資金面的松緊牽動著債市敏感的神經。受到季節和政策等多重因素的影響，近期資金面近日持續偏緊，國內債市跌勢未止。周二國債期貨和現券繼續雙雙下挫，Shibor利率連續三日全線上漲。

市場人士分析，一方面是春節即將來臨的季節性因素，另一方面是傳言央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債，對當期的利率和市場預期帶來影響。更長期來看，外匯占款持續下降勢頭未減，監管層持續去杠桿的信心堅定都給未來的流動性帶來壓力，對債市必然是利空。

春節前流動性趨緊

最近一周，國債期貨和現券均持續在低位徘徊，國債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。周二當日截至收盤較前一日下跌0.35%。

資金面來看，本周二Shibor連續第三天全線上漲，隔夜Shibor報2.2563%，上漲11.43個基點;7天Shibor報2.4666%，上漲4.27個基點;3個月Shibor報3.7222%，上漲2.04個基點。

市場人士普遍認為，去年四季度以來央行在確定了抑制資產泡沫，防控金融風險的貨幣政策大基調之下，開始持續的收緊貨幣市場，這是導致債市暴跌的直接原因。在此背景之下，債市對于資金市場更為敏感。

央行周一公布數據，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，環比下降3178億，連續十四個月下降，且連續兩個月降幅超過3000億元。去年全年外匯占款下降約2.9萬億元人民幣。與此同時，市場人士預計，外匯占款持續減少的趨勢并沒有扭轉。這成為流動性面臨壓力的一個重要因素。

“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。九州證券中國首席經濟學家鄧海清認為，此次資金面緊張為兩重周期性的疊加，對市場而言，既在意料之中又在意料之外。所謂意料之中是指，市場一直擔憂春節前資金會趨緊，導致1個月以上資金利率居高不下;而意料之外是因為，1月前半月的資金面非常寬松，現在資金突然趨緊還是讓人意外。

從過往的情況來看，春節前兩周一般都會出現一定的流動性趨緊的現象，主要是因為取現需求增大伴隨著年底繳準繳稅的壓力。天風證券固收分析師孫彬彬研究測算，商業銀行的新增資金存在較大缺口，額度達2萬億元以上。因此，商業銀行資金供給意愿在這段時期內處于較低水平。

與此同時，周二央行公開市場繼續凈投放2700億元，為一年來最高。截至目前，央行已經連續凈投放7天，累計凈投放資金7390億元。具體而言，本周前兩日未操作14天逆回購，但7天和28天操作量均明顯加大。周一、周二分別投放400億、1000億7天逆回購，1900億、2300億28天逆回購。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，本周迎來現金投放洪峰導致貨幣市場利率承壓，而更重要的是長期流動性的收縮是導致近日股債波動的重要原因。目前有兩大信號使得資金面長短分歧嚴重，流動性長期偏緊。一是外匯占款持續下降帶來的基礎貨幣缺口;二是銀行負債端壓縮下的廣義流動性缺口。這兩點既是導致長期流動性不容樂觀的兩大原因，也是影響長期利率和市場預期的兩大核心因素。

負債端去杠桿

加劇流動性壓力的一個重要原因是近期的市場傳聞：央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中，且同業負債不可超出總負債的三分之一，并受到MPA(宏觀審慎評估)考核限制。

本報記者對此傳聞向央行求證，截至發稿還未得到回應。但債券市場已經對此傳聞作出了反應。業內人士看來，這意味著監管層去杠桿的意志堅定。

“2015年以來，同業存單市場發行規模不斷壯大，并成為不少存款機構規模擴張的主要驅動力，因此同業存單是否納入同業負債，將比較大的影響銀行機構行為。”孫彬彬指出。

目前銀行負債的管理要求是遵照2014年5月印發的《關于規范金融機構同業業務的通知》(銀發[2014]127號)(下稱127號文)要求，單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3;2016年央行MPA考核又再次強化對于同業負債的考核，并根據機構重要性，對同業負債占總負債比重給予不同的考核分值。

明明指出，同業存單的供給方主要是股份制銀行和城商行、農商行等中小銀行，國有大行發行占比較小，發行利率上城商行和農商行也遠高于按照國有大行和股份行。需求方面，商業銀行和廣義基金則是同業存單主要的持有方，而商業銀行中也以國有商業大行為主。當前發行同業存單主要是計入應付債券這一科目中，并未影響同業負債占比，但如若改計，勢必會增大同業負債占比數值，對于大銀行而言沖擊尚可，但對于本身同業負債占比就較高、同業存單發行又較多的中小銀行來說，或將超出三分之一的限定要求。其中，中小銀行受到的沖擊更加顯著。

中金固定收益部董事總經理張繼強表示，如果同業存單納入同業負債，相當于直接進行了規模限制，堪比當年127號文對同業存款的沖擊，但同業存單當時超標并不嚴重。

“當然目前還不清楚會否做此調整，會否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期，但其對債市影響還是巨大的：目前諸多中小行和部分股份制行占比超標，如果政策倒逼縮表。在整體縮表過程中，債市需求會明顯收縮，尤其是同業理財由于可贖回，將首當其沖，處境堪比流動性沖擊中的公募債基。”張繼強稱。

光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行和監管的去杠桿尚未結束，而監管部門如銀監會還可能在春節前后下發相關文件，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》，啟動監管去杠桿進程，這將對市場會帶來瞬間沖擊，并引發市場恐慌性下跌。

那么，去杠桿將持續到何時?

張旭表示，只有當市場充分認識到央行去杠桿的定力和持續性時，央行才會停止去杠桿。當前市場沒有給予央行應有的敬畏和順從，央行去杠桿的“皮鞭”也很難撒手。

政策層面的種種因素勢必影響長期利率的走勢和市場預期，也決定了債券市場的走勢。

鄧海清表示，債市仍將維持“階段性震蕩市”。“央行需要等待1-2月CPI確定2017年CPI中樞，以及通過1-2月經濟數據確認房地產下滑對于經濟究竟影響如何，才能確定貨幣政策的邊際變化方向，特別是2017年的貨幣市場利率中樞。債券市場的方向需要等待央行貨幣政策明朗之后才會出現趨勢。僅就目前的信息來看，2017年債券市場長期方向偏空的概率較大。”

張旭對債券市場表示謹慎。他稱，央行和監管的去杠桿尚未結束，監管以下發文件為方式的去杠桿會帶來瞬間沖擊，并引發市場恐慌性下跌。但從略長的周期來看，債券收益率決定于經濟基本面，因此并無趨勢上行的基礎。事實上，去杠桿的初衷并不是讓債券收益率持續上行，如果上行幅度過大，維穩窗口就會打開。所以，市場恐慌往往會帶來配置的機會，建議投資者保持足夠的流動性以把握超跌所帶來的機會。