今年4月份以來(lái)，隨著股價(jià)下跌壓力的增加，暫停或減緩IPO的聲音越來(lái)越強(qiáng)烈。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，IPO的加速使得大小非套現(xiàn)的壓力大于股市的新補(bǔ)充資金，打破了股市的生態(tài)平衡，股市下跌的最主要原因就是IPO速度太快。但也存在另一種聲音，認(rèn)為IPO的速度與節(jié)奏與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)無(wú)關(guān)，不應(yīng)該把股價(jià)下跌與IPO掛鉤。

那么，IPO與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之間究竟是否存在聯(lián)系?

首先，我們應(yīng)該承認(rèn)大小非的解禁對(duì)股價(jià)影響巨大。新股的大小非套現(xiàn)而導(dǎo)致股價(jià)快速下挫的最典型證據(jù)是“第一創(chuàng)業(yè)”的股票。5月11日，第一創(chuàng)業(yè)迎來(lái)9.8億股限售股解禁，解禁比例占總股本的44.77%，占解禁后流通股的81.74%。第一創(chuàng)業(yè)解禁股數(shù)是其此前流通盤的4.48倍。在解禁前后股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌，從20元左右下跌到5月23日的8元，下跌幅度超過(guò)50%。

既然一只股票的新股解禁對(duì)股價(jià)形成沖擊，那么，這樣的新股越多，對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊就越大，這是IPO對(duì)股價(jià)構(gòu)成影響的直接證據(jù)。

如果因此認(rèn)為是新股發(fā)行速度太快導(dǎo)致了股市下跌，在邏輯上存在明顯缺陷，因?yàn)椋涸谥行“逯笖?shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷下跌的同時(shí)，上證50指數(shù)卻不斷上漲，截至5月底，滬深兩市共有140多只股票創(chuàng)2015年以來(lái)的新高，有17只股票創(chuàng)歷史新高。有800多只股票創(chuàng)2015年來(lái)的新低，但出現(xiàn)下跌的不僅僅是存在大小非解禁或減持的股票，創(chuàng)新低的股票主要集中在小盤股、垃圾股。如果是新股IPO的速度太快影響市場(chǎng)的供求平衡，那么，它影響的是所有的股價(jià)走勢(shì)，而事實(shí)情況只是部分股票下跌。從這些數(shù)據(jù)可以看出，IPO的速度與數(shù)量似乎與股市的二級(jí)市場(chǎng)之間并不存在嚴(yán)格的因果關(guān)系。

從股價(jià)定價(jià)理論來(lái)看，股價(jià)是上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)價(jià)值取決于三個(gè)因素：上市公司的收益預(yù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股價(jià)高低與IPO的速度與節(jié)奏之間的確沒有什么關(guān)系。

如果因此而認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)與IPO的速度無(wú)關(guān)，似乎又與市場(chǎng)運(yùn)行的現(xiàn)狀及投資者的直接感受不一致。6月初，在市場(chǎng)呼吁下，新股發(fā)行由之前的每周10家減少到每周5家左右，募集資金數(shù)量也大幅度減少。受此影響股價(jià)開始止跌。不僅如此，歷史上多次發(fā)生類似暫停IPO的政策干預(yù)。最早可以追溯到1993年7月底出臺(tái)的“三大救市政策”，為了刺激股價(jià)，當(dāng)時(shí)出臺(tái)了三個(gè)措施，其中之一就是暫停新股發(fā)行。后來(lái)，每當(dāng)股價(jià)低迷，無(wú)論是市場(chǎng)的呼聲還是監(jiān)管者的政策儲(chǔ)備里，都會(huì)有“暫停IPO”這一選項(xiàng)。因此，“IPO的速度與股價(jià)無(wú)關(guān)”的結(jié)論不符合中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)狀況。

筆者認(rèn)為，要理解中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)與理論之間的矛盾，應(yīng)該從股票的“殼價(jià)值”入手。對(duì)于我國(guó)滬深的股票市場(chǎng)而言，上市公司的股價(jià)里不僅包括“貼現(xiàn)價(jià)值”，而且包括“殼價(jià)值”。在中國(guó)香港市場(chǎng)或國(guó)外成熟股票市場(chǎng)，上市公司的“殼價(jià)值”接近于零，股價(jià)由貼現(xiàn)價(jià)值決定。“殼價(jià)值”可能是我國(guó)滬深股票市場(chǎng)最重要的特點(diǎn)。

因?yàn)镮PO一直受到嚴(yán)格控制，因此，滬深股市的新股發(fā)行存在較高的“成本”(包括財(cái)務(wù)成本、時(shí)間成本和灰色成本)，這些成本的存在使得上市公司有了“殼價(jià)值”。這就是為什么有些上市公司沒有任何主營(yíng)業(yè)務(wù)，卻有不菲的市值的原因。我們可以把這些基本沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司的市值視為“殼價(jià)值”。

殼價(jià)值取決于IPO的成本，因此，每當(dāng)IPO暫停或暫緩，殼價(jià)值就必然上漲。例如，2013年底單個(gè)殼價(jià)值大約在7億元人民幣，到2015年底單個(gè)殼價(jià)值上漲到了30多億元人民幣，期間主要原因是IPO被暫停。

殼價(jià)值與股本大小之間關(guān)系不明顯。因?yàn)樾”P股重組的成本低，其殼價(jià)值比大盤股的殼價(jià)值要高。假設(shè)一個(gè)殼公司的價(jià)值是30億元，那么，一個(gè)股本為3個(gè)億的上市公司，每股包含的殼價(jià)值約10元。股本越大，每股包含的殼價(jià)值就越低。

因此，給上市公司估值時(shí)，要將其“貼現(xiàn)價(jià)值”與“殼價(jià)值”區(qū)分開，上市公司的“貼現(xiàn)價(jià)值”取決于上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的未來(lái)預(yù)期，而其“殼價(jià)值”與上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完全無(wú)關(guān)，它主要與IPO的成本有關(guān)。

中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司股本大多數(shù)都較小，每股包含的“殼價(jià)值”較高，這就是為什么中小創(chuàng)的估值一直居高不下的關(guān)鍵所在。由此我們可以理解，為什么同一家上市公司之間A股與H股之間存在差價(jià)，而且差價(jià)與股本大小呈反相關(guān)關(guān)系。

“殼價(jià)值”存在的前提是新股上市要存在“成本”，如果新股發(fā)行速度加快，意味著IPO成本降低，殼價(jià)值自然貶值。如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價(jià)值”將自然消失。由此可以解釋為什么2016年第四季度以后中小創(chuàng)的股價(jià)開始步入熊途，主要原因是IPO步入常態(tài)化，新股上市加快，殼價(jià)值在貶值。

如果實(shí)施注冊(cè)制，則中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將重新估值和定價(jià)。這就是為什么市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制高度忌憚之原因。

殼價(jià)值的存在使得滬深股市難以成為直接融資的主要渠道，也扭曲了投資者的行為，必須進(jìn)行改革。即新股發(fā)行的注冊(cè)制改革方向是正確的。但高估值的股票價(jià)格回歸到合理水平需要一個(gè)過(guò)程，不能一蹴而就，如果操之過(guò)急會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌性拋售，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，5月之后的股價(jià)大幅度下跌就部分與有關(guān)。

如何平衡改革與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?需要監(jiān)管者高超的操作技巧。依筆者之見，以時(shí)間來(lái)化解矛盾或許是可行的方法。首先是穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，在此前提下，沿著正確的方向一步一步地前進(jìn)。