次以107萬(wàn)元的代價(jià)，向劉金虎轉(zhuǎn)讓13.57萬(wàn)股股份。

        2025年2月，劉金虎又與華龍金城簽署保證回報(bào)協(xié)議，約定禁售期屆滿后，華龍金城有權(quán)出售全部股份，若售股收入低于1837萬(wàn)元，劉金虎需自掏腰包補(bǔ)足差額;若售股收入超出1837萬(wàn)元，超額收益則雙方五五分成。

        這種“保底收益”條款本質(zhì)上將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給實(shí)控人，但若公司持續(xù)虧損，劉金虎的個(gè)人償債能力或?qū)⒉肮具\(yùn)營(yíng)。此外，實(shí)控人薪酬?duì)幾h則是另一導(dǎo)火索。2024年，在公司凈利潤(rùn)虧損4422萬(wàn)元、現(xiàn)金縮水近九成的背景下，劉金虎年薪逆勢(shì)上漲86%，這種“旱澇保收”的安排與普通股東的利益或已形成潛在沖突。

《電鰻快報(bào)》