中國(guó)的地產(chǎn)開發(fā)商正在玩一種擊鼓傳花游戲。大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（Dalian Wanda Commercial Properties）——其母公司正因杠桿過高和收購意識(shí)強(qiáng)烈而受到關(guān)注——正在將酒店和主題公園資產(chǎn)，與相關(guān)債務(wù)一道拋售給中等規(guī)模的地產(chǎn)開發(fā)商融創(chuàng)（Sunac）。被轉(zhuǎn)讓的酒店資產(chǎn)和主題公園資產(chǎn)價(jià)值各自均為300億元人民幣（合47.5億美元）左右。在萬達(dá)（Wanda）降低杠桿的同時(shí)，融創(chuàng)在其迅速擴(kuò)大的資產(chǎn)組合中增添了資產(chǎn)。

　　萬達(dá)曾承諾要削減債務(wù)并轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)”商業(yè)模式，在不加大資產(chǎn)負(fù)債表敞口的情況下開發(fā)房地產(chǎn)資產(chǎn)。到目前為止，萬達(dá)向這一目標(biāo)的進(jìn)展十分緩慢。去年12月，標(biāo)普（S&P）將萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)部門評(píng)級(jí)為只比垃圾級(jí)略高。不過，一份監(jiān)管申報(bào)文件在周二披露，萬達(dá)已承諾會(huì)替融創(chuàng)安排300億元人民幣貸款，用于幫助后者完成酒店和主題公園的交易。這或許會(huì)是一筆雙贏的交易，取決于萬達(dá)會(huì)實(shí)際向融創(chuàng)發(fā)放貸款，還是只是代表融創(chuàng)向銀行籌措貸款。

　　野村證券（Nomura）估計(jì)，主題公園資產(chǎn)背負(fù)400億元人民幣的債務(wù)，而兩塊業(yè)務(wù)總共持有300億元人民幣的現(xiàn)金。按照分析師們對(duì)于酒店資產(chǎn)沒有背負(fù)債務(wù)的假定，萬達(dá)凈債務(wù)應(yīng)該會(huì)減少100億元人民幣。主題公園的盈利十分穩(wěn)定。監(jiān)管申報(bào)文件顯示去年的資產(chǎn)回報(bào)率為15%，超過了融創(chuàng)在過去10年中任何一年的資產(chǎn)回報(bào)率。因此，總部位于天津的融創(chuàng)有望將其敞口拓寬至住宅地產(chǎn)以外，并改善其資產(chǎn)回報(bào)。

　　一個(gè)難題：融創(chuàng)已經(jīng)是杠桿最高的房地產(chǎn)開發(fā)商之一。如果這筆交易能夠完成，而且對(duì)項(xiàng)目層面的債務(wù)估測(cè)準(zhǔn)確，融創(chuàng)的凈負(fù)債可能是其股本的4倍多。而截至去年12月，中國(guó)房地產(chǎn)公司的平均水平是凈負(fù)債相當(dāng)于股本的80%。

　　迄今為止，至少能夠?qū)@筆交易投票的融創(chuàng)股東對(duì)融創(chuàng)的負(fù)債情況心態(tài)輕松，理由是融創(chuàng)發(fā)展迅速。2016年融創(chuàng)的年銷售額上漲逾50%。該公司的股價(jià)在一年內(nèi)上漲3倍，在消息傳出當(dāng)天收盤上漲13%。

　　為了做大，像融創(chuàng)這樣的二線開發(fā)商需要進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。盡管有風(fēng)險(xiǎn)，但利用萬達(dá)的弱勢(shì)來接手其有利可圖的業(yè)務(wù)是合理的。融創(chuàng)需要挺過房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟期，并且避免登上政府的觀察名單。